原油：OPEC+減產超預期延續 供應端持續挺價

我們的觀點：油價大幅反彈且市場需求強勁回升的當下，OPEC+再次決定延長減產挺價的行為（特別是沙特仍自我犧牲持續額外減產）遠超出市場預期，這導致逐漸趨於緊平衡的原油市場在未來對於原油供應端的變化將再次變得十分敏感，未來市場關注的焦點或重新回到OPEC+影響下的供應端，原油的地緣政治屬性也將再次增強。

建議投資者未來持續關注沙特主導下的OPEC+對於原油供應端的各項表態、決定，供需結構的調整更多看供應而非需求，未來建議重點關注伊朗原油出口的恢復問題。

01結論

北京時間2021年3月5日凌晨，原油市場再次被OPEC+會議結果引爆。沙特主導下的OPEC+意外宣布將大幅放緩原油供應恢復節奏，帶動內外盤油價紛紛暴漲近5％。在這次會議中，OPEC+並未如此前市場預期的達成協議恢復增產160萬桶/日，而是僅恢復了合計約7.6萬桶/日的供應。其中，俄羅斯獲准在4月份將石油增產規模從6.5萬桶/日提高到13.1萬桶/日，哈薩克斯坦獲准將增產規模從1萬桶/日提高到2萬桶/日，沙特將100萬桶/日的自願性減產延長兩個月至5月。這一結果不僅比市場此前預期的供應恢復量少了150萬桶/日，還隨着沙特額外減產時間的延長讓市場提前對4月產生了供應偏緊的預期。

02供需格局已從嚴重過剩轉為趨於緊平衡

自2020年5月以來，OPEC+開啟了有史以來規模最大的超級減產行動以托底油價，並隨着原油需求的逐漸改善帶動油價節節攀升。從全球海上原油浮倉以及運輸中的原油來看，當前這兩大重要指標絕對值已經恢復到了疫情前的水平，意味着原油市場的供需面也從2020年二、三季度的供應嚴重過剩逐漸轉為緊平衡。考慮全球主要產油國對於持續減產的意願並不統一，在這一敏感時刻來自任何產油國原油產量的恢復都將對原油價格產生極為重要的影響，這意味着對原油供應端影響力最強的OPEC+將在未來幾個月里持續成為市場關注的焦點。而對於非OPEC+國家，我們認為包括美國在內的產油國在2021年的供應增量很可能相對有限，而這毫無疑問將再次強化OPEC+在原油市場里的話語權。

圖1 全球原油浮倉變化 單位：千桶

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

圖2 全球水上運輸油變化單位：千桶

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

2.1產能瓶頸制約美國頁岩油供應恢復

在供應端，美國頁岩油供應恢復大概率放緩，這在支撐油價重心繼續上行的同時也將削弱美國頁岩油在全球原油市場的定價權。從過去一年情況來看，雖然在疫情爆發前美國頁岩油的產量還基本維持了此前的增速，但是自2019年以來其活躍鑽機數已經呈現了逐步下滑的態勢，實際上這意味着鑽機單產量的提升。也因此，我們看到在疫情爆發後，隨着鑽機的逐漸關停，美國頁岩油產量下滑的速度非常快。而隨着需求的逐步復蘇，我們看到美國頁岩油活躍鑽機數量也在增加，但增速逐漸放緩，考慮到原本就逐漸收縮的產能投入，未來這一活躍鑽機數能否回升到疫情爆發前的水平值得懷疑。

圖 3：美國頁岩油主產區油井變化

資料來源：EIA，國泰君安期貨產業服務研究所

圖 4：美國活躍鑽機數單位：座

資料來源：EIA，國泰君安期貨產業服務研究所

對於美國頁岩油產量回升較慢的判斷，可以從頁岩油生產潛在完井數量和單個井口產能衰退兩個方面出發。在潛在完井數量方面，雖然2020年11月以來油價的回升理論上能夠刺激美頁岩油產量的提升，但我們認為未來美國頁岩油的產量恢復面臨非常大的壓力。受到疫情影響下鑽井等各類原油生產經營活動的停止，我們看到2020年美國頁岩油主產區的新挖井和完井量迎來了斷崖式的下滑。這在造成短期頁岩油產量下滑的同時，也斷送了未來頁岩油產能提升的空間。畢竟，雖然當前DUC的數據尚可（但有部分DUC完井難度較高或性價比很低），但如果未來新挖井數量無法迅速恢復，那意味着可供轉換成DUC以及完井的進口儲量是缺失的。考慮到美國截至12月依舊嚴峻的疫情形勢，至少在2021年的上半年看到新挖井數量出現明顯的回升難度很大，而這意味着全年的供應恢復很可能低於預期。

圖5美國頁岩油主產區油井變化

資料來源：EIA，國泰君安期貨產業服務研究所

圖6美國頁岩油主產區油井與油價變化對比

資料來源：EIA，國泰君安期貨產業服務研究所

而在另一方面，從單井產量來看，我們看到2020年美國各頁岩油產區井口單產都創下了近幾年的新高， 這說明在鑽機數量恢復能力有限的情況下美國產量的恢復實際上一直在靠透支井口單產來實現產量的穩定。其中Bakken、Eagle Ford 和Niobrara地區的單產增長最大，但是這幾個產區的產量佔比相對有限。反觀主產區Permian，其單產的提升幅度就非常有限。考慮到頁岩油井口的生命周期很短，單產原本就非常容易衰退，這意味着未單產繼續提升的空間或許會很有限，也意味着現有鑽機的生命周期正在加速衰竭。考慮到鑽機數量在2021年很難有明顯的增長，頁岩油整體的供應恢復情景十分令人擔憂。當然，從美國頁岩油主產區DUC和Permian地區產量及油井變化對比來看，供應恢復的前景似乎比上述基於單產和鑽機數的討論要樂觀一些。我們看到過去一年裡，Permian地區DUC在所有DUC中的佔比持續提升，但與此同時其DUC的絕對數量保持平穩。這意味上述佔比的提升更多是由於其他地區DUC數量的下滑所致，也一定程度解釋了Bakken、Eagle Ford 和Niobrara等其他頁岩油產區單產較高的原因，或更多源自從DUC到完井的轉換。從這個角度來看，如果Permian地區在必要的時刻也加速DUC到完井的轉換，其單產也有較大概率在短期內迅速提升，這在未來需要結合地區疫情防控進度來判斷。當然，必須指出的是即便是Permian地區，其新井數量在2020年里也是快速下滑的，這意味着長期來看其產能的恢復前景同樣不容樂觀。

圖7 美國新井單產 單位：桶/日

資料來源：EIA，國泰君安期貨產業服務研究所

圖8 頁岩油主產區氣油比（Mcf/bbl）

資料來源：EIA，國泰君安期貨產業服務研究所

2.2挪威、巴西仍是非OPEC+供應恢復主力，但邊際影響有限

除了美國頁岩油，2021年里另外兩個值得關注的非OPEC+供應增量來自巴西和挪威。其中，巴西國家石油公司（Petrobras）近年來採取了一系列的動作引進外資來進行產能擴張，其中在2020年至2025年的5年期間將斥巨資進行700億美元的海外投資，因此近兩年也保持了穩定上升的產能擴張。此外，2020年里部分因疫情耽擱的海上原油開採項目大概率將會推延至2021年繼續投建，沿海油氣資源有望繼續開發。因此，理論上2021年巴西原油產量在經歷了2020年短暫的增速放緩後，很有可能再度出現大幅增長的情況，各類口徑統計下或提升40-60萬桶/日。

圖9Petrobras公司E&；P與產量（2005-2019）

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

圖10Petrobras公司E&；P情況分析（2005-2019）

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

而對於另外一個國家挪威，雖然2019年資本性支出出現了一定下滑，但下滑的幅度整體有限。且根據Equinor公司的財報預估，2021年很有可能會持續提高資本性投入，意味着挪威產量的擴張之路還在延續。且根據挪威國家石油公司的官方表態，2021年還將繼續提高原油產量。參考往年的產量擴張情況，或有20-40萬桶/日的增幅。

圖11Equinor公司E&；P與產量（2005-2019）

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

圖12 Equinor 公司CAPEX變化（2005-2021）

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

整體來看，由於此前幾年全球性的原油生產資本性支出相對平和，理論上2021年原油產能提升的空間就非常有限。除了OPEC+和美國頁岩油外，未來原油市場供應恢復的主要力量將來自於巴西和挪威（本文未詳細討論其他非OPEC+國家原油產量問題），2021年合計增加約60-100萬桶/日的產量。由於這兩個國家的原油生產更多集中在生產成本相對較高的海油開發領域，供應恢復的節奏相對平和，因此對全球原油市場的直接衝擊會相對有限。

圖13 全球原油勘探生產資本性支出

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

圖14 2019年原油勘探生產資本性支出種類

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

03伊朗原油出口撲朔迷離，OPEC+復產如履薄冰

回溯歷史，我們認為在如今這一時間點上，當前原油市場的格局與2018年的格局有諸多相似之處，未來市場關注焦點或再回伊朗、委內瑞拉等國家的原油供應恢復問題。2018年，內外盤在全年前三個季度持續上漲，在10月初達到峰值。而後價格快速大幅下跌，完全回吐全年漲幅並且繼續下探，最終在OPEC+再次減產的情況下走勢漸穩。在這一過程中，由於OPEC減產執行率的不斷上升和全球庫存的顯著下降，以及美國宣稱當年11月份正式制裁伊朗引發的供應短缺擔憂，原油價格迎來了持續的上漲。然而在當年10月，隨着美國宣布給予最大的8個伊朗原油進口國豁免權，這一做法讓市場對未來供應短缺的預期完全被打破，而同期針對未來供應可能出現短缺而調整產出計劃的產油國大量增產，導致供應大量過剩。與此同時，由於此前高漲的油價明顯打壓了原油需求，疊加北半球煉廠秋季檢修和宏觀經濟數據疲軟導致對未來的需求預期大幅走弱，原油價格一路下挫，以令市場恐慌的快速暴跌收回了全年的漲幅，甚至創下了近年來的最長連跌記錄和最大單月跌幅記錄。

圖15 2018年原油期貨主力走勢（2018.01—20178.12）

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

雖然說，歷史無法重演全部細節，但從當前原油價格的水平和原油市場對於供應端的反饋來看，未來很長一段時間裡OPEC+在供應端的表現將持續成為市場關注的焦點。而這其中，伊朗問題和委內瑞拉問題或再次牽動原油市場的神經。伊朗方面，早在去年12月伊朗就單方面宣布將在2021年3月起將原油產量提高至450萬桶/日，並於同期將原油出口提升至230萬桶/日。在拜登主政白宮後，市場對於美伊關係緩和產生了很強的預期，美國此前對於伊朗原油出口禁運的制裁也有可能解除。因此，我們認為市場未來完全可能炒作美伊關係緩和預期下伊朗原油供應的大幅恢復問題。雖然市場對於伊朗原油供應的恢復預期早在去年就已形成，但是隨着後疫情時代全球原油市場供需面的不斷改良，原油市場的供需面在未來勢必會逐步轉為緊平衡狀態，因此未來油價對於50-100萬桶/日的產量變化都會非常敏感。在這一過程中，我們可能會看到市場基於伊朗原油供應恢復問題不斷的形成預期差，比如伊朗原油供應恢復的節奏、真實的供應恢復能力、伊朗供應恢復後OPEC+對產量調節的態度等。而對於委內瑞拉原油供應的恢復，這一問題則相對簡單，因為此前委內瑞拉原油供應的短缺並非完全是由於美國制裁下的禁運造成，其內政、經濟長期混亂下原油生產資本性支出的下滑決定了其產能恢復的彈性很差。但如前文所述，由於當前全球原油市場逐漸趨於緊平衡，處於高位的油價即便是對於供應端小幅的變動都非常敏感，因此這一問題在未來同樣值得再次關注。

在OPEC+的產量調節方面，自2021年1月以來OPEC+的產量恢復速度明顯放緩。這种放緩一方面源自OPEC+原本的增產計劃，另一方面源自尚不確定的經濟復蘇節奏。我們看到，從去年12月以來的最近四次OPEC+會議上，根據協議OPEC+分別在2021年1-4月增產50萬桶/日、7.5萬桶/日、7.5萬桶/日和7.6萬桶/日。其中，2-4月的增產全部源自俄羅斯和哈薩克斯坦，沙特在2-4月單獨額外減產了100萬桶/日。從這組數據中不難發現，自2021年2月起OPEC+實質上每月依舊是相比1月維持減產90餘萬桶/日左右的減產幅度，而這也是支撐油價持續走強的重要原因。因此，若非沙特願意放棄短期市場份額額外減產支撐油價，當前油價的水平很可能完全達不到現在的高度。考慮到未來經濟復蘇趨勢的確定性，在原油需求逐步恢復的同時沙特大概率不再執行額外減產的100萬桶/日，OPEC+的原油產量也早晚將逐步恢復。但考慮到相比於疫情爆發前仍有約500萬桶/日的潛在恢復產能，且參考2018年10-11月的油價走勢，短期的供應激增很可能造成OPEC+為支撐油價做出的努力前功盡棄。因此，只要未來任何一次OPEC+會議達成的復產計劃略有激進，原油市場的供應增量都是巨大的，對油價的利空也是致命的。考慮到當前外盤兩油價格遠未到達2018年80美元/桶左右的高位，一旦供應恢復過快或是伊朗原油產量短期迅速恢復，都有可能迫使油價重蹈2018的年覆轍回吐所有漲幅。更何況，當前的原油需求尚未真正恢復，油價的走強部分反映了市場的通脹預期。這種情況下，沙特主導下的OPEC+究竟會選擇以一個什麼樣的節奏增產就顯得至關重要。而這其中的難點在於，一旦美伊關係緩和造成伊朗原油大量恢復出口，伊朗與其他OPEC+成員國如何分配這其中的市場份額將是擺在沙特面前的難題。因此，我們認為在未來很長一段時間內市場將持續聚焦OPEC+對於供應的表態，OPEC+的話語權將再次增強。這並非是因為OPEC+還有實力將油價帶到新高，而更多在於在地緣政治博弈下OPEC+出現內部分歧的風險在不斷上升，稍有不慎則可能造成油價的崩盤。

圖16 OPEC原油產量 單位：千桶/日

資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產業服務研究所

04總結

從2月以來的油價走勢來看，在油價不斷逼近疫情爆發前的高位後，市場對於原油供需端的變化已經非常敏感，全球各大主流機構對於油價未來的走勢也產生了較大的分歧。考慮到美國10年期國債收益率過去一周以來的迅速拉升已經引發了美股乃至全球股市的大幅回撤，市場近期對於與通脹預期掛鈎緊密的油價關注度再次提升。而在這一頗為敏感的時刻，考慮到全球疫情受控下原油需求恢復的節奏逐步明確，我們認為需求短期恢復速度對油價的直接影響大概率較此前明顯削弱，市場交易的重心將再回OPEC+主導下的供應端，其對於油價的影響力將遠超美國頁岩油以及其他非OPEC+產油國，與之聯繫緊密的伊朗、委內瑞拉原油恢復出口問題或再次被市場推至風口浪尖。在持續依靠供應收縮支撐油價後，沙特在未來是否還會延續額外減產100萬桶/日？OPEC+未來是否還能像本次會議一樣達成超預期的減產決定？中東戰火重燃之下，伊朗原油出口的恢復是否真的存在時間表？我們認為，未來OPEC+在不斷藉助增產收回此前丟失的市場份額的同時，也在收回其在全球原油市場的話語權，原油的地緣政治屬性也將再次增強。

本文源自看見大宗