2025年12月，深圳市尚水智能股份有限公司終於拿到了通往創業板的門票。這已經是它第二次衝擊資本市場——2023年6月，它曾試圖登陸科創板，卻在排隊11個月後悄然撤回。
相比上一次，這次尚水智能的募資額從10.02億元猛砍至5.87億元，一口氣縮水4.15億。
賬面上看似風光，經營現金流卻持續為負；自稱細分賽道龍頭，實則賽道本身窄如巷弄；一邊是傍上比亞迪這棵大樹，另一邊卻是技術路線悄然掉隊。
尚水智能的ipo故事，是一場與巨頭共舞的繁榮，還是一戳即破的空心泡沫？
01
尚水智能成立於2012年，主業是新能源電池極片製造裝備和新材料製備裝備。簡單說，就是給鋰電池生產商提供製漿、塗布、輥壓等關鍵設備。
圖表：尚水智能業務介紹
資料來源：ipo招股書
就當前收入結構看，電池極片製造裝備的收入佔比超過95%，是公司的最主要收入貢獻來源。
圖表：尚水智能收入結構
資料來源：ipo招股書
根據高工產研的數據，2024年，尚水智能的循環式高效製漿系統在國內市場佔有率高達60%，排名第一；在鋰電池製漿系統整體市佔率為12.77%，位列第三。
這看起來是個漂亮的成績單，但細看卻藏滿尷尬。
2024年，公司電池極片製造裝備總收入約6億元，其中除循環式高效製漿系統外，還包括非製漿的塗布、輥壓等設備。這意味着，這個所謂的“細分賽道”，整個市場規模可能連10億元都不到。
而公司號稱循環式高效製漿系統龍頭，但其在整個鋰電池製漿系統中僅占不到13%的份額，這是否意味着，公司標榜的效率、能耗、佔地空間均具有優勢的循環式高效製漿系統甚至還並非當前動力電池極片製漿市場的主流。
更關鍵的是，眼下鋰電池濕法製漿技術已經高度成熟，行業未來正朝着固態電池驅動的干法制極片方向演進。
當行業都在談論干法、半干法技術時，尚水智能依然重度依賴那套濕法製漿系統。未來這套設備還能賣多久、賣多少，全是未知數。
所謂“細分龍頭”，更像是關起門來的“自我狂歡”。
02
翻開尚水智能的客戶名單，星光熠熠：比亞迪、寧德時代、億緯鋰能、中創新航、lg、松下……幾乎叫得上名的電池廠，都在其中。
但真正撐起公司半邊天的，只有一個名字：比亞迪。
2022年至2025年上半年，公司前五大客戶收入佔比分別達到了91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，集中度驚人。其中，比亞迪一家的銷售金額佔比分別達到49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，並且對應的銷售毛利佔比分別為54.48%、48.70%、66.67%和33.80%，這意味着公司對比亞迪業務的毛利率水平要高於其他幾家客戶。
翻開尚水智能的招股書，比亞迪的身影幾乎無處不在。早在2013年，公司就與比亞迪開展了合作，2015年開始批量化供應相關產品，截至目前雙方合作時間已超12年。
2022年，比亞迪正式入股尚水智能，成為持有公司7.69%股份的第四大股東。自此，比亞迪在尚水智能的股權結構與業務體系中均扮演關鍵又特殊的角色：既是持股超5%的股東，也是核心大客戶。
這種“客戶即股東”的結構直接反映在銷售數據和毛利率上。2022年至2024年，尚水智能對比亞迪的銷售金額從1.94億元攀升至4.19億元，且公司對比亞迪業務的毛利率水平要高於其他幾家客戶。
而眾所周知，比亞迪對於供應商的“壓榨”早就名聲在外，因此二者之間的高毛利率的關聯交易是否公允實在值得商榷。
2025年11月，就在ipo上會前夕，尚水智能與比亞迪簽下一份為期五年的戰略合作協議，約定比亞迪“同等條件下優先採購”。同日，比亞迪承諾將所持股份鎖定期從12個月延長至36個月。
這一舉動看似為上市保駕護航，卻也引發市場對其業務獨立性的質疑。
03
在比亞迪的加持下，尚水智能的毛利率高得離譜。
2022年至2024年，公司毛利率分別為48.11%、57.09%、48.72%。對比同行，它不僅高於同期過會的理奇智能，甚至碾壓鋰電設備龍頭先導智能。
圖表：尚水智能與可比公司的收入、毛利率對比
圖表：尚水智能近幾年營收與利潤表現
