每經記者：杜蔚 畢媛媛
前期因labubu熱銷而股價大漲的泡泡瑪特（09992.hk），6月19日大跌超5％，市值也較前幾日巔峰的3600億港元縮水超260億港元。
市場對泡泡瑪特的質疑聲音多了起來，labubu會是鬱金香「泡沫」嗎？但也有外資投行對其股價看高到300多港元：近期，摩根士丹利將其目標價由224港元調高35%至302港元；6月19日，摩根大通將泡泡瑪特的目標價上調32%至330港元。
泡泡瑪特成都悠方店裡陳列的玩偶 每經記者 何強 攝
當迪士尼用數億美金和五年周期雕琢一部動畫來塑造ip，再通過遍布全球的樂園、潮玩、遊戲、周邊授權來實現多元跨界變現時，泡泡瑪特正用labubu為代表的盲盒開箱速度，顛覆ip行業慢孵化法則。
然而，僅僅創造出幾個爆款ip是遠遠不夠的，「中國的迪士尼」要成長為「世界的泡泡瑪特」，還需攻克潮玩行業的三大終極難題：「ip易短命」「跨界鮮成功」「單店瓶頸低」。
泡泡瑪特市值站上3600億港元後，創始人王寧的下一個宏大敘事並非到世界各大城市開出10000家新店，而是形成特有的ip生態閉環，締造自己的長青ip矩陣。
2025年6月11日，全球唯一一隻薄荷色labubu拍出108萬元天價 截圖來源：拍賣頁面
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不僅孵化快並且投入少
「迪士尼斥巨資打造影視作品，以漫長周期孵化ip，成就了米老鼠、唐老鴨等經典當家ip，但時間長河中，並非花錢多、耗時久的ip一定能成功。」新宏睿投資管理公司創始人兼董事總經理夏宇宸在接受《每日經濟新聞》記者（簡稱每經記者）採訪時指出，泡泡瑪特通過盲盒機制+大數據、線上預熱和快速迭代的方式，典型產品從概念設計到市場檢驗往往只需數月，成本也控制在幾百萬人民幣級別，「並靠限量藏品與社區共創迅速放大社交話題與購買轉化」。
今年4月，王寧在年度業績溝通會上直言，「（孵化新ip）我們比迪士尼快。我們像抖音，盡量把資源切碎，我們看銷售的表現去決定對一個ip的投入，以最快速度發現這個ip是不是值得投入更多資源，或者把它降權，所以我們每年營收最高的ip都在變化。」
泡泡瑪特成都悠方店 每經記者 何強 攝
年報顯示，2024年泡泡瑪特共13個ip收入突破1億元，其中 4 大頭部 ip（the monsters、molly、skullpanda、crybaby）營收均超過10億元，前13 名ip貢獻了超 70%的總營收。
盤古智庫高級研究員江瀚向每經記者指出，泡泡瑪特採用的是「低成本試錯和大數據篩選等手段，迅速識別市場趨勢並快速調整策略。這使得泡泡瑪特能夠在短時間內推出多個受歡迎的ip，證明了其方法論的有效性。」
近日，泡泡瑪特的一位早期投資人、被稱為投資「教父」的衛哲在《科創板日報》的採訪中透露，泡泡瑪特每年舉辦潮玩展，和大量年輕藝術家合作，看誰的玩偶賣得最快，每天可能3萬人參與，有些像網絡遊戲的內測和公測。「不是坐在會議室里由幾個創始人決定的，泡泡瑪特哪些ip火爆，是由消費者真金白銀投票投出來的。泡泡瑪特的快閃店和自動販賣機，也是在測試這個地方值不值得開店，又是一種低成本的試錯。」
記者採訪獲悉，目前，泡泡瑪特已簽約了全球200多位頂級藝術家ip。但這些藝術家並非王寧和團隊的主觀「眼光」決定，而是用到了大數據篩選，增加了公司押中爆款的概率。同時，對於已有ip的運營，泡泡瑪特使用的是「賽馬機制」——根據市場反饋動態調整對ip投入。比如，針對the monsters（精靈天團，包含labubu等在內的泡泡瑪特的獨家潮玩ip），這類爆款，會優先持續傾斜資源。
江瀚、夏宇宸等多位業內人士將泡泡瑪特這套打法歸納為——「快輕准」。
「對於迪士尼而言，這種模式在盲盒領域確實構成了『降維打擊』：它不需重資本，也能測試超級ip潛力，並在短期內製造爆款效應。」夏宇宸如此表示。
labubu藏家汪先生供圖
品牌專家、瞻勝傳播創始合伙人龐瑞告訴《每日經濟新聞》記者，若從長遠來看，泡泡瑪特與迪士尼兩者的目標客群、產品邏輯都有較大的區別，「泡泡瑪特的衍生場所叫做『城市樂園』，可以看做是一個升級版的賣場。」
不過，在江瀚看來，當前設計師資源的競爭，加劇了這一領域的不確定性，對泡泡瑪特構成了考驗，要求它不斷創新以維持競爭力。
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既要爆火 更要長情
隨着labubu在全球爆火，市場開始重新審視這家東方潮玩ip公司，關於「泡泡瑪特ip有沒有故事」的質疑也愈演愈烈。那麼，爆紅的網絡ip是否需要一個深厚故事內核做支撐？
「不一定。一個近似的例子是，迪士尼樂園裏面爆火的『玲娜貝兒』，相比迪士尼其他的傳統ip，也沒有什麼動畫和故事支撐，但不影響在社交媒體時代大火。」龐瑞告訴《每日經濟新聞》記者，在社交媒體時代，能靠可愛或個性出圈就是王道，能紅多久則取決於後期運營等多重因素。
站在超3600億港元市值的十字路口，泡泡瑪特距離迪士尼還有一段較遠的路要走。多位業內人士向《每日經濟新聞》記者指出，泡泡瑪特要解決的核心問題在於，怎樣拓展ip的表達邊界，實現「單品思維」到「跨賽道敘事」的維度突破，方能增強ip的影響力和商業價值。
對此，夏宇宸向記者表示：
首先是ip原創深度。迪士尼和樂高擁有完整的內容創造體系，而泡泡瑪特多依賴獨立設計師，ip生命力較短。
其次是內容矩陣。迪士尼以影視、樂園和遊戲為支柱，形成內容閉環；泡泡瑪特在內容層面仍較薄弱。
再次是全球化程度。樂高和迪士尼在全球擁有廣泛影響力，泡泡瑪特的國際化還處於初級階段。
「爆款依賴可能導致它的營收波動較大，一旦主打產品失去吸引力，公司業績可能受到影響。」江瀚告訴《每日經濟新聞》記者，相比迪士尼豐富的ip矩陣，泡泡瑪特的ip生態系統尚顯單薄。雖然目前來看已經形成了較多的爆款，但長遠來看，泡泡瑪特需要構建更加多元化的ip組合來分散風險。
行業還普遍認為，泡泡瑪特的整體溢價能力有限。「迪士尼等影視ip內容，用深度ip故事加深粉絲忠誠度，其毛利率通常可達到盲盒產品的3~5倍。這意味着，若泡泡瑪特能在現有爆款基礎上導入更豐富的內容運營模式，那麼，衍生品盈利能力有望進一步提升。」夏宇宸表示。
labubu藏家汪先生供圖
縱觀業內的前車之鑒，不乏短期爆火、後續銷聲匿跡的潮玩品牌。以bearbrick（積木熊）為例，該潮玩品牌曾通過限量編號、藝術家聯名及金融化設計手段，成功將玩具轉化為火熱標的，吸引了周杰倫等眾多明星藏家追捧。然而，如今bearbrick多數款式已風光不再，部分新ip市場反應冷清，黃牛囤積的貨物不得不以低價銷售。bearbrick的興衰軌跡與當下爆火的labubu存在相似之處，這也是泡泡瑪特面臨的基因短板問題。
「盲盒的新奇機制雖能快速吸引關注，但如果不能在核心粉絲之外形成情感共鳴，熱度往往只有數月甚至數周，而非數年乃至數十年。」夏宇宸直言。
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多元跨界 風險未知
王寧顯然意識到了上述風險，並試圖打破盲盒的單一玩法：不僅打造泡泡瑪特樂園，還計劃加強內容層面的「基建」，將推出《labubu與朋友們》動畫劇集。
王寧透露，泡泡瑪特也會做電影，且已正式成立電影工作室。
泡泡瑪特樂園 每經記者 溫夢華 攝
今年6月，泡泡瑪特在北京、上海接連開店，推出其潮玩珠寶品牌popop。普遍定價為319~2699元，最貴的項鏈產品售價達1.98萬元，全面打破盲盒玩具的定價，抬高了ip的溢價。
但不管在樂園、影視劇還是珠寶賽道，前赴後繼的玩家不在少數。江瀚表示：「在樂園、影視、珠寶等競爭激烈的領域中突圍並不容易。面對眾多老牌玩家，泡泡瑪特需要提供獨特且高質量的產品或服務才能吸引消費者。成功的可能性取決於泡泡瑪特能否準確把握市場趨勢並實施有效的差異化策略。」
「泡泡瑪特雖有渠道與品牌影響力，但在資金實力、專業內容製作和產業鏈整合方面仍落後傳統巨頭，突圍難度不容小覷。」夏宇宸則向《每日經濟新聞》記者進一步分析表示，如果行業集中度下降或消費者偏好快速變化，泡泡瑪特的估值可能遭到壓縮，對其未來發展帶來不確定性。「泡泡瑪特通過打造長線ip、引入全球設計師並開展原創內容延伸，發展樂園、主題空間、跨界合作等體驗型業務，提升其品牌厚度，但還需要擴大海外市場，稀釋國內競爭壓力。」
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單店收入曾3年下滑
過度開店釀「噩夢」
泡泡瑪特正試圖在資本市場上講述一個從中國潮玩領軍者到全球超級ip的宏大故事。然而，要實現這一目標，其單店收入的表現無疑是關鍵指標之一。
「作為一家零售企業，線下實體店的單店銷售額直接影響公司的整體表現。而不斷突破單店收入天花板，才是泡泡瑪特提升其在資本市場信心的關鍵因素。」江瀚告訴《每日經濟新聞》記者，單店收入還對保持企業的持續增長和吸引更多投資至關重要。
近期泡泡瑪特成都快閃店一些盲盒已售空 每經記者 杜蔚 攝
在夏宇宸看來，泡泡瑪特定位「情緒股」，線下門店不僅是銷量端，更是品牌體驗窗口。「只有持續突破單店銷售紀錄，才能讓投資者對其擴張與盈利能力保持信心，並賦予估值溢價。」
回顧泡泡瑪特的單店收入軌跡，如同過山車般起伏不定。2019年，泡泡瑪特在中國境內憑借114家店鋪創下單店平均收入649萬元的階段性峰值，這一成績在當時被視為公司強勁增長的信號。然而，在隨後連續3年，店鋪數量的快速擴張並未帶來單店平均收入的同步增長，反而出現了下滑的態勢，並於2022年跌至514萬元。
這一變化，不僅讓投資者對其增長潛力產生質疑，也是泡泡瑪特上一輪股價大跌的
「昏暗」時刻，2022年公司股價曾跌破10港元。「這是其快速擴張帶來的門店運營效率下滑，以及市場信心退潮之間的直接關聯。」夏宇宸認為。
不過，龐瑞向記者指出，彼時市場整體處於比較特殊的年代，因此泡泡瑪特的股價下跌不僅僅是單店銷售額度的線性函數。
為了扭轉這一局面，泡泡瑪特開始調整策略，通過「關小店開大店」優化門店結構，並藉助全渠道協同效應，終於在2023年實現線下單店平均收入復蘇至682萬元。2024年，泡泡瑪特進一步放緩國內擴張步伐，僅新增38家線下門店，通過labubu 等爆款拉動，單店平均收入升至955萬元。
在放緩國內市場的步伐後，泡泡瑪特轉戰境外市場。2024年，泡泡瑪特港澳台及海外新開50家店，截至年末港澳台及海外零售店總數達到120家。這一戰略調整的成效顯著，2024年其港澳台及海外線下收入大漲379.6%至30.71億元，港澳台及海外單店平均收入高達2448萬元，約為境內單店收入的2.6倍。
泡泡瑪特潮玩現身泰國曼谷商場，引來眾多當地市民、遊客合影 每經記者杜蔚 攝
這一數據讓資本市場對泡泡瑪特的全球化布局充滿期待，彷彿看到了其成為「中國迪士尼」的曙光。但多位行業專家卻向記者指出，當中暗藏隱憂：當泡泡瑪特海外門店數量突破臨界點，恐會重蹈國內市場單店收入下滑的覆轍。
「隨着海外門店數量的增加，也將面臨像境內市場曾出現的單店收入階段性放緩問題。」龐瑞表示，海外市場不是簡單地複製粘貼，而海外消費者對「中國ip」存在認知偏見。
泡泡瑪特成都悠方店裡陳列的玩偶 每經記者 何強 攝
一位潮玩行業的資深人士也向《每日經濟新聞》記者表示，若泡泡瑪特不能完成從「本土潮玩」到「文化輸出」的認知突圍，其海外市場單店收入的高增長恐難以持續。
對於資本市場而言，泡泡瑪特的單店收入直接影響其估值想像空間。
而今，這隻「盲盒巨獸」市盈率超過100倍，遠超貴州茅台、騰訊控股、迪士尼等一眾巨頭的市盈率。這在一年半前，還是大多數投資者和創始人王寧心中的遙遠夢想。泡泡瑪特正在用「市夢率」重構估值邏輯，但它需要證明盲盒不是一場「賭博式消費」。
「泡泡瑪特的估值支撐在於對ip商業化、國際化與用戶黏性的強烈信心。一旦業績增長不達預期、消費者熱情減退、核心ip失效或行業競爭格局被打破，估值可能迅速回調。」夏宇宸向《每日經濟新聞》記者表示，泡泡瑪特滾動市盈率超100倍，遠高於多數消費類企業，已進入高估區間，存在一定程度的估值泡沫。
在夏宇宸看來，雖然泡泡瑪特具備強品牌力、稀缺
ip與良好的盈利能力，但當前價格已經計入大量成長預期，投資風險較高。
當消費者對盲盒的新鮮感消退，泡泡瑪特需要證明，其ip能像米老鼠、漫威英雄般，成為跨越代際的文化符號。正如夏宇宸所言：「情緒價值是流量入口，而非商業終點。」
策劃|何強
記者|杜蔚 畢媛媛
編輯|易啟江
視覺|劉青彥
排版|易啟江
每日經濟新聞
