2022年10月22日13:26:29 熱門 1712

文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

10月11日，央行發布2022年9月金融數據。社融增量3.53萬億元，比上年同期多增6274億元。社融存量同比增長10.6％，前值10.5％。M2增長12.1％，前值12.2％；M1同比增長6.4％，前值6.1％。

社融新增規模、增速均有所好轉。在上個月的點評中，我們認為未來一段時間社融增速存在三個重要的支點，分別是央行的結構性工具，政策性銀行以及政策支持下的房地產信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，對社融增速，甚至是企業部門信貸結構的改善都起到了關鍵的作用。在其影響下，儘管經濟內生信用需求仍有待進一步恢復，但9月社融數據已好於市場中絕大多數參與者的預期。未來幾個月，我們認為在三個重要支點的支撐下，社融增速有望維持在當前水平附近。

信貸結構中的亮點：企業部門中長期貸款增速快速回升。中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數據之一。近期，企業部門中長期貸款增量明顯，大概率與基建相關融資需求發力有關。由於政策的短期抓手依然在基建，該趨勢有望持續。按照過去的規律，企業部門的信貸結構一般會在信貸總量企穩回升後的6-9個月改善，也指向企業部門中長期貸款有望繼續回暖。9月數據公布後，我們看到企業中長期貸款增速已經開始快速回升，從歷史上看其回升對於權益市場的表現有一定的領先性。

M2同比增速持續超預期，或與資金利率維持低位有關。9月，由於跨季等因素，資金市場流動性開始回歸中性的情況下，M2走勢依然維持在12.1％左右的高位，超過了市場預期。10月以來資金市場流動性依然較為寬鬆，M2持續位於高位的情況或將持續。

政策近期在社融增速年內的三個支點（結構性工具、政策性銀行及地產融資需求）方面持續發力。PSL的重新使用引發了近期市場的討論。我們認為此番PSL被再度激活或與央行支持政策性銀行8000億新增貸款額度有關，未來幾個月PSL的新增額度有望持續增加。國慶節前房地產調控政策密集出台，各地一城一策空間打開。從宏觀層面來看，住房貸款利率及公積金利率的調整主要針對首套房利率，而支持居民換購住房有關個人所得稅政策及帶押過戶等主要是為置換需求的購房者提供政策支持。除此之外，近期隨着各地“保交樓”政策的推進，房地產市場預期有望恢復平穩。目前出台的紓困政策旨在通過專項借款撬動、金融機構貸款跟進，支持已售逾期難以交付的住宅項目建設交付，這些都會使得房地產行業的信貸需求有所恢復。

正文

事件

2022年10月11日，央行發布2022年9月金融數據。9月份，社會融資規模增量為3.53萬億元，比上年同期多增6274億元。截止9月末，社會融資規模存量為340.65萬億元，同比增長10.6％。同期廣義貨幣（M2）餘額262.66萬億元，同比增長12.1％，較上月末低0.1％，較上年同期高3.8％；狹義貨幣（M1）餘額66.45萬億元，同比增長約6.4％，增速比上月末和去年同期分別高0.3％和2.7％；流通中貨幣（M0）餘額9.87萬億元，同比增長13.6％。

一、金融數據點評

我們在之前的數據點評中曾提到，政府的直接參与（政府債券發行）與激勵（如：消費券與汽車優惠政策對居民貸款的激勵）一直是在本輪信用擴張中發揮着支撐作用。由於8月前今年年專項債已接近發行完畢，所以政府債券這一近幾個月推動社融增速上行的因素會從8月開始變成對社融增速的拖累。在這種情況下，穩定社融增速需要額外的政策支持。在上個月的點評中，我們認為未來一段時間社融增速存在三個重要的支點，分別是央行的結構性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，對社融增速，甚至是企業部門信貸結構的改善都起到了關鍵的作用。在其影響下，儘管經濟內生信用需求仍有待進一步恢復，但9月社融數據依然出現了同比多增超過6200億元的情況，且社融增速反彈至10.6％，好於市場中絕大多數參與者的預期。未來幾個月，我們認為在三個重要支點的支撐下，社融增速有望維持在當前水平附近。

（一）社融同比增速回升

9月份社會融資規模增量為3.53萬億元，比上年同期多增6274億元，社融同比增速錄得10.6％，增速在連續下降三個月後出現回升。分項來看，政府債券與企業債券為新增社融最主要的拖累項。其中，政府債券9月新增融資規模同比少增約2500億元，是最大的社融拖累項。當然，其原因是今年財政提前發力，本年度專項債額度已基本發放完畢。為了應對這個情況，近期國務院已要求依法盤活地方2019年以來結存的5000多億元專項債限額，10月底前發行完畢，優先支持在建項目。人民幣貸款與表外融資則是新增社融同比增量的主要貢獻科目。其中，社融口徑人民幣貸款當月增加2.57億，同比多增約8000億元，超過了一部分市場參與者預期。今年以來，疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。8月22日，人民銀行再一次召開了信貸形勢分析會，要求銀行增加對實體經濟貸款投放，進一步做好對小微企業、綠色發展、科技創新等領域的信貸支持工作。隨後，票據利率回升，大概率對應着銀行的信貸投放開始加速。此外，8月24日的國常會再次增加了3000億政策性開發性金融工具額度，此舉亦有望為新增信貸提供助力。此外，由委託貸款、信託貸款及未貼現銀行承兌匯票加總的表外融資貢獻了同比近3500億元的增量。此前，表外融資受到資管新規過渡期壓降額度的影響收縮明顯，而目前監管壓力有所減弱。另外，委託貸款已連續兩個月出現超過1500億元的新增融資規模，我們認為其反映了政策性開發性金融工具的使用，委託貸款融資規模預計會所持續維持高位。

（二）企業部門中長期貸款持續回暖，居民部門信貸擴張受房地產銷售拖累明顯

9月金融機構新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增約1.25萬億。如果拆分貸款結構，企業部門依然是同比多增的主要貢獻者，9月企業部門信貸同比多增約1.9萬億元，其中中長期貸款同比多增約6500億元。我們認為主要反映了近期基建相關融資需求發力的跡象，由於政策的短期抓手依然在基建，該趨勢有望持續。居民部門，特別是跟房地產相關性較高的中長期貸款依然處於同比少增的狀態。這種少增主要反映了房地產市場需求依然偏弱的情況。根據高頻數據，9月份30大中城市商品房成交面積環比上升7.1％，同比下降13.5％，同比降幅較8月收窄5.2個百分點。9月份房價延續下行趨勢。百城住宅價格指數環比下跌0.02％，環比跌幅較8月擴大0.01個百分點；同比上漲0.15％，同比漲幅較8月收窄0.17個百分點，已連續第16個月收窄。目前來看，居民對於房地產市場的信心依然有待進一步回升，需持續跟蹤各地房地產相關政策的變化。

中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數據之一。對比居民部門與企業部門今年以來的中長期貸款增量可以看到，考慮季節性，企業部門中長期貸款在基建發力等政策背景下多次出現超越季節性的表現。當然，一些企業的融資需求在疫情的影響，及原材料價格走高、生產端不確定性增大的背景下出現了下降，但是在政策的助力下基建項目等融資需求有效的填補了上述下降。隨着高層政策的進一步明確，以及人民銀行調降政策利率等操作，企業的預期逐步穩定，我們認為未來一段時間企業部門中長期的貸款需求將整體回暖。從居民端的數據來看，居民部門整體當月信貸則繼續出現同比少增的情況。9月當月居民戶中長期貸款新增約6500億元，同比少增約1400億元，是拖累信貸的主要分項。如果將1-9月數據加總，居民部門中長期貸款同比少增約2.4萬億元，居民部門新增信貸確有增長乏力的現象。為了應對上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調下，陸續出台政策以更好地滿足房地產市場的合理需求，後續需持續關注政策效果。

另外，從總量來觀察，企（事）業單位部門2022年前9個月總量層面的貸款數量強於去年。按照過去的規律，企業部門的信貸結構一般會在信貸總量企穩回升後的6-9個月改善，也指向企業部門中長期貸款有望繼續回暖。我們看到企業中長期貸款增速已經開始回升，從歷史上看其回升對於權益市場的表現有一定的領先性。

（三）M2同比增速持續超預期，或與資金利率維持低位有關

回顧今年的金融數據，首先引發市場討論的是1月的M1讀數。根據人民銀行公布的數據，2022年1月M1餘額61.39萬億元，同比下降1.9％（剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2％）。我們在曾對於當時的M1低增速做了討論，並認為M1的低增速在一定程度上反應了今年1月房地產銷量、社會零售品銷量有待提升及部分企業投資意願有待進一步提升的情況。

近期，快速回升的M2亦引發了市場參與者的討論。我們認為其主要反映了前期退稅等政策對於企業的幫助，以及4月以來貨幣市場流動性持續寬裕，部分實體企業及非銀金融企業進行資金套利的行為。按照2020年的經驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。9月，由於跨季等因素，資金市場流動性開始回歸中性的情況下，M2走勢依然維持在12.1％左右的高位，超過了市場預期。10月以來資金市場流動性重新好轉，M2持續位於高位的情況或將持續。

二、社融增速在年內的三個支點：政策性銀行、結構性工具及可能的房地產需求回暖

我們在7月的金融數據《尋找社融新支點》中曾提到，6月10.8％的社融增速大概率是本輪社融上行周期的高點。但是，社融增速並一定會開啟快速下行的趨勢。從近幾年的情況看，2019年下半年，社融增速曾在10.6％左右的位置維持了5個月的時間。我們認為未來幾個月社融增速或出現類似的情況，即維持在某一位置（比如10.5％）。對社融產生支撐的有三個重要支點：（1）政策性銀行（2）結構性貨幣政策工具（3）可能的在政策影響下階段性回暖的房地產融資需求。

首先，對於政策性銀行而言，6月國常會為政策性銀行新增了3000億政策性開放性金融工具及8000億信貸額度。在8月底的國常會中，政策性開放性金融工具又增加3000億規模。我們曾在《財政的空間在哪？》中有過提到，根據農發基金的預測，資金投放與可拉動的項目總投資比例大概超過1:10，預計國開行基金的投放拉動總投資額比例應該大致一致。那麼整體推算，3000億元的政策性開發性金融債券可拉動的項目總投資應該超過3萬億。疊加8000億的新增信貸額度，通過政策性銀行撬動的信貸規模不容小視。可以藉助信貸收支表的數據來觀察國開行中長期貸款的投放情況。可以看到在7,8兩個月，其投放的中長期貸款均超過去年，我們認為該趨勢大概率將繼續。

其次，央行的結構性貨幣政策工具一直是央行保持信貸平穩增長的重要抓手。特別是在二季度貨幣政策執行報告中，央行提到“穩信用”將以“總量穩、結構優”為目標，點明綠色低碳、高技術製造業是未來信貸投放的主要領域。而這些方面的信貸投放，銀行往往需要央行的結構性工具支持。4月提出的“金融23條”中提到預計今年結構性工具將帶動金融機構貸款投放多增1萬億元。目前來看，四季度將是上述貸款投放的高峰。比如，近期中國人民銀行深圳市中心支行發布消息稱，首批科技創新再貸款落地深圳。21家全國性銀行在深分支機構發放符合政策要求的貸款230.58億元，惠及企業2350家。該使用規模超出部分市場參與者預期。

近期，央行在結構性貨幣政策工具方面發力明顯。央行設立2022年9月28日設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高於3.2％的利率向製造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。從9月13日國常會提出到今天央行完成設立，整個工具推出的速率反映了當前宏觀政策穩增長取向明確。本次設備改造專項再貸款有三點不同：（1）申請使用時間為今年四季度，從側面說明該工具旨在為四季度新增貸款提供支撐。（2）財政貨幣聯動，在此前的國常會中已明確為四季度更新改造設備的貸款主體貼息2.5％。這意味着在該工具項下申請的貸款實際成本僅為0.7％左右。（3）規模靈活，央行對於其規模的表述為2000億以上，這意味該工具的規模有可能超出預期。

此外，PSL的重新使用亦引發了近期市場的討論。根據央行10月9日公布的數據，9月PSL的新增額度超過1000億。該新增是PSL工具自2020年4月以來的首次新增。由於PSL的創設背景是對棚改提供長期穩定、成本適當的資金支持，它的重新激活引發了市場參與者對於棚改政策的討論。我們認為該工具的重新使用與棚改政策關係有限，央行易將PSL工具的對手方擴大至國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行，補充貸款的使用範圍也擴大到支持重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。此番PSL被再度激活或與支持政策性銀行8000億新增貸款額度有關。在2015-2020年間，國開行每年新增棚改貸款的平均值為4000億元，而同期三大政策性銀行PSL年度新增額度為平均4800億元。我們認為在未來幾個月PSL的新增額度有望持續增加。

最後，則是可能的在政策影響下階段性回暖的房地產融資需求。總量而言，今年前9個月的信貸數據已經達到央行“保持信貸平穩增長”的階段性要求，從投向上看，更能體現出目前信用的結構性特點。普惠金融、綠色貸款等新興領域已經變成了新增信貸的重要需求來源。但是，房地產相關貸款需求的明顯疲軟。

今年以來，政策高層在不斷引導按揭貸款利率下行，以期更好地滿足房地產市場的合理需求。從數據上看，按揭貸款利率二季度單季度下降87BP，降幅較大。8月央行再次通過非對稱的方式，將5年期LPR下調15BP，我們預計按揭貸款利率將進一步走低，房地產銷售或將有積極變化。國慶節前房地產調控政策密集出台，各地一城一策空間打開。從宏觀層面來看，住房貸款利率及公積金利率的調整主要針對首套房利率，而支持居民換購住房有關個人所得稅政策及帶押過戶等主要是為置換需求的購房者提供政策支持。除此之外，近期隨着各地“保交樓”政策的推進，房地產市場預期有望恢復平穩。目前出台的紓困政策旨在通過專項借款撬動、金融機構貸款跟進，支持已售逾期難以交付的住宅項目建設交付，這些都會使得房地產行業的信貸需求有所恢復。據經濟觀察網報道，9月底，央行和銀保監會兩部門要求中國建設銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國郵政儲蓄銀行、交通銀行等六家國有銀行，加大對房地產融資的支持力度。每家銀行年內至少提供1000億元融資支持，形式包括抵押貸、按揭貸、開發貸或購買債券等。如果房地產市場融資需求在接下來的一段時間內回暖，其對於年內社融將貢獻重要支撐力量。