（報告出品方/作者：東北證券，李慧、趙涵真）
1. 行業趨勢：出行復蘇短期依賴防疫政策放鬆，中長期旅遊消費展現品質化轉型趨勢
1.1. 疫情防控新階段疊加政策支持加強旅遊復蘇預期
1.1.1. 短期周邊游、自駕游成為疫情防控常態化下旅遊特徵
國內旅遊消費持續受到本土疫情反覆的擾動，單季旅遊數據對病例數及防控政策敏 感程度高。據文旅部數據，2020 年國內旅遊人次 28.79 億/-52.1%，國內旅遊收入 2.23 萬億元/-61.1%；2021 年國內旅遊人次 32.46 億/+12.75%，恢復至 2019 年同期的 54.0%，國內旅遊收入 2.92 萬億元/+31.0%，恢復到至 2019 年同期的 51.0%。分季 度看，本土新增確診越多，旅遊人次恢復程度越低，疫情後 2020Q4 新增確診病例 最少，旅遊人次恢復程度最高達到 67%，2021Q3 以來本土疫情多點擴散，多地隔離 防控政策趨嚴，旅遊市場受到重創，旅遊人次及旅遊收入恢復率持續走低。2022Q1 國內旅遊總人次 8.30 億/-19.0%，國內旅遊收入 0.77 萬億元/+4.0%。由於 3 月中下 旬全國多地有新增病例，旅遊人次恢復程度仍處於較低狀態，旅遊消費呈現了小幅 增長。
假期旅遊數據的恢復率好於全年整體數據，居民整體出行意願被壓制，反彈空間大。 假期旅遊數據反映出較高的出行意願，2021 年五一假期的旅遊人次恢復超過 2019 年同期，在本土疫情影響較弱的背景下旅遊需求能夠實現快速反彈。2022Q2 由於上 海、北京等重點城市爆發疫情，旅遊市場觸底，而端午旅遊出行數據已展現出向好 趨勢。近期隨着各地疫情管控的穩定向好趨勢，黃山風景區已經迎來了強勢復蘇， 6 月 9 日至 26 日累計接待遊客 6.8 萬人/+3.38%；其中最近一周接待遊客數同比增 長 11%；6 月 26 日單日接待遊客近 1 萬人，創 3 月上旬（五一假期「黃山人免票游 黃山」除外）以來接待量新高。預計三季度景區經營及旅遊市場情況將持續改善， 2022 年下半年或將迎來反彈。
2022 上半年在疫情防控工作常態化背景下，周邊游、自駕游仍然是節假日旅遊市場 的主流。距離方面，文旅部發佈的 2022 年端午期間數據顯示，2022 年端午假期， 省內游、跨省游比例分別為 92.4%、7.6%，相較於 2021 國慶和 2022 春節，短途旅 游比例進一步增加；中國旅遊研究院表示，疫情以來遊客出遊距離大幅度縮減，2022 年端午遊客 49%的遊客出遊不超過 100 公里，87.4%的遊客出遊不超過 300 公里； 平均出遊半徑 107.9 公里，相較 2022 年五一增長 8%，但仍保持在短的出遊距離區 間內。在出行方式上，2022 年端午期間有超過半數的遊客選擇自駕出行，佔比達 51.2%。跨省游熔斷最新政策調整頒佈不久，今年端午期間的各地防疫政策還未放 松。48 小時核酸、提前報備和三天兩檢目前仍是很多地區接待跨省人員的基本要求。 跨省遊客到了目的地後出行仍然受到限制，無法獲得較好的旅遊體驗感。消費者跨 省游的出行意願的提升幅度很低，但端午節假期或將成為今年旅遊經濟運行止跌回 升的轉折點，為疫後的旅遊經濟恢復奠定穩中向好的市場基礎。
1.1.2. 疫情後跨省游持續承壓，暑期或將迎來修復機遇
疫情後跨省團隊游業務受政策影響基本停滯，旅遊行業持續承壓。跨省游產品是多 數旅行社的主營業務，跨省團隊游的動態調整政策對旅行社經營有重大影響，對跨 省團隊游依賴程度高的長線游景區經營承壓。2021 年 8 月 5 日頒佈的跨省團隊游熔 斷政策雖然停止了全國跨省游業務的「一刀切」模式，給予各省自行根據疫情情況 決定。但是省內一旦出現「中高風險地區」，則該省的跨省團隊游業務自動觸發「熔 斷機制」而停止。從 2021 年至今，各省發佈的跨省團隊游通知在「暫停」與「恢復」 之間反覆徘徊超過百餘次，過於頻繁的調整對跨省游復蘇仍帶來明顯干擾，造成旅 游企業疲於應對恢復跨省游業務。
跨省旅遊熔斷政策階段性調整點燃出遊需求，壓制已久的長線游需求或將在暑期迎 來修復機會。2022 年 5 月 31 日跨省旅遊熔斷政策迎來新的調整，進一步鬆綁，熔 斷從「省」精確到「縣」。各地陸續宣布恢復旅行社及在線旅遊企業經營跨省團隊 旅遊及「機票+酒店」業務，大眾抑制已久的旅遊需求或在暑期預訂高峰期全面釋放， 旅遊企業將迎來恢復機遇。6 月 18 日起接連三日，青海、寧夏、湖北相繼全面恢復 跨省團隊游業務。根據攜程數據顯示，截至 6 月 21 日，近一周暑期跨省跟團游預訂 量周環比增長 291%；暑期跨省酒店預訂周環比增長 151%。跨省團隊游的開放帶來 當地景區客流量的顯著恢復。以 6 月 18 日宣布跨省游恢復的青海省為例，攜程平 台上青海省的酒店暑期訂單量近一周周環比增長 174%；景區門票單量環比上一周 增長 100%；暑期機票單量環比上一周增長 252%。目前北京、上海的產品銷售因疫 情尚未完全恢復，「機票+酒店」產品的銷售有望隨着疫情影響減弱迎來更強的反彈。
1.1.3. 疫情防控新階段釋放利好信號，政策從供需兩端扶持配合旅遊復蘇
全國疫情防控形勢迎來「科學精準、動態清零」的階段，新版疫情防控方案在疫情 監測、隔離管控等方面依據奧米克戎的新特點做出調整，總體放寬為旅遊業恢復活 力創造了條件。針對今年疫情特點與去年相比有諸多不同，2022 年 3 月 15 日國家 衛健委公布了《新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第九版)》；2022 年 6 月 28 日，進 一步對疫情防控措施做出調整，國務院印發《印發新型冠狀病毒肺炎防控方案（第 九版）》，方案全面落實「外防輸入、內防反彈」總策略和「動態清零」總方針， 針對奧密克戎變異株的特點，因時因勢對疫情監測、風險人員的隔離管理、中高風 險區劃定標準等進行了調整。此外，方案在強化督導檢查的方面特別指出，為避免 過度防控和層層加碼，完善檢查監督制度，確保防疫處置措施的規範落地實施。第 九版方案對防控工作進行了優化，使得防控工作更加科學精準。
國內已從疫苗、核酸檢測和特效藥各方面取得良好成果，各地通過多輪疫情防控工 作已逐漸積累有效防控經驗，具備迅速應對局部突發疫情及較快控制疫情蔓延的能 力，我們看好疫情影響減弱後旅遊市場彈性。
1) 國內新冠疫苗接種率的快速提高建立了免疫屏障，為迎旅遊市場穩步復蘇打下 基礎。截至 2022 年 5 月 31 日，中國每百人疫苗接種量 234.13 劑次，平均每人 已至少接種兩針，完全接種疫苗佔比居於全球前列。疫苗接種工作的進展助力於後期疫情的防控，為恢復居民的自由出行奠定基礎。
2) 疫情監測層面，國內各地核酸檢測能力得到顯著提升，為精準控制劃定風險區 域範圍做好準備。經過兩年多疫情防控工作經驗的積累，我國的核酸檢測能力 取得顯著提升。截至 2022 年 5 月，全國可以開展核酸檢測的醫療衛生機構達 到 1.3 萬家，從事核酸檢測技術工作的專業技術人員達到 15.3 萬。每日核酸檢 測的能力達到單管每日 5700 萬管。其次防疫經驗的積累和政策的不斷優化，疫 情得到全面控制的時間顯著縮短。
3) 疫後治療層面，國家醫保局於 3 月 21 日發佈《關於切實做好當前疫情防控醫 療保障工作的通知》，及時調整新冠口服特效藥 Paxlovid 納入醫保支付範圍的 新冠治療用藥，三期臨床數據顯示，Paxlovid 降低住院或死亡風險 89%，用藥 第 5 天病毒載量降低 10 倍，是目前最有效的小分子新冠口服特效藥。該小分 子新冠口服特效藥可以在感染癥狀出現後的最初幾天在家中口服治療，幫助降 低疾病嚴重程度、住院率、死亡率，並降低接觸感染的可能性。口服特效藥的 引進為新冠患者的治療和康復新增了治療手段，減輕醫療壓力，配合動態清零 和疫苗免疫無疑對疫情的控制起到非常積極的作用。
緩解旅遊業困境是帶動國民經濟的重要保障。旅遊業對國民經濟的綜合貢獻度持續 增大，旅遊業的發展推動經濟社會的發展。由於旅遊業具有空間流動性和人員聚集 性的特點，在具有強傳染性和突變性的新冠肺炎疫情下遭受到強烈衝擊，旅遊經濟 規模近乎腰斬。疫情背景下為促進旅遊消費復蘇，國家政策從供需兩端入手激發旅 游市場內在活力。
從旅遊需求端來看，多地政府通過減免門票和發放旅遊消費券等政策推動當地旅遊 業的消費。門票減免作為臨時對策，打破疫情造成的市場低迷，增加客流量，引導 遊客二次消費帶動景區業績恢復。多地旅遊景區推出了免門票等優惠措施，包括陝 西華山、江西廬山、貴州黃果樹瀑布等多個知名 5A 景區，其中華山景區是 20 年來 首次無需門票即可進山；山東省發佈通知，自 2022 年 6 月 1 日至 9 月 30 日對全省137 家國有 A 級旅遊景區首道門票價格實行不低於 5 折的降價優惠。發放消費券的 措施對景區的業績恢復持續發揮作用。根據濟南市文化和旅遊局披露顯示，截止至 6 月 4 日，濟南市累計發放文旅惠民消費券 96 萬元，已領取 5.87 萬張，使用消費 券 3.2 萬張，用券金額 57.76 萬元，帶動文化旅遊產業消費 225.33 萬元，直接帶動 效應達 3.90 倍；成都市人民政府從 5 月 20 日起每周五發放 66 萬張消費券，預計發 放 4 輪，直接拉動成都市民的文娛消費需求，端午期間成都市 A 級景區接待遊客 208.33 萬人次，實現門票收入 1569.75 萬元，較清明小長假分別增長 60.7%、102.7%。
供給端層面，政府積極出台扶持政策幫助旅遊企業度過難關。2022 年 2 月 18 日， 國家發改委等十四個部門聯合印發《關於促進服務業領域困難行業恢複發展的若干 政策》，羅列了旅遊業等行業紓困扶持措施，涉及金融支持、減稅降費、穩崗就業 等多方面減輕旅遊企業的現金流等壓力，增強旅遊企業對於旅遊市場恢復的信心。 政府還頒佈政策引導供給端旅遊產品升級，拓展旅遊消費領域。2021 年 12 月 22 日， 國務院印發實施《「十四五」旅遊業發展規劃》，提出文化和旅遊深度融合。規劃 提出推動傳統商業綜合體轉型升級為文體商旅綜合體，打造新型文化和旅遊消費集 聚區，推動建設國家文化和旅遊消費試點城市、示範城市；支持博物館、文化館、 圖書館、美術館、非遺館、書店等文化場所增強旅遊休閑功能。政策的出台引導了 景區順應大眾旅遊多樣化、個性化消費需求，創新旅遊消費場景，積極培育旅遊消 費新模式。政府從供需兩端促進旅遊業的全面復蘇，從而穩定市場經濟和社會發展。
1.2. 旅遊消費經歷結構化轉型，休閑度假游市場空間廣闊
1.2.1. 觀光旅遊向休閑度假游過渡，高品質和多樣化需求顯現
我國旅遊消費處於升級轉型階段，遊客不再僅滿足於單一景點觀光旅遊，休閑度假 游逐漸取代傳統觀光旅遊成為主流。疫情短期改變了大眾的出行習慣，而市場需求 和競爭環境因時而變，對景區轉型升級提出了新的要求。2010 年以來，休閑度假游 逐漸反超觀光游成為了城鎮居民主要的出行目的，從走馬觀花轉向深度體驗。休閑 度假游以高質量的旅遊設施為條件，以高品質的服務和特色旅遊項目為內容滿足游 客的休閑度假需求。定製化、高端化和品質化的旅遊產品備受青睞。隨着居民中高 收入群體佔比提升，需求端對旅遊產品品質的要求逐漸提高，部分中高端客群來自 於出境遊客群的轉化，擁有更高的邊際消費傾向以及個性化消費需求，更加偏好體 現個性特徵的旅行方式和服務以彰顯自己高品質的生活方式。這使得經營多類型復 合產品的休閑度假景區及人文景區受益，傳統觀光游的單一產品體驗和服務水平已 不能滿足這類消費群體的需求。旅遊景區順應轉型趨勢，不僅開發傳統自然風光， 同時挖掘文化體驗等複合價值，進行 IP 開發、餐飲住宿等多業態運營。長期來看， 休閑度假游的需求將持續擴大。
疫情背景下，景區順應旅客需求升級，加緊優化自身供給，研發推出休閑度假產品， 為後續業績增量提供了更廣空間。一方面，景區加深文旅融合進度，深入挖掘當地 文化內涵，將文物和文化資源納入旅遊線路，融入旅遊景區景點，積極傳播中華優 秀傳統文化。另一方面，景區加強科技創新提升服務，藉助互聯網、VR 等設備和技 術平台實現實景演繹、虛景再現等體驗形式帶給遊客沉浸式體驗，增加遊客粘性。 景區在豐富及優化旅遊產品供給層面持續發力，整體行業進入新的發展階段。以黃 山旅遊為例，在自然觀光之外尋求突破，設置酒店、餐飲、娛樂、休閑活動等一系 列的配套服務設施；2020 年新增徽菜業務作為新興業務，依託黃山旅遊資源打造獨 具特色的徽文化主題餐飲品牌；2021 年圍繞打造高端山奢定位新增「獅林崖舍」酒 店項目，開發差異化酒店產品，並引進豪華遊艇、拖傘艇等水上娛樂設施設備，整 體服務滿足遊客觀光、休閑、度假、商務活動等多方面需求。
1.2.2. 高客單、高復購屬性提升休閑景區業績空間
以自然景區為主的觀光游由於門票限價客單價提升受限，疫後修復主要依靠客流。 傳統自然景區的收入主要來源於門票和交通（觀光車、索道等）以及酒店餐飲，門 票由於限價難以給景區的收入帶來提升空間，客流量的恢復程度影響起到了決定性 的作用，由於合理承載能力有限，客流天花板也相對較低。傳統自然景區以觀光游 為主，以觀賞當地風景名勝，領略風土人情為內容，遊客停留景區時間較短。在旅 游市場競爭趨於白熱化的背景下，觀光游帶來的千景一面、旅遊項目單一等問題凸 顯，遊客復游率不高，傳統自然景區的恢復主要依賴客流的提升。
休閑度假游景區具備高客單價、高復購率的屬性，疫後業績彈性和成長性更強。在 旅遊消費結構性轉型的趨勢下，休閑度假景區受益於複合型旅遊產品帶來新的增長 路徑。除普通觀光游外，特色住宿和特色餐飲項目也是休閑度假景區收入的重要組 成部分。休閑度假景區瞄準優質客群，二次消費呈現提升趨勢。遊客注重度假質量， 往往在景區停留的時間較長，休閑度假景區滿足遊客的多方面需求提升遊客忠誠度 和復購率。休閑景區的業績恢復不僅來源於客流人數增長貢獻，還來源於基於休閑 度假方向升級改造後多業務的客單價提升，具備多樣化休閑產品的休閑度假景區比 觀光景區的業績彈性更強，成長空間更大。（報告來源：未來智庫）
1.2.3. 細分市場滿足遊客多樣化需求，親子游發展迅猛
旅遊復蘇的進程中，需求的變化給旅遊細分市場帶來了全新的發展機遇。隨着散客 佔比的提高，定製化旅遊的需求巨大，專業化、精細化分工將更為明顯。景區針對 各個細分市場的目標客群提供個性化服務，推出定製化路線，打造複合型產品。在 休閑度假游中，多個細分市場迎來發展機遇，包括親子游、研學游、康養旅遊、鄉 村旅遊等，能夠滿足遊客的觀光、休閑、度假、療養等多樣化市場需求。
親子游、研學游逐漸得到 80 後、90 後家長的青睞。一方面，親子游、研學游消費 群體數量上升。第七次全國人口普查數據顯示，我國 0-14 歲人口佔比 17.95%，較 十年前上升了 1.35%，目前我國家庭結構以小家庭居多，年輕父母對於親子游的青睞程度更高，80 後、90 後父母成為旅遊市場的消費群體，成為親子游、研學游旅行 形式的中堅力量。2021 年馬蜂窩暑期出遊數據顯示，家庭親子游的佔比達到 29%， 僅次於朋友同學出行的 32%。另一方面，親子游、研學游消費需求增長。新一代家 長更注重孩子綜合素質能力的提升，研學旅行可以開闊孩子的眼界和增長知識，成 為素質教育的新內容和新方式，「雙減」政策下研學游迎來發展契機。根據馬蜂窩數 據，2021 年「親子家庭」周邊游景點中，休閑類娛樂類景點熱度顯著高出其他遊客 群，在休閑度假旅遊市場中，親子客群是其重要的組成部分。根據攜程數據，今年 「六一」期間，近一周內國內親子游產品搜索量環比前一周增長超過 30%，5 月 28 日至 6 月 1 日期間的親子度假產品訂單環比上周同期提升 700%，親子酒店、親子 露營、親子研學營搜索量增長超過 3 倍；峨眉山市聯合 20 家旅行社推出 1 至 7 日 研學旅遊套餐，2021 年 1 月至 7 月，峨眉山市接待研學遊客 26 萬人次，實現收入 1800 余萬元。
隨着老齡化的加劇，康養旅遊將釋放出更大的發展潛力。第七次全國人口普查數據 顯示，2021 年我國內地 60 歲及以上的老年人口總量為 2.67 億，已佔到總人口的 18.9％。聯合國數據預測，2050 年，中國老年人口將突破 4.8 億，佔總人口比重達 到 36.5%。康養旅遊市場的未來發展空間巨大。我國老齡化進程加速的同時，老年群體對美好生活的需求也更加旺盛。疫情深刻影響了人們對健康生活、休閑養生的 認知，康養旅遊的價值逐漸得到關注。2021 年 12 月，國務院印發《「十四五」國 家老齡事業發展和養老服務體系規劃》，規劃提出要促進養老和旅遊融合發展，引 導各類旅遊景區、度假區加強適老化建設和改造，建設康養旅遊基地。以中醫藥健 康旅遊、溫泉旅遊、森林生態游、康養運動游等健康養生為特色的產品和服務將滿 足老年群體的需求，康養旅遊的業態將更加豐富。當前市場的康養旅遊產品中，已 經形成以康養+生態，康養+民俗，康養+文化等細分主題。以熱門旅遊目的地三亞為 例，「三亞海棠灣恆大養生谷康養基地旅居休閒遊」系列產品常年位居途牛的熱賣 榜單。定位為高品質康養服務公寓的康養基地，周邊環境望海環河，緊鄰旅遊區、 商城、醫院，近年來成為三亞旅居人群的首選。
政策利好點亮市場前景，鄉村旅遊市場持續升溫。2022 年 2 月 11 日，國務院印發 《「十四五」推進農業農村現代化規劃》提出，依託田園風光、綠水青山、村落建 築、鄉土文化、民俗風情等資源優勢，建設一批休閑農業重點縣、休閑農業精品園 區和鄉村旅遊重點村鎮。各地區依託政策指引，積極開發鄉村旅遊市場。鄉村旅遊 的出遊人次也是呈現快速增加態勢。中國旅遊研究院數據顯示，2021 年，廣東、河 南鄉村出遊規模超過 7000 萬人次。休閑度假游需求的增長也推動了鄉村休閑旅遊 項目的發展。鄉村旅遊不再局限於「農家樂」形式，傳統文化、鄉土風情、高品質 民宿等成為鄉村消費的新選擇。以新晉鄉村旅遊點南京高淳高崗村為例，當地將閑 置民房打造成學堂、童夢場、米糕坊、豆腐坊、咖啡館、民宿等文旅體驗空間，為 華東地區的周邊遊客提供全新的鄉村休閑度假游產品。
2. 投資分析：經營複合產品的休閑景區恢復領先，成長潛力待釋放
2.1. 宋城演藝
2.1.1. 多景區間斷性閉園導致短期業績承壓，全面復園後業績彈性強
疫情防控對演藝造成極大限制，聚集性演出受政策影響反覆閉園。旅遊演藝的觀演 人群主要為跨省游遊客，對旅行社產品有一定的依賴度，疫情爆發後宋城旗下景區 經歷反覆閉園停業，對業績修復造成較大程度的擾動。2020H2、2021Q2 隨着疫情 影響減弱推進了旅遊復蘇，開園數量增加，千古情場次總體呈上升趨勢，呈現出穩 步復蘇的態勢。而 2021Q4-2022Q1 由於多地本土疫情反覆導致各省市防控政策嚴格， 宋城大部分景區處於閉園狀態，千古情場次總體處於低位。宋城項目經營演藝項目 受疫情管控政策影響相對於室外自然景區更大，宋城景區的全面開放仍需等待疫情 有效控制、防控政策放鬆。據官網公告，除現階段開放的炭河、明月、黃帝景區外， 杭州、三亞、麗江、九寨、桂林預計將於 7 月 2 日起開園恢復千古情表演，若宋城 各大景區能夠順利復園將帶來較大的收入端恢復，在北京、上海疫情穩定控制的背 景下，三季度業績改善趨勢顯現。
疫情前公司盈利能力強、業績穩定增長，疫情後間斷性閉園影響短期復蘇節奏，疫 後靜待景區逐步開放迎來業績復蘇。收入端：疫情爆發後旗下各景區於 2020 年 1 月 24 日起暫停運營，並於 2020 年 6 月 12 日全面恢復營業。2020Q3 營收開始明顯上 漲，2020Q4 營收已恢復至 2019 年同期的 70%，2021Q1 營收恢復至 2019 年同期的 36%，主要系疫情反覆和就地過年政策所致。2021Q2 國內疫情無大範圍爆發，營收 持續上升，恢復至 2019 年同期的 72%。2022Q1 旗下多處景區處於閉園狀態，營收 僅恢復至 2019 年同期的 10.34%。毛利率：2020/2021/2022Q1 毛利率分別為 60.93%/51.08%/42.22%，毛利率持續下降主要系受到疫情影響多景區間斷性閉園所 致；費用率：分年度看，2020/2021 年管理費用率分別為 36.07%/25.10%，2022Q1 管 理費用率 114.20%/同比 2019 年+109.10 pct，主要系公司各景區閉園期間將營業成本 列入管理費用所致。利潤端：2020 年歸母凈利潤-17.52 億元，主要系公司對花房科 技確認長期股權投資損失和減值準備合計約 18.61 億元，對業績產生較大拖累。若 不考慮數字娛樂平台財務數據及因持有花房科技的長期股權投資增減變動數據， 2020 年全年歸母凈利潤 1.14 億元。2021H1 業績恢復情況較好，2021Q1/2021Q2 分 別實現歸母凈利潤 1.32 億元/2.46 億元，恢復至 2019 年同期的 35.76%/59.28%。 2022Q1 受疫情影響，歸母凈虧損 0.39 億元。
公司公告轉讓珠海&澳洲項目股權，2022 年公司將輕裝上陣、應對市場風險。此前 公司公告擬轉讓珠海和澳洲項目全部股權轉讓給控股股東宋城集團，未來如項目運 營符合預期，宋城集團承諾將項目優先轉讓給宋城演藝。珠海項目的後續開發建設 由宋城集團持續推進，開業後運營管理將委託宋城演藝進行，宋城集團向宋城演藝 支付委託管理及品牌授權費用，前三年分別為 0.8 億/1.0 億/1.2 億。在疫情帶來諸多 不確定性的市場環境下，公司轉讓珠海項目股權後有望輕裝上陣，迎來現金流和利 潤層面的改善。
2.1.2. 存量項目突破瓶頸，增量項目加速爬坡
宋城演藝作為國內演藝龍頭，短期受閉園影響業績承壓但仍然具備高成長性。公司 在主題公園+演藝，以及全產業鏈運作的模式下，自身的複製能力已經得到驗證，歷 史項目高毛利、高凈利、高投資回報率，運營模式優質。宋城 8 個重資產項目目前 處於發展的不同階段，在疫情修復後存量項目的有望持續釋放業績，增量項目的爬 坡有望提速。
1) 杭州本部：持續擴容改造，自製+外購劇目豐富演出內容。 宋城千古情、杭州樂園、爛蘋果樂園及浪浪浪水公園多年打造較強競爭優勢及 市場地位，開業多年園區景區不減，疫情前杭州宋城毛利率持續保持在 65%以上，貢獻現場演藝板塊營收超 40%，持續成為日均上演場次最多，客流量最大 的項目。 擴容改造：公司不斷推動景區的內部擴容和升級改造，疫情期間修鍊內功推出 3/4 號劇院。加上改造後的麗江戀歌劇院，景區內 3000 +座位的劇院達到 5 個， 加上其他小劇場/室外表演區，景區內座位數達 2 萬個，同時積極應對疫情管控 風險推出室外版宋城千古情。 豐富內容：除延續王牌演出《宋城千古情》之外，推出差異化定位的「愛在」 系列，室內中小型劇《WA!恐龍》《喀秋莎》、走動式演出《庫克船長》《上 甘嶺》，室外系列《燕青打擂》《鍘美案》等自製內容；並引進開心麻花、天 津人藝等團體出品的特邀戲劇，實現杭州宋城內容的升級。
2) 一輪異地複製：存量項目持續貢獻業績，「2 號劇院」建設打開成長瓶頸。 三亞項目和麗江項目作為首輪異地複製成功的項目疫情前已步入項目成熟期 並貢獻穩定業績，疫情前營收佔比分別為 15%/13%，凈利潤貢獻佔比分別為 16%/15%，在疫情承壓的背景下仍成為重要利潤來源，預計疫情後將持續釋放 貢獻可觀業績。九寨項目在爬坡成長的後期遭遇地震停業兩年之久，後又因疫 情管控反覆閉園，此類不可抗力因素影響導致九寨項目尚未進入業績釋放期， 而基於九寨溝龐大的旅遊客群和未來交通條件的改善，相較於已成熟的兩個一 輪複製項目仍然有較大的成長空間。公司在多個景區建設「2 號劇院」，打開 存量項目的客流接待瓶頸，助力疫情後的業績釋放。
3) 二輪異地複製：次新項目仍處於爬坡期，疫情後有望實現爆發增長。 桂林項目和張家界項目疫情的毛利率分別爬坡至 70%/64%，高速成長階段被疫 情中斷，預計疫情後能夠迅速爬坡進入業績爆發期。西安項目的合作模式是在 自主投資和輕資產輸出後的再次創新，在疫情後開業兩年來經歷反覆閉園至今 尚未實現盈利，具備較大的成長空間。上海項目打開城市演藝的想像空間，開 業以來受限於疫情防控政策未能完全釋放潛力，疫情後有望向上拓展業績天花 板。佛山、西塘項目持續建設中，預計陸續開業將貢獻業績增量。 二輪擴張的重要突破是開啟了輕資產模式，輕資產項目合作方多為政府機構， 藉助本地政府的資源和本土運營能力，在打造演藝劇目的同時為當地經濟帶來 附加價值（酒店/餐飲/旅遊/房地產）。輕資產項目收費模式為一攬子服務費和 管理費用，一攬子服務費涵蓋設計/創作/編排等環節總計 2.6 億，管理費用為項 目開業後每年門票收入的 20%，合作期限為 5-10 年，對營收貢獻較為可觀，也 拓展了宋城選址的範圍和增量空間。
2.1.3. 宋城演藝疫後修復業績敏感性測算
考慮疫情後旅遊市場存在較大的不確定性，以 2019 年的水平為基準對客流量和客單價恢復率做出不同情景的假設。中性情景下，假設 2023 年客流量恢復至 2019 年 的 90%~110%，客單價恢復至 2019 年的 90%~100%，公司歸母凈利潤預期達到 9.11~12.82 億元，與 2019 年公司剔除六間房影響的主業利潤基本持平有小幅超越； 假設 2024 年客流量恢復至 2019 年的 100%~120%，客單價恢復至 2019 年的 95%~105%，公司歸母凈利潤預期達到 13.16~17.71 億元，較 2019 年公司剔除六間 房影響的主業利潤增長 26%~70%。（報告來源：未來智庫）
2.2. 天目湖
2.2.1. 業績受疫情反覆波動，新項目投運助推復蘇
疫情期間積極打造高端產品，貢獻業績增量並助推疫後修復。公司依託「產品複合、 市場多元、服務系統」的優勢，持續投入新項目。多個休閑度假產品給予遊客更多 選擇，提升遊客停留時間，維持較高的客流量水平。2020 年推出的竹溪谷酒店經歷 了快速爬坡成功打造了高端野奢度假酒店的概念，為天目湖的業績復蘇提供了重要 助力。此外，帳篷營地項目、遇·十四瀾、遇·天目湖酒店等產品的成功投運均不斷豐富完善了天目湖的產品矩陣，為一站式旅遊目的地實現擴容升級。多複合旅遊 產品給公司帶來更多的市場通道和更快速的業績恢復能力，在持續兩年疫情擾動文 旅行業發展的情況下，公司仍能得到相對領先的復蘇業績。
短期局部疫情擾動由省內周邊游帶動業績修復，疫情後公司業績對周邊疫情反覆的 敏感程度高，在疫情影響較小的季度盈利能力接近疫情前同期。收入端：公司在疫 情影響小的季度受益於省內周邊游恢復，2020Q4、2021Q2 營收表現亮眼，恢復至 2019 年同期的 129.32%/114.01%。毛利率：2020/2021/2022Q1 毛利率分別為 52.60%/50.03%/1.14%，2022Q1 毛利率同比 2019 年-64.18 pct，毛利率大幅下滑主要 系疫情下景區業務客流減少，酒店業務帶來折舊增加。費用率：分年度看， 2020/2021/2022Q1 銷售費用率分別為 15.74%/12.85%/10.92%，控費能力提升；財務 費用率分別為 4.19%/-0.01%/0.59%，2021 財務費用率降低主要系可轉債提前贖回， 可轉債利息減少所致；管理費用率分別為 19.18%/18.32%/33.22%，2022Q1 管理費用 有所上升。利潤端：疫情影響小的季度下業績恢復較好，在竹溪谷成功投運的推動 下 2020Q4 實現歸母凈利潤 0.27 億元，恢復至 2019 年同期的 309.35%，2021Q2 實 現歸母凈利潤 0.47 億元，恢復至 2019 年同期的 122.26%。2021Q3 天目湖景區受江 蘇地區疫情干擾，業績降幅明顯，歸母凈利潤僅恢復 2019 年同期的 1.86%。2022Q1 實現歸母凈利潤-0.21 億元，主要系疫情下景區客流繼續承壓，以及新項目的投入運 營增加成本所致。
2.2.2. 內生產品不斷豐富，外延成長值得期待
天目湖根據地持續擴容，不斷突破內生天花板。酒店方面，目前天目湖的酒店房間 在旺季處於供不應求的狀態，相較於景區的承載力酒店接待的瓶頸明顯，疫情後的 酒店建設為天目湖業績貢獻顯著增量，酒店客房數量提升超 200 間，大幅提升天目 湖自有酒店的接待能力，後續南山小寨二期預計貢獻客房增量達到 500+，遠期酒店 建設擴容將助力天目湖不斷突破瓶頸。除天目湖內部升級改造不斷豐富產品矩陣外， 公司與國資共同打造的動物王國項目對標奧蘭多動物王國。奧蘭多動物王國有超過 300 種、約 2000 只不同種類的動物，景區票價 109 美元/人，每年接待約 1100 萬游 客。公司以設立合資公司的形式（天目湖持股比例 19.98%）參與策劃設計及運營管 理，預計 2026 年能夠運營，有望成為與天目湖相當體量的一站式休閑旅遊目的地。
天目湖「一站式休閑旅遊目的地」模式對自然資源依賴程度低，異地複製成功的可 能性強。與依託名山名水等稀缺自然資源的景區不同，公司的開發建設和景區產品 運營是基於較為常見的水庫資源（沙河水庫和大溪水庫）。因此公司的發展不受稀 缺旅遊資源的限制，經營模式具有較強的可複製性，核心競爭力更多體現在團隊的 產品打造和運營能力上。公司外延擴張計劃一直處於穩步推進中，2018 年公司提出 業務發展戰略：「鞏固根據地，深耕長三角，關注城市群，專業化發展」，未來公 司仍將專註於旅遊主業進行發展，鞏固常州溧陽區域產品，未來將對「根據地」進 行區域外延，同時關注全國的布局，公司計劃在全國範圍內複製與天目湖體量相當 的一站式休閑旅遊度假目的地。公司的擴張思路一方面是不斷挖掘現具備發展潛力 的旅遊目的地和旅遊產品，另一方面，考慮與地方國資進行合作開發，藉助國資良 好的旅遊基礎展開合作開發。
2.2.3. 天目湖疫後修復業績敏感性測算
天目湖酒店業務在旺季持續處於供不應求的狀態，而景區業務受客流影響的彈性大，業績的主要彈性在山水園、南山竹海兩大景區表現，故我們主要基於客流及客單價 對於景區業務的影響對天目湖的業績做敏感性分析。中性情景下 2023 年客流恢復 至 2019 年的 100%~120%，客單價恢復至 2019 年的 95%~105%，對應 2023 年的歸 母凈利潤為 1.09~1.65 億元；2024 年客流恢復至 2019 年的 120%~140%，客單價恢 復至 2019 年的 100%~110%，對應 2024 年的歸母凈利潤為 1.56~2.16 億元。
2.3. 中青旅
2.3.1. 兩鎮恢復程度分化，古北水鎮受益周邊游復蘇領先
烏鎮作為全國性景區受多地疫情和跨省游限制影響嚴重，古北水鎮受益於周邊游及 優質客源恢復程度領先。烏鎮為全國性旅遊目的地，位於浙江省桐鄉市北端，地處 富饒的杭嘉湖平原中心，交通便利，疫情前客流就已達到千萬量級，客流增速落入 平穩階段；疫情後受到跨省游的限制以及重點省市疫情的影響客流恢復遲滯。古北 水鎮區位優勢明顯，坐擁京津冀核心區大量優質客源，隨着 2021 年京哈高速鐵路京 承段正式開通運營，北京朝陽至密雲行程縮短至 26 分鐘，承德南至密雲僅需 31 分鐘，古北水鎮外部交通條件更加便利，作為周邊游一站式目的地優勢顯著；同時古 北水鎮坐擁北京地區優質客源，客單價因疫情期間散客的比例提高有明顯提升趨勢。
短期周邊游市場仍將火熱，長期跨省客流彈性較大。中青旅是多產業布局的綜合旅 游服務商，經營國內龍頭休閑景區，景區業務為公司業績核心，貢獻超九成利潤， 且景區業務盈利能力強，為公司業績增長的主要驅動力。隨着疫情防控常態化，旅 遊行業逐步復蘇，短期雖然受到疫情拖累客流，整體復蘇態勢不減。公司作為擁有 烏鎮、古北水鎮兩大核心景區資源的優質標的，公司疫情後景區業務有望迎來快速 反彈。短期內，古北水鎮作為京津地區周邊游目的地代表，仍將在疫情持續影響旅 游市場的背景下展現出領先復蘇能力。長期來看，隨着疫情防控政策的不斷變化， 和跨省游精確到縣的動態管理，烏鎮的業績存在充足的修復空間，長途游、跨省游、 團隊游的修復將帶來公司業績的顯著好轉。
短期受疫情反覆客流下滑影響業績恢復，疫後靜待業務全面復蘇修復業績。收入端： 2020 年疫情影響程度減輕後，收入持續恢復上升。2021 年局部疫情反覆，收入端： 出入境旅遊業務處於停滯狀態，跨省游業務持續承壓影響復蘇，2022Q1 實現營收 13.81 億元。2021Q1-Q4 營收分別為 2019 年同期的 54.99%/64.12%/73.41%/53.33%。 毛利率：毛利率持續下降，2020/2021/2022Q1 毛利率分別為 19.44%/18.50%/12.02%。 費用率：精細化成本管控效果顯著，公司期間費用率趨於穩定，分年度看， 2020/2021/2022Q1 銷售費用率分別為 12.30%/9.51%/11.60%；管理費用率分別為 8.93%/7.69%/9.45%；財務費用率分別為 1.94%/2.25%/3.96%；研發費用率分別為 0.17%/0.11%/0.17%。利潤端：整體業績恢復相對較慢，2021Q2 業績恢復情況較好， 實現歸母凈利潤 0.99 億元，恢復至 2019 年同期的 31.06%。
2.3.2. 景區業務疫後仍具成長潛力，旅行社有望逐步減虧
景區短期客流受到壓制，長期看疫情後仍具備較強的成長潛力。1）烏鎮客流在疫情 前就已經達到千萬量級，預計疫後修復完成將重新步入平穩增長水平，烏鎮的業績 增量將主要由會展小鎮轉型後文化附加值帶來的客單價提升驅動。2）古北水鎮疫情 前仍然處於成長期，在突破交通瓶頸之後有望打開客流天花板，基於優質客源及會 展業務的加持客單價仍有提升空間，疫情後古北水鎮有望實現量價齊升推動業績高 增長。3）濮院項目預計 2022 年內試運營，運營後將與烏鎮形成差異化定位，基於 地理位置及同一運營團隊的產品設計和營銷，預期濮院與烏鎮能夠形成銷售和宣傳 的捆綁，充分發揮協同效應。
旅行社業務主營出境游，國門打開後有望繼續貢獻現金流。中青旅旅行社疫情前主 要經營的是出境游產品，疫情前為公司貢獻可觀營收和現金流，旅行社逐年穩步減 虧的進度被疫情打亂。受疫情影響，跨省游熔斷機制頻頻觸發，旅行社業務的營收 縮水九成，業務遭受重創拖累業績。2020 年公司旅行社業務營收同比下降 87%。 2021 年旅行社業務實現營收 5 億元。疫情期間，公司積極高效控費，毛利率水平得 到顯著提升。長期看，中青旅精準研判疫後旅遊市場恢復趨勢，堅定轉型發展之路， 快速布局國內游市場，承接旅遊品質化、個性化轉型紅利。疫情後旅行社業務有望 迅速恢復並維持穩定收支，逐步減虧。
2.3.3. 中青旅疫後修復業績敏感性測算
烏鎮作為中青旅業績的核心變量疫情後受損嚴重，考慮烏鎮在 2023-2024 年客流及 客單恢復到不同程度對於烏鎮貢獻業績有重大影響，對烏鎮 2023-2024 年貢獻的歸 母凈利潤做敏感性分析。烏鎮 2019 年/2021 年接待客流分別為 918 萬/369 萬人次， 客單價分別為 191 元/234 元，分別實現歸母凈利潤 5.33 億/0.38 億。對客單價和客 流兩個核心變量做出假設，中性情境下，我們考慮疫後修復的過程中需要一定的活 動促銷及費用投放助推，假設 2023 年烏鎮客流恢復至 2019 年的 80%~100%，客單 價較 2019 年增長 15%~25%，預計貢獻歸母凈利潤 3.83~4.87 億元；假設 2024 年烏 鎮客流恢復至 2019 年的 90%~110%，客單價較 2019 年增長 15%~25%，預計貢獻歸 母凈利潤 4.71~5.93 億元。
古北水鎮仍處於成長期，客流量成長空間優於烏鎮，客單價持續高於烏鎮，基於疫 情後不同客流的恢復程度和客單價增長，對古北水鎮貢獻的投資收益做敏感性分析。 古北水鎮 2019 年/2021 年接待客流分別為 239 萬/152 萬人次，客單價分別為 397 元 /505 元，分別貢獻投資收益 0.60 億/0.22 億（中青旅享有古北水鎮權益收益比例為 41.19%）。對客單價和客流兩個核心變量做出假設，中性情境下，假設 2023 年古北 水鎮客流恢復至 2019 年的 100%~120%，客單價較 2019 年增長 20%~40%，預計貢 獻投資收益 0.70~0.99 億元；假設 2024 年古北水鎮客流恢復至 2019 年的 110%~130%， 客單價較 2019 年增長 30%~50%，預計貢獻投資收益 0.90~1.22 億元。
對中青旅景區業務（烏鎮）及古北水鎮對公司業績的影響做敏感性分析，主要涉及 烏鎮客流恢復情況和古北水鎮客流恢復情況兩個核心假設。烏鎮和古北水鎮的客單 價總體處於穩步提升趨勢，在疫情後由於散客佔比的提升客單價不降反升，客單價 在疫情後的不確定性相對於客流來說較低，故考慮客單價在疫情後較疫情前有中性 的穩步增長，即烏鎮客單價增長 20%+，古北水鎮客單價增長 30%+。烏鎮的客流增 長在疫情前已落入個位數增長區間，疫情後客流增速將回歸低位，而古北水鎮在解 決交通瓶頸後客流方面具備較大的成長空間，中性情境下，假設 2023 年烏鎮客流恢 復至 2019 年的 80%~100%，古北水鎮客流恢復至 2019 年 100%~120%，對應 2023 年公司歸母凈利潤為 4.72~5.61 億元；假設 2024 年烏鎮客流恢復至 2019 年的 90%~110%，古北水鎮客流恢復至 2019 年的 110%~130%，對應 2024 年公司歸母凈 利潤為 5.78~6.79 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
