證券行業專題研究報告：投行重資本業務協同初探

（報告出品方/作者：華創證券，徐康、洪錦屏）

一、註冊制或將帶來投行業務新變局

全面註冊制下的中國投行業務，與美國 1970、1980 年代存在相似之處： 1）監管政策上放鬆管制。中國在向市場化方向發展，推進全面註冊制、推進利率市場 化。美國 70、80 年代放開固定傭金制度（1975）、推行儲架發行制度（1983）。儲架發 行是指證券發行人向證券監管機構提交註冊或審核文件後,可在隨後的時間內持續地發 行證券，與原發行規則的不同之處在於取消了銷售證券前的 20 日等待期。 2）投行業務面臨新變局。中國全面註冊制將縮短 IPO 項目周期，迎來市場擴容。美國 1983 年根據“415 條規則”推出的儲架發行制度，改變上市等待期規則，部分申報項目 取消發行等待期。美國註冊制度的改變導致發行效率提升，加劇了券商在投行業務上 的競爭。 3）投行業務集中度處於持續上行期。我國 2019 試點註冊制以來股債承銷總規模持續 上升，業務進一步向頭部券商集中。2019 年至 2021 年，行業 CR4 由 38.5%增至 42.1% （2016 年 IPO、增發、債券發行節奏加快，業務迅速擴容，集中度下降）。1970、1980 年代，美國投行業務競爭加劇，承銷業務向銷售能力強的大券商集中，CR4 持續上升 （60 年代因電子股帶動 IPO 熱潮，IPO 業務迅速增長，行業集中度下降）。

我國投行業務發展程度與發達市場存在差距，與其他業務形成協同難度更大。1）業務 構成上，我國現階段投行業務以承銷保薦收入為主，而對專業度要求更高的諮詢業務 仍有較大的發展空間，2021 年我國承銷保薦業務收入占投行業務收入 87.3%，股權承 銷收入佔比過半。以頂級券商為主的全球投行業收入數據分布更加均勻，併購諮詢占 比最高，2021 年股權承銷、債券承銷、併購諮詢佔比分別為 32%、27.8%、40.2%。2） 業務模式上，我國投行業務目前展業多以規模取勝，缺少類似 Moelis & Co、Houlihan Lokey、Lazard & Co 等專註於併購諮詢的精品投行。在投行模式相對簡單的背景下， 我國對於業務協同的需求會相對較低。

經歷 1970s、1980s 的行業動蕩，美國投行業務已經步入成熟階段，高盛逐漸穩住頭部 券商的地位。我國全面註冊制改革也將帶來投行業務新變化。處於註冊制改革之際， 本文首先通過高盛投行重資本協同案例，分析頂級美國證券公司在投行重資本業務協 同經驗，再回顧部分市場試點註冊制背景下我國投行重資本業務協同現狀，最後展望 我國投行業務未來的協同發展態勢。

二、它山之石：觀國際投行高盛協同模式

高盛成立於 1869 年，經歷 150 多年發展，業務協同模式已成型。作為投行業務和交易 業務都在業內領先且已形成協同效應的證券公司，高盛投行業務與重資本業務的協同 經驗值得我們研究借鑒。

（一）高盛業務梳理

在高盛目前的四大業務線中，全球市場業務和投資銀行業務是目前的核心業務。

高盛重資產業務主要分布於全球市場板塊與資產管理板塊。根據 2021 年高盛年報，（1） 全球市場（原機構客戶服務）業務線主要為做市、信用、衍生等資本交易類業務。該 業務線主要以做市為主（佔比 71%），另包含部分輕資產的經紀業務。（2）資產管理部 中的股權投資和債權投資對應國內自營投資業務，這兩部分業務在 2018 年前歸屬投資 借貸部（Investment & Lending，現已移除），自營投資業務從單獨設立的一級部門變為 與資管業務共存於資產管理部之下，說明近年業務的投資屬性在弱化，定位在向資管 屬性轉變。高盛通過自營投資與資管業務的合併，以從客戶身上籌集更多的投資資金。

高盛投行業務分布相對均衡，重資本業務側重非方向性交易。投行業務上，2021 年高 盛財務顧問、股權承銷、債券承銷收入佔比分別為 38%、34%、24%（高盛具備貸款資 質，投行小部分收入來自公司貸款），投行部門三大主業相對均衡，財務顧問收入貢獻 最高。重資本業務上，根據全球市場部和資產管理部的資產分布，高盛的重資本業務 側重於交易業務，交易類資產為自營投資類資產的 4 倍。

（二）高盛交易業務和投行業務的行業地位

投行業務業內領先，股權承銷與併購業務多年位列第一。1）高盛股權承銷業績出眾， 常年位列行業第一， 2021 年高盛股權業務規模為 1402.5 億美元，全球市佔率為 10.9%， 業務規模比排名第二的摩根斯坦利高 229 億美元。2）高盛的併購業務全球領先，1983- 1993 年超 10 億英鎊的 30 次惡意併購中，高盛作為辯護顧問次數過半，截至 2021 年高 盛已經位居全球併購業務榜首五年，2021 年併購業務全球市佔率 10.5%。

高盛交易業務業內領先，收入貢獻穩定。行業排名上，2021 高盛交易業務收入達到 221 億美元，排名第二，2022Q1 高盛衍生品規模排名行業第三。高盛股權交易收入由 2000 年的 34.9 億美元，升至 2021 年的 115 億美元，股權交易收入佔總收入的比例維持 在 20%（2000:21%、2021:19.4%）。

（三）協同模式：“投行+交易”+“投行+投資”

高盛的投行業務優勢和交易業務優勢離不開“投行+交易”協同模式的助力。此外，“投 行+投資”模式對於投行業務發展亦有幫助。

1、交易助力投行：交易條線產品可滿足更為複雜的投行業務需求，交易條線客戶積累 可提升投行銷售效率。在面對更複雜的投行業務上， 1）財務顧問：除防禦收購、重組分拆，財務顧問服務可幫助客戶執行大型複雜交易， 為客戶設計跨境交易架構。財務顧問服務還包括資產、負債風險管理、資本管理服務， 此類業務會和交易部門產生聯動。衍生品套期保值是資產負債風險管理的重要手段， 投行部門的金融機構團隊在為金融機構提供諮詢服務時，可以從全球市場部獲得利率 衍生品、貨幣衍生品方面的支持。 2）承銷業務：除傳統股權、債券承銷外，承銷過程中一些複雜的交易委託需要交易業 務的支持，如 1984 年為日本電信公司發行的揚基債券涉及到貨幣互換的使用。

在提升投行銷售效率上，高盛交易條線積累大量機構客戶。由於對接到買方的規模及 質量會影響投行部門的銷售效率，高盛銷售實力在交易業務沉澱機構客戶的過程中得 以提升。在高盛，整個機構客戶網都是私募發行、公募發行、併購業務的潛在買家。 在 2017 年的日本東芝公司私募募資 6000 億日元事件中，東芝因負凈資產或將在短期 內於東京證券交易所退市，高盛為解決該問題，在不到兩個月的時間內為其組建了一 個由 60 名外國買家組成的財團，成功為東芝配售 22.8 億股，使其凈資產在財年結束時 由負轉正。

2、投行助力交易：投行業務其一可以促成大宗交易，其二可以向交易部門引流。 1）促成大宗交易：交易業務實力體現在達成交易的效率，即幫助買（賣）方找到交易 對手方的時間。高盛會採取將投行客戶變為機構客戶的交易對手方的策略：例如，某 私募客戶產生投資特定種類債券的需求（交易需求），高盛投行團隊會去尋找存在對應 融資需求的客戶（投行客戶），若私募客戶的投資交易需求和投行客戶的融資需求匹配 成功，高盛可幫助投行客戶發行債券，同時促成一筆交易+一單承銷業務。 2）業務引流：投行部門可以使用交易部門產品，滿足投行客戶需求。如航空公司對沖 燃油風險時，交易部門幫助交易商品衍生品，這相當於投行部門客戶向交易部門引流。

3、投行投資協同：投行客戶帶來投資標的，投資項目加深客戶關係 。

1）股票承銷與股權私募存在協同。高盛的私募股權集團（GS Capital Partners/PIA）和 高盛投行部門內部都設投資基金，均可使用自有資金進行股權投資。私募股權集團 （現歸屬資產管理部）投資規模較大，投行部門投資規模較小，2021 年二者投資類資 產規模分別為 323 億美元和 10 億美元。投行內部的專項投資基金（IBD funds）直接接 受部門內部推薦，投資特定行業（TMT、清潔能源行業），投資於後期、高成長、IPO 可預見的私企，可以實現投行和投資的協同，協同體系現在：①投資項目的退出路徑 較明確；②高盛成為投資者可更好地主導 IPO 過程。同理，私募股權集團的投資也會 產生上述協同效應。在中國平安案例中，1994 年高盛以約 3500 萬美元自有資金購買中 國平安約 7.5%的股份，11 年後該投資獲得 20 倍（6 億美元）投資回報，2004 年高盛 作為主承銷商之一，幫助中國平安在港交所完成 IPO。

2）財務顧問業務與投資存在協同。高盛的財務顧問業務為企業槓桿收購、資產重組等 複雜交易提供財務建議，高盛除了作為中介提供投資建議，還會投入自有資金參與其 中的交易。①帶來股權投資機會：2003 年，高盛於向三井住友金融集團（SMFG）投 資 12.7 億美元，並協助 SMFG 處置部分不良資產。在高盛與 SMFG 的合作中，高盛一 方面購買力 12.7 億美元得到 SMFG 可轉換優先股，另一方面在擁有豐富日本不良資產 投資經驗的基礎上再出資 91 億美元購買 SMFG 的不良貸款，幫其進行債務重組，恢復 SMFG 資產負債表並幫其恢復盈利。②帶來債權投資機會：2004 年，聯想併購 IBM 案 例中，高盛擔任聯想的財務顧問，並通過高盛信貸（Goldman Sachs Credit Partners L.P） 為聯想提供 5 億美元過橋貸款。

（四）模式特點：客戶打通+客需細分+產品打通

“一個高盛”戰略指導高盛以客戶為中心進行業務布局，從客戶視角看高盛的“投行+交 易”協同模式具備客戶打通、客需細分、產品打通的特點。

客戶層面，各類客戶條塊並未出現嚴重割裂，投行部同時覆蓋企業客戶與機構客戶， 更容易實現客戶協同效應。與傳統投行只服務於企業的融資需求、財務諮詢需求不同， 高盛投行團隊中專門設置“財務和戰略投資者團隊”，面向私募股權公司、養老基金、主權財富基金、家族辦公室等存在投資需求的客群，為其提供投資全生命周期服務 （初創、收購諮詢和融資、最終銷售/IPO）。投行服務團隊中如消費零售團隊、TMT 團 隊同時接觸投資者與融資者，有利於高效利用客戶資源，幫投資者（融資者）更快地 達成交易。投行部門可以在部門內 ，與融資企業、投資機構雙向達成合作。

客戶需求層面，高盛根據對不同行業、不同類型的客群進行需求細分，實現交易類產 品與不同投行客群的精準對接。除“財務和戰略投資者團隊”主要對接存在投資需求的 機構客戶，傳統 IBD 部門按行業分為八大團隊，覆蓋消費零售部、金融、醫療、工業、 公共部門及基礎設施、自然資源、房地產、TMT 行業，針對不同行業差異化的客需提 供差異化的服務：針對金融機構提供風險對沖服務，針對自然資源行業客戶提供商品 對沖服務，針對醫療、消費零售、工業行業客戶提供風險管理服務，針對市政和非營 利性客戶提供利率衍生品服務。客群、客需的細分使得衍生品在投行業務中有的放矢。

產品層面，不同部門間產品供應相互打通，方能構建更具競爭力的複雜產品。高盛傳 統 IBD、融資團隊、全球資本市場團隊所構建的完備產品體系可以通過融資團隊中的 “策略團隊”形成協同效應。融資團隊中的“策略團隊”負責對接傳統 IBD 團隊、融資團 隊內部團隊及全球資本市場團隊，為客戶開發解決技術方案。該模式打通產品的輸送 渠道，一方面可以設計更加複雜的金融產品，滿足更高難度的客戶需求，另一方面可 以為客戶提供全生命周期的服務，做到服務更全面。

（五）高盛協同成功之道

1、協同要素一：靈活的調整機制

1960 以來市場環境變化，機構客戶重要性上升。1960 年代以來，美國機構投資者佔比 保持上升趨勢，金融機構成為資本市場主要交易者，市場投資者構成主體的變化驅動 高盛推進部門調整。

部門靈活調整，順應市場變化，提升交易（機構）業務重視程度。高盛 1999 年上市之 初的一級部門包含全球資本市場部和資產管理與證券服務部，其中全球資本市場部下 設投資銀行業務部和交易和自營業務部。2002 年順應業務發展，高盛對於交易業務的 重視程度上升，交易和自營業務部被獨立出來，與投資銀行業務部、資產管理與證券服務部保持平級。此後，2010 年高盛再度進行部門架構調整，由三條業務線調整為投 資銀行+機構客戶服務+投資與借貸+投資管理四條業務線，機構業務部提供衍生、做市、 兩融等多項服務，其客戶主要為買方機構。根據 2021 年報，高盛在投資與借貸業務線 和投資管理業務線之間進行了調整，但投資銀行和機構客戶服務基本保持不變。

2、協同要素二：強大的業務實力

高盛早期併購大量優質公司，提升交易業務服務能力。1981 年高盛收購大宗商品貿易 公司 J. Aron & Company 成為外匯、原油、貴金屬交易和對沖的全球領導者。在 20 世 紀末美國衍生業務逐漸興起的背景下，高盛 1999 年收購領先電子交易公司 Hull，2000 收購紐交所最大場內會員 Spear Leeds & Kellogg（SLK）以擴大交易業務規模。2001 年 高盛收購紐交所旗下專業公司 Benjamin Jacobson & Sons，將其業務與 SLK 業務相結合。 從結果來看，高盛的交易業務得到快速發展，1999 後股權交易收入水平升至 15 億美元 之上（2002 年 1 月因高盛在納斯達克交易業務中調整費用定價架構，納斯達克交易收 入轉入傭金收入統計口徑），1999 年收入增幅最大，同比提升 147%。

投行業務服務能力出眾。股權承銷方面，高盛曾參與全球前 5 大 IPO 項目，上市公司 遍布全球，最大參與項目募集資金達 256 億美元。併購方面，1980 年代中期，美國開 始流行惡意併購，高盛反其道而行通過“反惡意併購”服務打響併購業務招牌， 1983 高 盛擔任 BTR 集團以 6 億英鎊惡意收購 Thomas Tilling 事件的辯護顧問，為客戶 Thomas Tilling 爭取最高報價 6.55 億英鎊，1986 年高盛幫渣打銀行抵禦勞埃德銀行報價 11.67 億英鎊的惡意收購，高盛將併購業務上的優勢維持至今，截至 2021 年高盛已經位居全 球併購業務榜首五年。

3、協同要素三：完備的產品體系

高盛產品覆蓋範圍十分廣泛。1）投行業務板塊主要面對企業客戶，雖然只分為財務顧 問、股票承銷、債券承銷、企業貸款四條業務線，但提供的產品和服務還包含衍生品、 風險管理、貸款、信用諮詢等。2）全球市場板塊主要面對機構客戶，高盛提供 FICC 中介、FICC 融資、股權中介、股權融資四大類服務，各板塊由豐富的產品構成。以股 權中介服務為例，高盛提供從實物股票、ETF、期權、其他衍生品等整個股票產品的交 易。除主業務線，高盛還能為金融機構提供傭金管理服務，提供對賬、付款處理、跨 平台交易分配方案定製等服務。

完備的產品體系源自基於客需的創新。高盛的企業文化對於創新賦予高度重視，公司 的 14 條業務原則之一是“我們的一切工作都強調創意和想象力”。1）針對機構客戶， 高盛通過技術創新提升服務於機構客戶的能力，為滿足機構客戶投資需求。1990 年高 盛設計 Black-Litterman 全球資產配置模型幫助機構客戶實現全球資產配置，為滿足機 構客戶投資分析需求，高盛 1995 年為機構客戶打造 GS 金融分析平台，順應技術發展 2014 年高盛進一步推出 Marquee 讓客戶自有平台和高盛提供的平台更便利的對接。技 術之外，高盛在金融產品方面也保持創新，資產類型的增加給機構帶來新的衍生品需 求，2021 年 5 月高盛開始向投資者推出與比特幣價格掛鈎的無本金交割遠期交易，高 盛數字資產高管表示比特幣相關衍生產品的推出象徵著高盛在更廣泛的資產類別的發 展。2）針對企業客戶，高盛通過創新設計金融產品幫助客戶實現融資需求，1974 年高 盛進行融資創新，發行美國史上首單外國政府商業票據，1984 年為客戶創新設計債券 發行+貨幣互換模式幫客戶成功融資。

4、協同要素四：龐大的客戶關係網

“客戶至上”是高盛的四大核心價值觀之一，企業客戶與機構客戶的積累和維護是高盛 投行業務與其他業務發生協同效應的關鍵。

1）在企業客戶方面，各規模各地區各行業客戶開發並重。高盛 70 年代前鎖定大型客 戶。70 年代中期開始關注中小企業客戶，目標客戶從《財富》500 強以外的 500 個擴 大至 1971 年的 4000 個。客戶開發上，投行客戶服務部通過人員擴充提升開發質量， 部門單個客戶經理覆蓋客戶數從 200 降至 100，單一客戶的挖掘深度有所增長。此外， 高盛採取“客戶關係專家+產品專家”的專家組和模式有助於挖掘客戶需求，其中客戶關 系專家繼續負責跟進客戶反饋，挖掘新業務機會，產品專家負責專註於為客戶服務， 該高效高質的服務模式讓高盛迅速擴大企業客戶的數量，1979-1984 五年間高盛客戶數 增加 500 個。隨着全球化戰推進，高盛開始布局海外中小企業市場，2019 年高盛已覆 蓋美洲、歐洲、中東及非洲 100 億美元市值的上市公司中的 95%，5-20 億美元市值上 市公司中的 44%。

2）在機構客戶方面，優質全面的機構客戶服務增加機構客戶粘性。美國的投資者以機 構為主，高盛重視機構客戶，通過組織架構的調整，產品服務的提升，高盛獲得了大 量機構客戶資源。早期，高盛通過大宗交易構建機構客戶關係網，高盛具備較強的大 宗交易服務能力，1967 年執行了當時有史以來最大訂單（2650 萬美元）。同時，管理 層制定基於大宗交易實力擴大及穩固機構客戶的戰略，60、70 年代高盛的總裁格斯·利 維要求銷售人員和交易員，通過幫助機構高級交易員處理棘手股票，建立緊密關係， 初步建立機構客戶關係網。90 年代，高盛收購電子交易公司、開發 GS Financial WorkbenchSM 機構服務平台，鞏固交易優勢地位，豐富機構服務範圍，增強機構客戶服 務能力。至 2021 年，高盛已覆蓋全球頂級 100 機構中的 72 家，位列全球第三。

5、協同要素五： 暢通的業務輸送渠道

1950 年代，設立投行服務部，實現投行與其他部門的協同。於 1956 年，高盛高級合 伙人懷特黑德創新提出將投行部門的承做與承攬分離，單獨設置“投行業務客戶服務部” （IBS），該部門只負責覆蓋客戶以及招攬業務，負責銷售投行服務和提供服務的人將 被分離。在設立該部門的基礎上，高盛開展 “客戶關係專家+產品專家”的專家組和模式 服務企業客戶，其中來自服務部的客戶關係專家專門負責跟進客戶，挖掘不局限於傳 統投行業務的需求。產品專家則來自各業務線，負責專門提供服務。 現階段，投行部門更細化，融資團隊（Financing group）實現產品協同。2022 年高盛 投行部門由傳統投行團隊+併購團隊+融資團隊+交易銀行團隊+運營團隊+工程團隊構 成，“傳統投行團隊+融資團隊”的雙重結構能為客戶提供廣泛的產品和服務。其中傳統 投行團隊主要按行業組織，為 9 個投行子板塊的客戶提供諮詢服務。融資團隊由高盛 所有資本市場部門組成，對接客戶包括企業客戶、機構客戶、政府部門，與公司內部 各部門密切合作，構建執行高難度融資與風險管理解決方案，提供包括股票、債券、 衍生品及 FICC 產品在內的全產品。

6、要素賦能協同：產品優勢+渠道暢通+網絡效應

靈活的機制、強大的服務能力、優質完備的產品、龐大的客戶網等要素是投行業務與 其他業務構建出協同模式的基石，“投行服務部”/“融資團隊”是協同模式的點睛之筆。

1）靈活的組織架構調整使得公司資源充分配置到交易部門。高盛根據市場變動進行部 門調整，2002 年在併購系列交易類公司後，提高交易部門層級，夯實高盛交易優勢基 本盤。2010 年高盛重構一級部門架構，將機構業務部單獨分列是順應機構客戶對於衍 生品需求上漲的趨勢。

2）結構優化+創新能力完善了投行、交易產品體系。在組織架構靈活調整的基礎上， 高盛能快速根據客需創新產品，至今各部門產品體系已較為完善。高盛機構業務部門 已打造了覆蓋信用產品、新興市場資產交易、投資組合過渡管理服務等基於現階段機 構客戶需求的產品體系，使得投行部除融資解決方案還具備利用衍生工具滿足客戶風 險管理需求的能力。

3）完備的產品體系夯實服務實力，兩類客戶資源自然積累。多種類、多市場的產品支 撐投行部門具備解決高難度客戶需求的能力，優質的服務+產品增強客戶粘性，隨着業 務積累，機構及企業客戶資源逐漸增多。

4）組織架構最終打通各方資源，形成交叉網絡效應，鏈接各業務線的“服務團隊”是協 同實現的關鍵。成功的非通道化的投行業務存在兩個關鍵要素：①設計出合規且符合 客戶融資需求的金融合約；②找到金融合約的買家。針對要素①，交易條線的產品對 投行部門的支持有助於高難度合約的設計。針對要素②，交易條線積累機構客戶可形 成網絡效應，即券商作為中介機構，其對企業端融資客戶的價值隨機構端投資客戶規 模增大而增大，其中原理在於擁有更多機構客戶的券商更容易將金融合約賣出去。高 盛能實現上述要素，關鍵在於通過“投行服務部”/“融資團隊”，保持了業務線之間的暢 通，實現機構客戶網與企業客戶的鏈接、投行與交易部門產品的“1+1>2”，以及優質客 戶向公司私募投資項目的輸送。

三、國內回顧：投行重資本業務關係步入調整期

2019 科創板註冊制、2021 新三板“保薦+直投”新規定，改變投行業務與投資業務關係。 資本中介業務快速發展，為“資本中介+投行”模式發展帶來新機遇。

（一）投行業務+投資業務

國內 “跟投+投行”是註冊制跟投制度要求下的半被動投資，“發行包銷”是註冊制破發 棄購下的被動投資，“直投+投行”是券商對於優質項目的主動投資。科創板要求主承銷機構跟投對全部項目跟投，下文主要以科創板為例展開分析。

1、“跟投+包銷”改變 IPO 業務構成

註冊制試點背景下股票承銷業務需關注收入構成和初始資金投入。科創板保薦承銷項 目收入由保薦承銷收入、投資損益兩部分構成。投資損益來源為，1）跟投機制強制要 求主承銷商跟投，承銷商在選擇項目時同時選擇了鎖定期為 24 個月的證券投資標的， 產生投資損益；2）科創板放開發行定價 23 倍市盈率要求，科創板部分高定價新股遭 棄購，承銷商因包銷被動投資無鎖定期新股的概率增加。科創板初始資金投入由跟投 支出和包銷支出兩部分構成。

從承銷項目數量來看，頭部券商在科創板具備優勢。以科創半試點三周年（2022.7.22） 為統計節點，科創板上市公司 439 家（其中觀典防務為北交所轉板上市，券商跟投公 司實則 438 家），2019、2020、2021、2022 上市公司家數分別為 70、145、162、62 家， 其中有兩家券商同時跟投的項目有 14 個。保薦機構業績上，排名前五的券商保薦公司 數超 30 家，均為 IPO 業務上的龍頭券商，其中中信證券排名第一，共計保薦 56 個項 目（除觀典防務）。

跟投收益上，頭部券商優勢明顯，中小券商存在機會。中信建投、中信、海通、中金 在跟投收益上遙遙領先，總浮盈接近及超過 20 億元。總浮盈排名前十的券商中，中信 建投、中金公司在項目數量和單一項目投資收益上都存在優勢，中信證券、海通證券、 華泰證券、國泰君安、民生證券、招商銀行由於項目數量優勢在跟投收益上表現亮眼。 但中型券商在科創板跟投制度下也存在趕超機會，國信證券、東興證券由於單一項目 跟投收益較高，也躋身總跟投收益前十。小型券商信達證券、五礦證券、中山證券雖 然近三年只完成 1 單科創板 IPO 項目，但是單一項目的跟投收益較為豐厚。不過應該 注意保薦承銷項目較少的機構不足以通過單一項目的收益證明其投資能力，中小券商 在跟投上的勝率仍有待進一步觀察。

對比跟投收益與承銷費用，跟投制度增大中小券商承銷風險。假設券商持有跟投科創 板公司至 2022.7.22，則跟投浮盈超過承銷費用的券商共 12 家，跟投收益遠超承銷收入 的券商不乏中小券商，其中信達證券雖然近三年僅保薦“奧特維”一家公司上市，但其 跟投收益遠超承銷收入，接近 8 倍。五礦證券、紅塔證券、華興證券等中小券商也取 得多倍跟投回報。但高收益與高風險掛鈎，中小券商若踩雷，也可能因項目少而無法 分散投資風險。

券商包銷壓力增長，註冊制下新股破發+投資者棄購顯著增加投行業務重資本屬性，考 驗券商的定價能力。2021 年以來券商包銷比例陡然上升，以科創板為例，開市至今已 出現 30 個券商包銷占發行股數超 1%的項目、9 個券商包銷金額過億項目。這些包銷占 比高的項目集中於 2022 年，這說明受市場景氣度及註冊制下新股發行定價高低等多重因素的疊加影響，券商可能會在保薦承銷過程中投入更多資本金。棄購包銷率最高的 5 只證券，都為發行定價較高的項目，5 個項目的首發 PE 都超過 100 倍。上述包銷金額 最高的項目為光大證券 2022 年保薦上市的“納芯微”，包銷金額高達 7.8 億，包銷占發 行股數 13.38%，該項目首發市盈率高達 574 倍，同時光大證券為主承銷商戰略跟投約 1.2 億，項目整體耗資接近 9 億元，遠高於該項目 2.03 億元的承銷收入。

綜合來看承銷資金支出，註冊制下的投行業務對於券商資本金要求在增高。438 家科 創板上市公司中有 44 個項目的跟投+包銷總金額超過承銷費用，其中中信證券承銷保 薦的“經緯恆潤-W”包銷加跟投支出的總金額高達其承銷保薦收入的 4.77 倍。44 個資金 支出超承銷費用的項目中有 10 個為聯合保薦項目，由於跟投制度要求聯合保薦機構同 時進行跟投，聯合保薦項目的跟投支出更容易超過承銷費用。此外，定價不當項目更 容易被棄購，讓承銷機構承擔高包銷支出的風險。

2、“直投+投行”模式正在探索

直投新規打破原“保薦+直投”利益輸送模式。“保薦+直投”模式是指券商直投突擊入股 自己保薦的擬上市公司，從而形成利益輸送。2016 年 12 月公布《證券公司私募基金子 公司管理規範》、《證券公司另類投資子公司管理規範》（下文簡稱直投新規）之前， “直投+保薦”雖然被禁止，但由於認定規則強調“首次中介協調會”，在實際監管中會被 券商規避。2016 的直投新規強調“實質開展保薦業務”，重業務開展實質，直投突擊入 股模式難以為繼。

新三板新規引發“保薦+直投”新探索。《監管規則適用指引——機構類第 1 號》指出， 保薦機構對發行人提供保薦服務前後，均可對發行人進行投資。為了實現直投公司上 市退出，現存的一種協同模式是“直投+投行+對賭”。該模式具備幾個要素：1）券商為 企業保薦機構；2）券商保薦後參與企業定增，進行直投；3）參與定增時，保薦券商 與擬上市企業簽訂對賭協議，對沖企業未上市成功的風險。根據公開披露信息，中信 建投參與的“特瑞斯”項目採取此類模式，中信建投的另類投資子公司出資 1773.86 萬元 低價參與“特瑞斯”定增，同時中信建投與特瑞斯簽訂對賭協議，協議內容包括特瑞斯 2022 年底前需向北交所遞交 IPO 申請並且正式受理，若上述內容未達成，則中信建投 可以要求特瑞斯回購定向增發時所持有的股份，並且有權要求按年均回報率 8%計算資 金投資收益。現階段的這種協同模式對於券商而言，一方面能保證合規，另一方面能 保證獲得風險相對較低的穩健投資收益。

新三板“直投+投行+對賭”模式適用性有限，“直投+輔導+投行”更具普適性。一方面先 保薦後直投目前適用市場有限，另一方面基於對賭協議的合作模式並不適用於所有客 戶。例如，優質項目可能會吸引多家投行，此時優質客戶在選擇保薦機構時更具議價 權，“直投+投行+對賭”難以實現。更具普適性的“直投+投行”模式應側重於幫助投資企 業成長：前期在股權投資階段和客戶建立關係，中期通過輔導和產品支持幫助企業成 長，後期通過客戶上市實現退出。

（二）投行業務+資本中介業務

“投行業務+資本中介業務”屬於大投行戰略的一部分。2012 年以來，我國多家券商 （中金、中信、國君等）提出要發展“大投行”，即全方位為企業提供資本市場服務。 該模式以“服務客戶”理念開展，貫穿企業生命周期，基於客戶多樣化需求，為客戶提 供全業務鏈（信用、衍生、投行…）服務。該模式一方面可以降低開發新客戶的成本， 另一方面可以通過一條龍服務增加客戶粘性。現階段國內衍生業務發展迅速，下文以 “衍生+投行”發展契機為例進行分析。 國內衍生業務發展迅速。2019 年以來，我國場外衍生品規模快速擴容，2019 年 1 月場 外衍生品新增名義本金為 1060 億元，2022 年 1 月達 6124 億元。外期權業務協備案通 過券商已有 44 家，具備一級交易商資質的券商有 8 家，二級交易商 36 家，一級交易 商都為綜合實力相對突出的頭部券商。

衍生品能為客戶提供風險管理工具，滿足金融機構、企業風險管理訴求。現階段場內 衍生品產品包括期貨和期權，券商提供的場外衍生品產品主要為場外期權、收益互換 和浮動收益憑證。國內外都有基於衍生業務幫助企業客戶管理風險的案例，1）國內： 申萬宏源曾開展掛鈎生豬期貨的衍生品業務為企業客戶實現收益保障約生豬 7000 頭， 開展掛鈎布倫特原油的衍生品交易幫助產業客戶對沖大宗商品價格大幅波動風險，實 現投資套保。2）國外：高盛為吉利提供領子期權，幫助吉利在通過二級市場收購戴姆 勒時，規避戴姆勒股價出現巨大波動帶來潛在巨額損失。

為滿足客戶衍生品需求，券商的組織架構和產品創新規劃在調整。光大證券、天風證 券、國泰君安、申萬宏源等進一步提升對於創新業務的重視程度，採取創設金融創新 部、提升衍生品部門級別等措施。申萬宏源 2020 年創設金融創新總部及產品與創新業 務委員會協調跨條線的創新業務開展，海通證券 2022 年 7 月董事會審議通過組織架構 調整議案，新設衍生產品與交易部、機構銷售部、金融產品部，同時撤銷櫃檯市場部、 機構與國際業務部。 全生命周期布局下，衍生快速發展給“投行+衍生”帶來新機遇。現階段，國內大小券商 都提出“要為企業提供全生命周期的綜合金融服務”，即針對客戶成長全過程中產生的 金融需求提供服務。註冊制放寬企業上市要求，更多優質但利潤指標不達標的客戶有 望上市。上市前，券商可儘早鎖定優質客戶，在企業生命周期前端提供風險管理服務， 助力客戶平穩發展，順利上市。上市後，券商可繼續提供風險管理、股權質押等系列 服務，助力企業長期發展，鞏固客戶關係，獲取更多再融資業務機會。

四、展望：投行業務發展潛力廣闊，業務協同是長遠發展方向

全面註冊制下，看投行業務與重資本業務協同，一要看跟投制度未來走向，二要看交 易業務發展情況，三要看組織結構調整進度。 短期內國內“投行+投資”協同和海外可能會存在差異。在高盛 2010 調整業務架構前， 自有資金主要投向一級市場（不考慮 2006 年投資的 SMFG 和 ICBC），在 2002-2009 期 間公募資產最高佔比僅為 2009 年的 13.7%，公募資產主要由 IPO 和交易業務產生。 2010 年後高盛組織架構調整帶來統計口徑調整，近五年投資類權益資產中依舊以私募 股權為主。

國內由於跟投制度，券商投行業務與自有資金投資產生強制聯動，被保薦企業的股票 成為券商持有的投資性資產：1）投資期限：限定為 24 個月以上；2）投資金額：由上 市公司股票發行規模決定，根據跟投制度要求，基本服從發行規模越大投資金額越大 的規律；3）投資成本：由承銷機構定價決定；4）投資收益：（出售價格-發行價格）× 跟投規模，出售價格由二級市場行情決定。由此，一個 IPO 承銷項目產生的跟投損益中，券商較為可控的為規模和成本兩個部分。為了在一個 IPO 項目的投資收入部分實 現增益，券商的定價實力和銷售實力的重要性逐漸增加。 不過，隨科創板做市制度推出，國內跟投制度與做市制度的配合，可能會促使券商跟 投方向性權益資產向非方向性資產轉變。

高盛協同模式是未來潛在發展方向，但我國多久能發展出高盛模式取決於交易業務發 展情況。根據高盛案例，高盛交易業務發達，交易產品完備，交易實力強大，在基於 協同的組織架構設計下，交易業務產品向投行業務輸出，增強投行部門服務能力。而 國內券商交易業務尚處於起步階段，“投資+交易”資產不及頂級投行高盛、摩根斯坦利。 國內規模最高者中信證券“投資+交易”資產規模僅為高盛的五分之一，槓桿率受《證券 公司風險控制指標計算標準規定》的限制，明顯低于海外券商。2021 年國內中信、中 信建投、華泰、中金財務槓桿率分別為 6%、5.7%、5.3%、7.7%，海外投行高盛和摩 根斯坦利分別為 12.8%和 11.12%。受資本金限制，交易業務難以迅速放量，達到海外 協同模式。

不考慮槓桿約束，觀高盛，交易業務的快速發展外因在競爭壓力、市場環境、技術環 境，內因在戰略、投入、創新。 外因：（1）行業競爭加劇倒逼券商發展交易業務補充利潤，1970《銀行控股公司法修 正案》對銀行控股公司經營範圍監管的放鬆讓商業銀行進入證券業，開展證券經紀、 投資顧問等銀行經營密切相關業務，加劇證券業傳統業務競爭。1975 固定傭金制度的 取消擠壓經紀業務利潤，行業整體加大交易業務投入，1973 至 1986，行業交易及投資 收入佔比由 8%提升至 27%。（2）投資者機構化明顯，交易需求及風險管理需求上升。 數據上體現為，來自機構投資者的大宗交易份額佔比顯著上升。（3）1980 年代衍生品 設計基礎理論（如 B-S 期權定價模型、資產定價理論）已成型。 內因：如上文所述，高盛在組織架構調整上顯示出對機構客戶和交易業務的重視，投 入大量資金併購優質交易產業鏈上下游公司，創新交易技術、交易產品。

觀國內，促進交易業務發展的外部驅動力相比美國相對不足，但戰略布局、資金投入 已起步。（1）2015 以來，經紀業務傭金率下滑加大券商業績壓力，但國內隨金融產品代銷業務的興起，行業經紀業務收入佔比 2021 年反而升至 31%。在經紀業務市場存在 擴容空間的背景下，國內券商發展交易業務的積極性可能不及 80 年代的美國。（2）交 易業務面向客戶主要為機構投資者，近年我國機構投資者佔比雖在上升（2015:14.5%， 2020:17.8%），但相比美國仍存在較大差距，2021 年 A 股大宗交易額佔比僅為 0.31%， 說明機構交易需求不夠旺盛，客戶體量和交易需求的不足會限制交易業務的市場空間。 （3）2022 年大小券商進一步募資發展交易類業務，中信證券規劃以 190 億元鞏固資本 中介業務行業優勢，財通證券規劃以 45 億在投資交易業務上追趕領先券商。從多家券 商的資金投入規劃來看，我們認為短期內交易業務在規模上會有所擴容，但質量上的 突破仍需時間。

高盛協同的核心在於內部業務條線的合作，國內已有券商在該方向上布局。1）華泰證 券積極推進以投行客戶為中心的平台化和生態化戰略，不斷加強投行業務與其他各項 業務的聯動協同，打造“買方+賣方+研究”三位一體的機構客戶服務生態圈。2)中金公 司試點推出了跨部門合作的“1+N”服務團隊，發揮各條線專業力量實現創新協同，打造 了 “雲投行” “鳳巢系統” “星雲系統” “中金固收 APP”等平台，通過平台獲客、能力外化 和生態聯結，實現對客戶服務模式的升級。3）海通證券投行業務持續與財富管理、機 構業務、資產管理、股權投資等業務加強協作，為公司輸入優質的客戶資源以及業務 機遇，加強綜合服務價值鏈，2021 年 IPO 項目所引入的託管市值超 1500 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。