（報告出品方/分析師：中郵證券 鍾雙營）
1 瑞士信貸：：復盤雷曼時刻
1.1 雷曼時刻：CDS 升至新高，股價跌至新低
近日，外媒盛傳百年投行瑞士信貸正面臨破產危機。
根據 Bloomberg，截至2022年10月3日北京時間17:50，瑞士信貸5年期信用違約掉期（即投資者購買用於對沖違約和其他風險的保險）價格約為293個基點，高於年初價格約55個基點，並達到了2008年金融危機以來的最高水平。
與瑞信掛鈎的掉期顯示，這家瑞士銀行五年內發生債券違約的概率約為 23％。與此同時，瑞士信貸股價已經從2021年2月的 14.90 美元跌至 9 月 30 日的 3.92 美元，PB 降至 0.197。
上次 CDS 高位出現在雷曼兄弟破產的時候。
2008年 9 月 15 日, 擁有 158 年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟提交破產申請,引發了史無前例的世界金融危機。
2007年,雷曼（在世界 500 強排名第 132 位）凈利潤高達 42 億美元，總資產近 7000 億美元。從2008年 9 月 9 日，雷曼公司股票一周內股價暴跌 77%,公司市值從 112 億美元大幅縮水至 25 億美元。雖然雷曼做了許多自救措施，但並沒有把自己帶出困境。一些有收購意向的公司也因為政府拒絕擔保而沒有出手。
雷曼最終沒能逃離破產的厄運。
近日，瑞士信貸高管向大客戶、交易對手和投資者重申了其堅實的流動性（瑞信首席執行官 Ulrich Körner 在備忘錄中表示，該行擁有接近 1000 億美元的資本緩衝）和資本狀況（預計 2022年下半年，其普通股權一級資本比率「CET1」將繼續保持在13%-14%），但這些並沒有 安撫市場。瑞士信貸會成為第二個雷曼兄弟嗎？
1.2 業務整合：財富管理、投資銀行、瑞士銀行和資產管理
從2021年開始，瑞士信貸將以前的可持續發展、研究和投資解決方案職能重新整合到全球業務部門，即投資解決方案和產品(IS&P)併入財富管理部門，證券研究併入投資銀行部門， 最終形成了財富管理、投資銀行、瑞士銀行和資產管理四大部門，並從2022年 Q1 開始以四大部門的口徑披露財務報告。
財富管理部財富管理部門整合了前國際財富管理部門、前瑞士環球銀行部門的超高凈值和外部資產管理客戶部門，以及前亞太部門的私人銀行業務，提供全面的財富管理和投資解決方案，為客戶量身定製融資和投資方案，並為超高凈值和高凈值個人和外部資產管理公司提供諮詢服務。
瑞士銀行瑞士銀行主要為在瑞士本土市場註冊的私人、企業和機構客戶提供全面的諮詢和廣泛的金融解決方案。此外，瑞信通過子公司 BANK-now 提供消費金融服務，並通過投資瑞士信用卡 AECS GmbH 提供領先的信用卡品牌。
資產管理部
資產管理部主要為機構和客戶提供股票、固定收益和多類資產產品的策略和全面管理，此外還有一系列另類投資產品，包括信貸投資、對沖基金戰略、房地產和大宗商品等。
投資銀行部
投資銀行部將前亞太和瑞士環球銀行部門的諮詢及資本市場業務與現有的投資銀行部門整合在一起，創建一個橫跨所有四個地區的單一全球特許經營業務。主要為客戶提供廣泛的金融產品和服務，包括全球證券銷售、交易和執行、融資和諮詢服務、養老基金和對沖基金等。
1.3 重要地位：百年投行，全球金融業的標杆之一
由於美國次貸類資產證券化產品是歐洲主要投資對象之一，歐洲大型跨國銀行集團對美國次投資級別企業的貸款比重很高。
因此，歐洲在2008國際金融危機中蒙受巨大損失。金融危機後，歐盟逐漸建立起現有的金融監管框架。現有金融監管框架對於系統性金融風險的應對將平滑許多。
1、集成框架：三局一會。
三局包括歐洲銀行業管理局（EBA）、歐洲保險與職業年金管理局（EIOPA）和歐洲證券與市場管理局（ES-MA）；跨行業的聯合委員會來分析和監測跨行業的金融風險和確保行業間監管的一致性，並對金融控股集團進行監管。
2、主要依據為2000年啟動的萊姆法路西框架（Lam Falussy Frame Work）。
貨幣一體化（1999）、《歐盟委員會金融服務行動計劃》以及萊姆法路西框架的建立極大推動了歐盟監管一體化進程。
2000年歐盟頒佈了有關銀行、證券和保險業以及混業監管協調等方面的措施約 15 項，2003 年 11 月按照萊姆法路西框架建立了歐盟監管體系。
目前，瑞士銀行多層次體系由州立銀行、大銀行、地區和儲蓄銀行、來富埃森銀行（農村合作社）、外國銀行、私人銀行組成。
2021年，大銀行（瑞銀、瑞信、瑞弗森國際銀行、蘇黎世州銀行）數量佔比不到 2%，但資產份額佔比約為 44%。
瑞士是世界上金融業發展較早的國家之一，在世界銀行發展史上擁有重要的地位。銀行業也是瑞士的支柱產業之一。
與美國相比，歐洲沒有經歷大規模的金融創新，且市場相對分散。但在全球著名的投資銀行中，巴克萊、德意志、瑞銀、瑞士信貸都來自歐洲。
截至2022 Q2 瑞士信貸和德意志銀行（德意志銀行股價也接近腰斬）管理的資產規模約為 23000億美元，是雷曼兄弟公司崩潰時持有的資產（約為6000億美元）的 3.82 倍。
瑞士信貸作為頭部的百年投行，對全球金融行業是標杆性的旗幟之一。歐盟一體化及全球化的金融市場下，瑞信如果真如外媒所言，在歐洲工業大破產的背景下，自身先客戶一步暴雷，這會將全球經濟帶入困境嗎？
2 拆解瑞士信貸：銀行和財富管理較好，投資銀行很差
2.1 業務結構：銀行業績貢獻最大，重資產投行對業績拖累顯著
我們對瑞士信貸的資產、收入、利潤進行拆解後發現：資產佔比最重的投資銀行在近兩年對業績拖累顯著；輕資產業務資產管理的盈利能力表現優異；瑞士銀行的業績貢獻最大。
從資產角度看，投資銀行、瑞士銀行、財富管理資產分佈約為 4:3:3，投資銀行佔比最高。 截至2021年 6 月 30 日，投資銀行、瑞士銀行、財富管理、資產管理佔比為 42.93%、29.11%、27.45%、0.51%，依次降低；截至2022年 6 月 30 日，各部門資產佔比相對保持不變，瑞士銀行佔比上升到 32.28%，投資銀行下降到 37.20%，仍處於最高佔比。
從營收角度看，投資銀行、財富管理、瑞士銀行營收分佈約為 3:2:1,資產管理收入貢獻 10%以下。
2021 H1,投資銀行、財富管理、瑞士銀行、資產管理收入佔比分別為 45.47%、31.74%、16.31%、6.49%，依次降低；2022H1 較 2021H1,各業務收入佔比較為穩定，瑞士銀行、資產管理收入佔比分別上升至 25.95%、8.08%，財富管理、投資銀行收入佔比分別下降至29.36%，36.62%。
從利潤角度看，波動性較大。
2021 H1 財富管理貢獻利潤最多，為 1748 百萬瑞士法郎，瑞士銀行、資產管理利潤貢獻分別為 857、251 百萬瑞士法郎，投資銀行利潤為-2326 百萬瑞士法郎。
2022 H1，瑞士銀行稅前利潤最多，為 873 百萬瑞士法郎；資產管理下降到 83 百萬瑞士法郎，同比-66.93%；財富管理利潤由正轉負，為-453百萬瑞士法郎；投資銀行仍處於虧損， 為-992 百萬瑞士法郎。
從業務模式考慮，瑞信呈現以中間收益（手續費）為主，投資收益、利息收益為輔的收益結構。
1）利息收益整體下降。利息收益來自於銀行的存貸款業務、投行的融資融券和回購協議、自持投資產品的利息和分紅收益，這類業務對資產和負債運作要求高，屬於重資產業務，2016年佔比最高時達37.21%，隨後整體呈下降趨勢，2021年為25.50%。
2）中間收益佔比保持穩定。中間收益指手續費和傭金，來自投行部門的承做業務、經紀業務，資管部門的投資管理服務，財富管理部門的組合管理和諮詢服務。這類業務近 6 年以來穩定在50%-60%份額。
3）投資收益佔比提升，但具有一定波動性。2019年開始，投資收益有顯著提升，但波動性較強。
2.2 負面纏身：風控管理遲鈍，漏洞諸多
瑞士信貸近幾年負面新聞纏身，股價從2012年開始一路下跌。
百年投行瑞信究竟發生了哪些重要的事情呢？我們梳理了一下時間軸：
2012年，瑞信涉嫌操縱 LIBOR 而被調查；
2013年，美國司法部對瑞信在內的投行展開 MBS 銷售調查；
2014年，瑞信因幫助美國客戶逃稅而認罪，支付約 25 億美元的罰款；
2015年，包括瑞信在內的投行因涉嫌限制利率互換市場的競爭而面臨訴訟；
2017年，在司法部調查後，因誤售抵押貸款支持的證券而支付了 53 億美元的罰金；
2020年，瑞信高管層內部鬥爭爆發「間諜門」事件；
2021年，Bill Hwang 旗下基金 Archegos 發生世紀大爆倉（Archegos 凈資產約為 150 億 美元，啟用槓桿大概是 5-6 倍，總投資規模約為 800 億美元；
重倉股包括 Viacom、Discovery、跟誰學、騰訊音樂、百度、霧芯科技等，因中國整治課外市場、中概股退市、電子煙退市等風波接連受到重創），瑞信損失約 55 億美元；
2021年，供應鏈金融公司 Greensill Capital 倒閉，為其提供資金支持的瑞信損失 30 億美元；
2022年，瑞信發生 1.8 萬多個賬號泄露事件，隱匿財富超過 1000 億瑞郎（約合 6881 億元人民幣）。
泄露賬戶包括保加利亞毒品走私團伙頭目埃韋林·巴內夫及多名成員。隨即，瑞信因涉嫌洗錢被起訴。瑞信也成為瑞士歷史上第一家在刑事案件中被判定有罪的大型銀行。
持續的負面說明瑞士信貸在風控管理上的「遲鈍」與諸多漏洞。
從 2021 年 4 季度，瑞信開始出現連續虧損，加上接連的衝擊使得瑞信股價接近腰斬。為擺脫困境，瑞信正在考慮幾項相對激進的措施，包括退出美國市場、解僱 10%以上的僱員（全球 4.5 萬名員工），以及將其投資銀行重組等。
3 風險解讀：內外交困，重組成本恐高於收益
3.1 外在壓力：宏觀經濟下行，銀行經營環境惡化
1、全球經濟承壓，英國養老金險「爆倉」、住房市場壓力明顯
9 月底，英國政府公布大規模減稅計劃，英國國債收益率急升，英國養老基金面臨前所未有的追加保證金通知（與英國養老金的投資策略 LDI 有關），需要大量拋售國債以換取現金， 進而引發英國國債遭遇史詩級拋售。
隨後，英國央行宣布停止量化緊縮計劃，重啟「無限量」購債，穩住市場。住房市場方面，英國與以 30 年期固定利率為貸款利率主導的美國不同，英國未償還抵押貸款總額中26%為浮動利率，因此英國的抵押貸款更易受到英國央行基準利率的影響。
作為抵押貸款的基準，英國 2 年隔夜指數掉期升至 2008 年金融危機的高位，這對英國的房產市場是一個巨大的衝擊。全球經濟承壓的大環境下，英國養老金險「爆倉」、房產市場壓力飆升都只是歐洲經濟困境的一個縮影。
2、銀行的經營環境在惡化
過去的兩周，銀行間借貸市場美元流動性承壓。遠期利率協議 FRA-OIS1 的差值可以用來衡量美元的流動性，差值越大，則融資成本越高，美元流動性越緊張。
在過去兩周里，FRA-OIS 指標急升。對銀行來說，成本端，銀行借貸的成本（或成本）急升；收入端，利率正在上升，但經濟增長正在放緩。這說明銀行整體的信貸質量正在惡化。
3.2 自身風險：重組、轉型存在不確定性，培育審慎風控文化任重道遠
1、重組、轉型風險的增加將導致瑞士信貸的盈利能力在中期保持低位，或將出現的持續虧損又將減慢重組、轉型的步伐
瑞士信貸的投資銀行正在進行重組，其目的是實現一個更穩定、輕資本和更好的投資銀行業務，但這些舉措需要數年時間才能完全執行，並且需要大量未量化的前期成本，才能產生長 久的積極成果。
但是，宏觀經濟和市場條件的惡化、最近持續的虧損、未來幾個季度可能出現的進一步損失以及治理缺陷和高層管理人員的更替，都可能使得目前正在進行的重組工作的前景變得更加複雜，戰略重組的預期收益存疑。
另外，在資本密集型業務去槓桿化和退出大宗經紀業務後，瑞士信貸或將失去市場份額和特許經營實力。
對業務組合的進一步審查可能會產生新的執行風險，審查結果將於 10 月公布，審查範圍包括證券化產品、相關融資業務以及可能更多的業務。
2022年，穆迪、標普和惠譽都下調了瑞士信貸的評級。瑞士信貸與「bbb+」SACP 集團中其他歐洲同行（如巴克萊銀行或法國興業銀行）之間的差距將擴大。同時，瑞士信貸與美國銀行之間的差距也在擴大，特別是在成本效率方面。
標普認為，瑞信集團遭遇的挫折使其評級更接近德意志銀行和聯合信貸公司，這兩家公司都有「bbb」SACP 的評級。
另一方面，巨額虧損可能會推遲對業務轉型的技術投資。
在2021年虧損 16 億瑞士法郎之後，瑞士信貸在2022年 H1 虧損了 19 億瑞士法郎。
投資銀行的巨額虧損主要是由非常的估值損失、收入超預期的減少以及成本的上升所造成，預計短期不會有明顯改善。同時，財富管理和資產管理的收益也下滑了，部分原因是收入的周期性壓力以及成本基礎缺乏靈活性。我們預計2022年全年將出現大額虧損，2023年盈利能力將持續疲軟。
2、培育更具風險意識和審慎的企業文化任重而道遠
瑞士信貸在近年來纏身的負面事件中充分暴露了自身風險管理方面的缺失，培育審慎的企業文化任重而道遠。
但是，瑞士信貸集團董事會和行政領導層的大量更替使得這一過程更加複雜化。自 2021 年初以來，瑞信集團已經任命了新的主席和首席執行官等高管，許多業務和區域負責人也被重新任命。
瑞士信貸需要留住骨幹員工並減少人員流動率，以保持對其長期戰略的貫徹執行。此外，只有在穩定的領導下，漫長而耗費資源的風險、合規和文化補救工作才能有更多的時間來全面實施和落實。
但是，我們也應該看到樂觀的一面，即瑞士信貸一直保持比較穩健的資本結構。截至2022 年 6 月 30 日，CET1 為 13.5%。根據標普預測，風險調整資本（RAC）比將保持在13%-14%。這些為瑞士信貸提供了較強的緩衝墊，此外，瑞士信貸強大的流動性也是轉型期間不確定性的重要緩解措施。
3.3 結論：破產尚有餘地，對全球金融市場影響有限
總結來看，1）CDS 處於雷曼兄弟破產時的高位，但當時瑞士信貸並沒有倒閉。瑞士信貸 CDS 達到 14 年的高位水平並不意味着破產，與瑞信掛鈎的掉期顯示其五年內發生債券違約的概率約為 23％，這也遠沒達到讓人不安的水平。但它簡單粗暴地提示了風險的增加。
2）股價持續下跌，且迴轉的信號微弱。瑞士信貸真正可怕的根本問題是在經營層面。公司需要突出的戰略轉型才能夠重獲市場的信任。雖然公司穩健的資產結構和充足的流動性為公司的轉型留了餘地，但是重組和轉型的收益存疑，且前期成本和時間投入巨大。
3）如果最壞的情況發生，瑞士信貸產生的影響將遠弱於雷曼兄弟。
原因有二：①瑞士信貸的主要業務中，商業銀行業務 佔比約 1/3，相比於雷曼兄弟幾乎全是投行業務，瑞士信貸的商業銀行業務受存款保護，其影 響將遠弱於雷曼兄弟；②雷曼兄弟的巨大衝擊與其自身和市場對破產準備不足有密切關係，但 瑞士信貸的資產結構和流動性預留了一定的緩衝墊，且金融危機後金融監管體系對金融機構 的破產處理也會更「平滑」，市場波動能得到減輕。
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