產能過剩的陰影下,「硅王」通威還有利潤空間嗎?

2023年11月01日17:15:04 財經 1702

過去幾年,在全球氣候變暖化石能源日益枯竭的大背景下,能源轉型趨勢勢不可擋,並且光伏發電2020年已實現平價上網,光伏產業迎來了歷史性最佳發展機遇期,全球光伏新增裝機量快速爆發並不斷超預期,能源革命的宏偉願景似乎正在快步走向現實。

在終端裝機不斷刷新行業發展速度的同時,大量行業內外的資金也在「瘋狂」湧入行業,集中大批量的投資,使光伏似乎在當前及未來一段時間將進入產能階段性過剩時期,而多晶硅環節又似乎將從2024年Q1開始持續成為過剩程度最大的環節。

據某券商研究所的數據顯示,2023年和2024年全球組件需求預測分別為525GW和645GW,而2023年底硅料、硅片、電池、組件名義產能,將分別達到285.9萬噸、963.5GW、1007.1GW、958.1GW,2024年底這一數據將分別達到358.8萬噸、1228GW、1315.1GW、1172.1GW。

那麼在此背景下,光伏產業,尤其是以「硅王」通威為代表的多晶硅企業,還有利潤空間嗎?我們不禁要問幾個問題。

一、首先,測算出來的過剩有幾分會變成現實的過剩?

此輪下行周期與過去的下行周期有明顯不同。2011-2012年光伏行業下行周期屬於量縮價跌模型,即需求由於政策原因階段性放緩,終端需求端的問題帶來產業鏈價格調整下行,行業縮量價跌。

而這一輪下行周期明顯屬於供給放量模型,即供給由於市場行情刺激帶來產能大幅釋放,供給端增幅遠超需求增幅,帶動產業鏈價格下行,行業放量價跌。

當前在供需放量模型下,增量供給的落地是最大變量,硅料環節有較大的技術工藝壁壘,且投資重,擴產周期長,爬坡難度高,成本曲線較為陡峭,許多規劃產能不一定能如期落地。今年以來,已經有多個硅料新項目出現了不同程度的延期,9月行業內還有一些項目出現了不同程度的事故,影響了當月產量。

所以明年亦或是將來,能夠真正從規劃產能變成現實釋放的產量,實際上整個行業都還有較大不確定性,這也將成為影響硅料環節未來競爭格局的重要因素。如果明年硅料釋放量不及預期,硅料環節的嚴重過剩之說或許將不再成立。


二、其次,本輪下行周期中多晶硅相比其他環節的格局又如何?

多晶硅環節是主產業鏈的最上游,具有化工屬性,相較下游環節產能彈性更小,從歷史來看周期性也相對更明顯,即一般在行業上行時毛利率上漲幅度最大,在行業下降時毛利率下降幅度也最大,比如2011-2012年歐美雙反疊加補貼退場,出口崩潰,多晶硅一度從行業盈利最多跌至行業虧損最多。

本輪周期則呈現出明顯的供需均放量的背景,硅料環節新產能落地預期、產業鏈各環節企業競爭力差異情況、產業鏈各環節產能集中度情況、產業鏈各環節企業承受虧損的能力等諸多方面因素,或將成為未來硅料環節收益變化的潛在正面變量因素,其最終結果也或將超出大家的預期。

首先,不同於其他環節單個項目投資規模小,進入門檻低,企業跨界相對容易,多晶硅環節頭部企業集中,項目規模大,企業之間的成本差異顯著大於其他環節企業之間的成本差異,這將導致在面臨相似的過剩壓力時,多晶硅環節企業的優勢產能,相比於其他環節的優勢產能具有更強的盈利能力。


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多晶硅環節不同產能生產成本差異較大(源自網絡)


其次,多晶硅環節單體項目投資大,資金需求大,無法調整稼動率等特點,也對企業資金實力提出要求更高,企業一旦陷入現金成本虧損,將造成相對其他環節企業更大的現金流壓力;當前硅料環節新進入者面臨的資金壓力本身,已經大於其他環節新進入者,故當各環節嚴重過剩時,多晶硅環節的產能出清速度預期也將快於其他環節,進而提振硅料環節的盈利能力。

最後,從產能集中度的角度來看,當前及未來幾年多晶硅環節的環節CR5集中度,相對其他環節依然具有明顯領先,在各環節均處於相對過剩的階段,更高的集中度將帶來更強的議價能力,也將帶來更強的利潤留存能力。

從上面幾點來看,在本輪以需求快速釋放為底色的新周期中,多晶硅環節還是具有多種打破一般周期規律的潛在正面因素,或將改變未來產業鏈環節利潤格局。


三、通威當前的價格,在硅料環節中還有投資價值嗎?

最後,回到最關心的問題,以通威現在1200多億的市值,怎麼看?

根據公司中報披露的信息,當前公司多晶硅產能42萬噸,硅片產能15GW,電池產能90GW,組件產能55GW,還布局了大量的上游工業硅和下游電站。

在硅料環節,公司現在平均生產成本低於4萬元/噸,大幅領先行業,在三季度處於近幾年價格歷史性低位的階段,公司硅料每噸也至少有1萬多的利潤,這還沒有考慮公司在N型硅料方面的規模優勢。

按照通威目前的建設進度,2024年底通威多晶硅產能至少達到82萬噸,後續即使取公司公告的2024-2026年規劃80-100萬噸產能的中間數,即按照90萬噸計算,如果硅料市場價格維持在7萬元左右,公司僅硅料環節的利潤就會超過150億。

若再考慮上面提到的多晶硅環節的種種潛在證明因素,均有可能進一步給通威帶來利好,以及公司在硅片、電池、組件和飼料等方面的利潤空間,結合公司當前PB已經接近過往十年低點,通威正處於估值的歷史底部,值得價值投資者密切關注。


(本文僅供參考,不作為投資依據)

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