作者：羅維晗（銀科金融研究院高級宏觀研究員）
鄭梅玫（銀科金融研究院研究副總裁）
海外篇
海外宏觀
危機四起，明哲保身
美國8月CPI與密歇根通脹預期指數均出現回落，其中CPI同比增速小幅下行至8.3%，環比仍上漲0.1%，能源價格有所下行，但食品分項有所上升。食品價格的上行與今年暑期農副產品受高溫天氣減產有關，整體上，通脹正在下行，但下行速度不及預期。9月美聯儲再加息75個基點，預計下半年美聯儲依然維持緊縮的貨幣政策，但力度可能放緩。其他數據中，PMI與上月維持相同錄得52.8，失業率小幅上升至3.7%。
9月，全球突發事件依舊沒有緩解的勢頭，俄烏衝突依舊持續，歐洲電價持續創新高。近期，北溪管道受損爆炸，對歐天然氣供給再次受限，如何有序穩定的渡過即將到來的寒冬成為了歐洲各國最大的挑戰。
近期，大宗價格持續回落，截至9月底，銅、鋁、鋅、鉛、螺紋鋼同比均有回落。主要大宗商品價格回落至俄烏衝突之前水平。大宗價格的下行說明需求受各國央行加息的影響正在衰退，疊加COMEX黃金與白銀今年以來下行10.96%及22.61%的情況看，全球正在步入衰退。
通脹回落往往緩慢
市場對於通脹的下行過於樂觀。1年期、2年期和5年期的盈虧平衡通脹率大幅回落，1年期甚至已經回落到2.25%的低水平。然而，歷史上，通脹回落往往需要很長時間。1914年以來美國通脹歷次突破5%，再回落到2%的水平（2.5%以下），平均需要46個月。在通脹高點達到10%以上的情況下，通脹回落平均所需時間高達81個月。
來源：Bloomberg，銀科金融研究院
來源：Bloomberg，銀科金融研究院
我們傾向於認為四季度通脹回落的趨勢大概率沒有懸念（除非再發生俄烏衝突這種級別的意外事件），但通脹回落的過程可能緩慢。8月非農就業數據小幅超預期，更多勞動者回歸就業市場，勞動者參與率小幅抬升，也造成當下失業率的抬升。失業率抬升有助於緩解薪資通脹壓力，正符合美聯儲希望就業市場降溫的意圖，只不過遠未到可以改變加息路徑的程度。
來源：Bloomberg，銀科金融研究院
全球資本的貶值將為美國通脹買單
今年以來，除美國通脹高燒不退外，歐元區8月調和CPI同比上升9.1%，創下有紀錄以來最大增幅。9月21日，美聯儲宣布加息75個基點，將聯邦基金利率目標區間上調到3.00%至3.25%之間。這不僅是今年以來的第五次加息，同樣也是自2008年以來首次突破3%。在美聯儲加息後，全球各國央行同步掀起加息潮，次日，英國央行、瑞士央行、挪威央行、南非央行、菲律賓央行、越南央行、印度尼西亞央行、卡塔爾央行宣布加息。其中，瑞士央行、南非央行和卡塔爾央行加息75BP，維持了美聯儲水平；英國央行、挪威央行、菲律賓央行和印度尼西亞央行選擇加息50個基點；越南央行則將再融資利率和存款利率分別上調100個基點。全球央行跟隨美聯儲加息目的有二，首先是打壓經濟體內的通脹水平；其次是與美元對抗，減少美聯儲回收流動性帶來的幣值波動。
與全球其他央行一樣，美聯儲的貨幣政策目標同樣是幣值穩定與就業。今年以來，美國經濟通脹持續高位波動，對後續經濟復蘇帶來了巨大隱患。為此，美聯儲開始依靠加息回收前期超發的美元以回收流動性。但是，由於美元在國際交易中的特殊地位，美聯儲雖然操縱的是本國的貨幣政策，但也會影響國際資本的流動。最終，全球資本的貶值將為美國通脹買單，因此，各國央行只能靠同步加息或者超前加息的方式對抗美聯儲加息。
全球加息潮下，各國資產紛紛出現貶值現象。總體表現為匯率下行，今年以來，全球主要貨幣中，除了美元與盧布以外，均出現了大幅下行的現象。盧布的大幅上升主要受全球能源需求原因，與貨幣政策無關。
來源：Bloomberg，銀科金融研究院
在全球主要經濟體貨幣大幅貶值，失業率上行，通脹持續高熱以及需求明顯下行的背景下，全球經濟出現衰退的可能性快速增加。當前，各國央行各自為政的加息策略將加劇全球不平等問題。為了實現全球經濟軟着陸，主要經濟體領導人還應聯手協作，以儘快輔助經濟回歸常態，維持幣值穩定、就業及地區局勢穩定。
海外資本市場
進入高波動月份，四季度或有最後一跌
美國10年期國債收益率從7月底的2.6%，快速上升到3.7%，甚至一度突破4%，最主要的原因是加息終點預期的上修。1980年以來，美國10年期國債收益率往往會在加息周期結束前就見頂，領先政策利率見頂大約一個季度，且接近於政策利率的高點。
來源：Bloomberg，銀科金融研究院
來源：Bloomberg，銀科金融研究院
美債收益率或還有「最後一衝」，不過即便再突破4%，也會是短暫而難以維持的，除非美聯儲進一步上調加息終點。考慮到的約束因素有衰退風險的臨近，更重要的是美國債務壓力的增加，美債收益率長期在3.5%以上的水平大概率難以持續。
加息並不會必然導致股市下跌，需要值得留意的是，市場對於美股盈利的預期仍在高位，而加息周期伴隨的企業盈利下滑，幾乎每一次都出現在加息周期的尾聲，甚至要到加息周期結束之後，而並非加息的前半段。
來源：Bloomberg，銀科金融研究院
9月以來，市場波動率有所提升，從統計數據來看，10月將迎來年內美股波動率最大的月份，港股也有類似現象。
來源：Bloomberg，銀科金融研究院
考慮到美國中期選舉的臨近，四季度我們可能要面對一個更為波動的市場，美國還有全球經濟在明年出現衰退的概率也正在增加。
即便如此，市場的底部並非要等到最糟糕的情況才出現，15倍以下市盈率估值的美股，3.5%以上收益率的美債，都是具備長期配置性價比的資產。
本文的作者沒有持有本文提到的相關股票。
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