2020年，農藥龍頭穎泰生物赴新三板精選層上市，從申報到過會僅花了43天，刷新了國內公司上市最快記錄。此外，由於農藥行業有着嚴格的登記制度，穎泰生物四百餘項產品登記證形成的護城河，疊加優秀業績的雙重加持，使其在資本市場備受青睞，網上發行獲得54萬投資者申購，創下了精選層打新人氣記錄。
然而「出道即巔峰」，新三板上市過後穎泰生物的股價幾乎「原地踏步」，2021年11月15日，公司從精選層成功平移至北交所後，股價甚至一路向下，較最高點的市值縮水了近33.8%。直至近期市場的風格切換至植保板塊，公司的股價才出現了些許的反彈。
圖一：穎泰生物股價表現 資料來源：wind
那麼，穎泰生物從事的農藥業務是一門好生意嗎？穎泰生物的基本面如何？我們將通過下文為大家找到答案。
市場地位：國內仿製原葯龍頭
從農藥生產的價值鏈環節來看，農藥產業鏈上的產品從上游到下游主要可以分為中間體、原葯、製劑等。
地處上游的中間體是製備原葯的關鍵物質，原葯雖然是包含有效成分的最終產品，但不能直接用於農業生產，需要經過復配加工之後形成製劑後，才可供農業使用。
按專利保護農藥又可以分為創製葯和仿製葯，區別在於前者具有自主知識產權和專利，研發屬性強；後者主要是對已過專利期的創製葯進行仿製，研發屬性則較弱。
圖二：農藥行業產業鏈 資料來源：穎泰生物招股書
本文的主角穎泰生物主要從事非專利仿製原葯的生產，其主產品原葯涵蓋了除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大品類。
2021年，穎泰生物實現營收73.54億元，凈利潤4.57億元，同比增長分別為18.1%和45.3%，同期銷售額略高於另一大農藥龍頭利爾化學。
2022年第一季度，公司實現營收22.53億元，同比增長33.5%，凈利潤2.65億元，同比增長187.4%。從去年Q3開始，農藥價格出現大幅上漲，是助推了公司今年Q1業績增長的核心動能。
圖三：2018-2022年穎泰生物營收及利潤情況 資料來源：wind、36氪整理
仿製原葯企業夾縫中求生存
農藥的需求主要看下游的農業，長期來看，由於農作物對農藥的需求較為剛性，人類對糧食需求又日益增加，農藥的需求曲線呈現整體向上的態勢。短期來看，農藥需求與糧食價格有關，而糧食價格又會因氣候、病蟲災害等因素出現邊際變化。所以，農藥又是典型的周期行業。
圖四：全球農藥市場規模及增速（億美元） 資料來源：先正達招股書、36氪整理
近兩年來，因疫情、國際關係、貿易保護等因素導致的糧食價格飛漲，使得農藥行業的景氣度大幅提升。景氣周期中，農藥漲價幾乎是所有農藥企業今年業績增長的核心動能。
雖然農藥行業的總趨勢向上，而且目前行業高景氣，但國內生產農藥的企業卻是「夾縫中求生存」。從競爭格局來看，海外創製型巨頭通過把控創新原葯的研發和終端製劑的銷售渠道，壟斷全球農藥近8成的市場份額。
國內仿製農藥企業，一方面受制於創製農藥的高研發壁壘，另一方面受制于海外註冊登記和銷售渠道的缺失，大多僅能涉足仿製原葯生產環節，市佔率極低。
不僅如此，由於創製葯的產品附加值要顯著高於仿製葯，製劑憑藉品牌與渠道優勢，利潤空間要顯著高於原葯。因此，在農藥的價值鏈中，原葯研發和製劑銷售環節佔據了利潤率最高的兩端，仿製原葯的利潤率最低，僅占整個產業鏈的15%。
圖五：農藥價值鏈的「微笑曲線」 資料來源：國金證券
所以，作為國內仿製原葯的龍頭，穎泰生物在盈利能力相對不強，其毛利率水平與同樣做仿製葯的安道麥相當，而與揚農化工、利爾化學等國內農藥龍頭相比有一定的差距，與國際農化巨頭先正達的植保業務相比，顯然差了一大截。2021年，穎泰生物的毛利率、凈利率僅分別在20.2%、6.2%。
圖六：穎泰生物及其可比公司的毛利率對比 資料來源：wind、36氪整理
以目前仿製原葯為主的業務結構，利潤率本就不高，農藥行業普遍存在的污染問題，還進一步增加了穎泰生物等仿製原葯企業的成本負擔。
農藥在生產過程中產生的廢水、廢氣、廢渣，會對環境造成了一定的破壞。近年來，我國環保政策趨嚴，包括農藥在內的整個化工行業承壓。在生產端，農藥行業的環保標準在不斷提高；在產品端，農藥登記成本持續攀升、高毒高風險農藥被加速淘汰。
2018年起，穎泰生物的全資子公司鹽城南方和控股公司吉隆達，因環保相關問題被陸續關停，使得公司2018年、2019年的營收增速分別同比下滑33個、15個百分點。至今，鹽城南方和吉隆達仍未能恢復生產，公司計提了2021年兩家公司的資產減值損失1.17億元。
此外，2017-2019年，公司收到了來自環保、安監等主管部門的共計28筆行政處罰，罰款金額合計252.94萬元。
在產房關停、監督罰款的震懾下，由環保政策趨嚴驅動的農化企業綠色化轉型已是大勢所趨。為此，穎泰生物不得不投入重金，對產線進行升級改造。
截至2021年底，穎泰生物重要的4項在建工程中有三項與環保相關（分別為吉隆達改造項目、環保提升改造項目、農藥原葯產品轉型升級及副產精酚綜合回收利用項目），合計預算支出達8億元，占同期收入的11%。
立足差異化競爭
由於仿製原葯業務所涉品種盈利能力不強、競爭壁壘不高，所以公司的競爭策略立足於差異化，即公司完全不生產大宗農藥，而是集中生產小品種農藥，主要看重了小品種大多競爭格局好的優點。比如，公司的拳頭產品苯嗪草酮，在除草劑市場中的市佔率還不到1%，2017年之前，國內同類產品的生產廠家寥寥無幾。
然而，2017年至今，國內苯嗪草酮的持證企業數量從3個激增至34個，其中不乏拜耳、先正達等國際巨頭。與他們相比，穎泰生物在品牌、渠道等方面缺乏競爭優勢，產品的銷量也在逐年下滑。
圖七：2017-2019年三嗪類產品的銷量情況 資料來源：招股書，36氪整理
這樣看來，生產小品種農藥在一開始參與者少，公司的差異化競爭策略可享受到先發優勢。但是，仿製農藥門檻偏低，隨着後來者加入，行業發展趨於成熟，競爭烈度加劇，公司的生存空間也將被逐步擠壓。
為了減弱單一品種銷量下滑對公司整體業績的影響，穎泰生物打造了百餘種的產品矩陣，期望通過不斷增加盈利窗口，最大化的佔領農化巨頭掌控之外的市場。然而，該種模式雖能奏效，卻隱藏着一定的經營風險。
首先，下遊客戶由於議價能力價高，在付款方式上以賒銷為主，在很大程度上限制了公司現金流。2021年，公司的應收賬款14.8億元，而預收款項僅為0.06億元，由此帶來的核心利潤獲現率僅為0.77，同為仿製原葯龍頭的揚農化工的核心利潤獲現率達到了1.06。
其次，議價能力低也將使得公司的經營效率被大打折扣，近年來，公司不同品類的產能利用率和產銷率波動十分之大。橫向對比來看，2021年，公司實現存貨周轉率3.99X，與揚農化工的5.2X存在一定的差距。
回款能力較弱、經營效率低下，均成為了公司現存的附加風險。如何在擴大業務規模的基礎上提高經營效率，是公司亟需解決的痛點。
圖八：2017-2021年公司產銷率及產能利用率情況 資料來源：公司招股書 36氪整理
穎泰生物還值得投資嗎？
2021年，穎泰生物的資產負債率高達59.5%，在可比企業中偏高。同期流動比率和速動比率僅分別為0.85X、0.97X，反映出企業的流動性與資產變現能力上的不足，進而影響到短期償債能力,資產健康程度相對不佳。
從結構來看，在流動資產中，公司的應收賬款佔比較大，2022Q1占流動資產的比例達到了27.8%。由此可見，國內製造業企業廣泛存在的應收賬款規模相對偏高且賬期偏長的問題同樣出現在穎泰生物身上，由於應收賬款回款的不確定性，導致公司真實的變現能力實際上還要低於賬面值。
圖九：2022Q1穎泰生物及其可比公司的資產質量相關情況 資料來源：wind
負債方面，2022Q1，公司的有息負債規模合計53.64億元。結構上，短期債務與長期債務之比從2018年的1.19X 到2022Q1飆升至10.52X，同期短債的規模達到了36.46億元。這主要系公司的短期債務快速增長，短期的償債壓力隨之飆升，公司的信用問題開始顯現。
圖十：2018-2022Q1穎泰生物有息負債及結構情況 資料來源：wind、36氪整理
從債務利息支付能力來看，2021年，EBITDA對公司的利息和債務的覆蓋倍數僅為6.56X、0.29X，遠低於可比企業的水平，反映出了以公司目前的經營活動現金流保障債務的能力極差，而且利息支出對公司現金流的壓力也非常大。
圖十一：2021年穎泰生物及其可比公司的債息保障情況 資料來源：wind
從投資的角度來看，信用問題是公司目前最大的利空，主要體現在流動資產的變現能力不足，且債務期限結構不合理，導致今年的償債壓力巨大，再加上經營活動對有息債務的保障能力存在問題，利息支出擠佔了不少凈利潤的空間。
而從成長性來看，公司從事的仿製原葯生產環節盈利水平不高，相對不高的技術門檻，影響到了產品差異化策略的效果，而且農業行業馬太效應明顯，隨着市場的洗牌，公司潛在的市場空間也將邊際遞減。對於農化企業，環保政策趨嚴亦不可忽視，未來可能的突發環保事件或將影響到投資預期。
今年是糧食大年，隨着農藥價格走高，農藥行業的景氣度提升明顯，投資者為揚農化工、利爾化學等A股農化龍頭給出了高溢價。但對於穎泰生物，信用風險始終是估值修復的一大制約，只有待信用風險解除後再談公司成長性與經營策略是否起效，才具有現實意義。
圖十二：穎泰生物及其可比公司PE（LYR）情況 資料來源：wind
*註：（1）短期債務=短期借款+交易性金融負債+應付票據+一年內到期的非流動負債；（2）長期債務=長期借款+應付債券
圖十三：36氪財經
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