美元將走弱到什麼程度？招商宏觀：未來6年可能下降30% 回到70左右的水平

核心觀點：

1973年以來美元運行了“兩輪半”周期，我們認為美元未來將進入一個持續走弱的趨勢，完成餘下的半輪美元下行周期。

早在3月，我們即正確預判本輪美元轉弱。3月22日《美元流動性窘迫和人民幣匯率走勢》中提出，當時的美元快速走強是美元流動性“窘迫”所致，這樣的非常態必然不能持久，103的美元指數也遠脫離美國經濟的基本面，未來美元指數將出現回落，人民幣走勢將由弱轉強。在5月6日的《不要只看到港元強，更要看到外溢效應》，我們再次強調這一觀點。在5月30日的《人民幣匯率當前的“斗而不破”》中明確指出：對未來兩個季度美元指數的基準預測是下降至95以下，人民幣兌美元回到7左右的水平。

基於以上看法，我們試圖回答關於美元指數的三個問題：第一，招商宏觀團隊再次強調美元由強轉弱的目的是什麼？第二，美元將走弱到什麼程度？第三，美元轉弱對於大類資產配置有什麼影響？

以下為正文內容：

問：招商宏觀再次強調美元由強轉弱的目的是什麼？

答：早在3月，我們即正確預判了本輪美元走弱。我們在3月22日的《美元流動性窘迫和人民幣匯率走勢》中提出，當時的美元強勢是美元流動性“窘迫”所致，這樣的非常態必然不能持久，103的美元指數也遠脫離美國經濟的基本面，未來美元指數將出現回落，人民幣走勢將由弱轉強。在5月6日的《不要只看到港元強，更要看到外溢效應》，我們再次強調這一觀點。在5月30日的《人民幣匯率當前的“斗而不破”》中，我們明確指出，對未來兩個季度美元指數的基準預測是下降至95以下，人民幣兌美元回到7左右的水平。

當前，我們再度強調美元指數由強轉弱，主要目的有三：

首先，歐盟達成復蘇基金協議，可能成為美元走弱的一個重要推手。歐盟各國領導人終於就總額高達7500億歐元的“復蘇基金”達成協議，這意味歐盟將開始執行歷史上最大規模的經濟救助計劃，其中的5000億歐元作為以直接撥款形式發放給經濟遭受重創的成員國，受援國無需償還，剩餘2500億歐元作為貸款予以發放。歐盟復蘇基金意味着歐洲向財政一體化上做出了重要突破，意味着更為團結的歐盟，也意味着歐洲更加樂觀的經濟前景，這將對歐元構成支撐，並推動美元走弱。

其次，1973年以來美元運行了“兩輪半”周期，新冠疫情之後一些促使美元指數走弱的因素已處於醞釀之中。自1973年布雷頓森林體系瓦解、進入浮動匯率時代以來，美元經歷了兩輪完整的強弱周期（下圖）。本輪強美元初始於2012年，加速階段始於2014年7月，至今已持續了較長的時間。歷史上兩輪美元指數趨勢性走弱的宏觀背景存在以下共性：一是美聯儲相對寬鬆的貨幣政策，二是美國經常項目差額（佔GDP比重）的惡化，三是美國經濟增速相對全球GDP增速的下降。新冠疫情發酵以來，美聯儲採取了非常寬鬆的貨幣政策；新冠疫情在美國的發酵、特別是二次發酵延長了美國經濟受到疫情因素影響的時長，短期衝擊向中期延續的概率在上升，包括中國在內的部分經濟體相對美國可能具備更為樂觀的經濟基本面前景，促使美元指數走弱的因素正處於醞釀之中。

最後，隨着美元指數跌破95這一位置，越來越多的市場聲音開始看空美元，表明市場的共識度在上升。7月22日，美元指數跌破95，降至2018年9月以來的最低水平，這引起了市場的關注，越來越多的市場聲音開始看空美元，ICE美元指數非商業凈持倉也達到了較低水平，表明看空美元的市場力量在上升。我們也提示投資者關注這一變化。

問：美元將走弱到什麼程度？

答：1985年至1992年，美元指數下降45％。以月度均值衡量，1980年7月，美元指數開始從84.6觸底走強，美聯儲從1984年9月開始進入降息周期並快速降息，美聯儲於1985年2月、3月見頂，高點達到158.5、158.3，此後開始回落，“廣場協議”簽訂於1985年9月，此時美元指數已較1985年3月下跌了12％。在廣場協議後確實與日元的升值同步出現加速貶值，至1986年末繼續下跌了24％。該輪美元指數弱勢的最低點為1992年8月的80.8，較最高點下跌了45％。

2002年至2008年，美元指數下降39％。2001年6月、7月美元指數達到119的高點，小幅回落後2002年2月又再度回升至119，築成雙頂之後，美元指數出現趨勢性回落。促成了美元指數從2002年3月開始的趨勢性回落。該輪美元指數回落的最低點為2008年4月的72.1，較最高點下跌了39％。

美元指數未來可能下降30％，回到70左右的水平。2016年12月美元指數達到102的高點，後續有所回落但一直維持在較強水平，按照歷史上美元的貶值幅度以及每輪高點的變化，我們估計本輪美元指數走弱的低點可能在70左右，但過程可能需要6年左右的時間。

問：美元轉弱對於資產配置有什麼影響？

答：從歷史來看，美元指數與諸多資產價格有着很強的相關性。這種相關也許並非簡單是簡單的單向因果關係，因為美元強弱既是宏觀經濟環境的結果，又具有其作為國際貨幣的顯著溢出效應，因此，其他資產價格既受到同樣宏觀環境的影響，也受到美元指數強弱的影響，因而這是多種因素互動的結果。但無論如何，這種相關關係是歷史事實，因此對美元指數的判斷也能夠幫助我們形成對於其他資產價格的判斷。

我們在6月16日的報告《新冠、美元和大類資產走勢》中提出，如果美元出現趨勢性走弱，對於資產價格將有以下影響：

第一，歐元、日元、新興市場貨幣匯率和人民幣匯率將轉強。若美元指數走弱，人民幣匯率有望企穩回升，新興市場貨幣有望擺脫承壓的局面，發達國家貨幣中歐元、日元、加元、澳元等負相關性較強的貨幣升值的概率也最高。

第二，大宗商品價格止跌回升。美元指數與除紡織品以外的CRB各類指數、原油價格呈現非常顯著的負相關性，美元指數的走弱帶動大宗商品價格回升。

第三，美元走弱有利於金價上漲。黃金價格的相關性略低於其他商品，主要原因或在於風險事件頻發在較多階段對於黃金價格產生了顯著影響，可能出現美元與金價同升的現象。因此美元走弱有利於金價上漲，同時也要考慮政治等其他因素的影響。

第四，美元轉弱與帶動中國國債收益率上升和債券價格的下跌。美元指數與德債、中債、印度國債收益率均呈現出負相關關係，這可能意味着美元指數下行的階段可能對應着部分國家長端利率的上升。

第五，美元指數回落，新興經濟體股指的表現將相對好於發達國家股指。有觀點認為，MSCI發達-MSCI新興之差與美元指數同方向變動。據此推論：未來如果美元指數持續回落，新興經濟體股票市場的表現將相對好於發達經濟體股票市場。

招商宏觀團隊：謝亞軒、羅雲峰、張一平、劉亞欣、高明、張秋雨