四方股份：電網二次平台型龍頭，新能源+儲能注入發展新動能

投資要點

四方股份是電力繼電保護龍頭企業。公司由我國電力繼電保護專家楊奇遜院士創立，是電力二次相關設備的龍頭民營企業。管理&研發團隊學術背景深厚，已通過股權激勵深度綁定，解決方案實力強勁。產品囊括繼電保護、變電站監控等電力自動化軟件，同時包含配電開關、SVG等硬件，可應用於電力系統“發-輸-變-配-用”所有環節—業務結構契合新型電力系統建設需求。客戶包含電網（國網&南網）、發電集團（華能等）、工業領域（中石油等）的頭部企業。目前電網側業務佔主營50%+、格局穩固；發電側成長性突出，同時儲能技術積澱已久、蓄勢待發，網外業務有望超越電網傳統主業，實現“第二增長曲線”。

電網側：“基本盤”業務整體持穩，抓住配網結構性機會。電網投資“十四五”維持CAGR≈5%的穩健增長，結構性方向傾向於主網特高壓、配網智能化及抽水蓄能等解決新能源消納的方向。1）主網二次設備招投標穩健增長，且國電南瑞、四方股份等CR6超90%、份額維穩；同時公司緊抓集控站等結構性機會。2）配網由自動化向智能化升級，以應對分布式光伏對配網造成的衝擊，一二次融合柱上開關等智能化設備滲透率提升。公司配網開關產品積澱深厚，目前南網份額提升、國網多省順利拓展，有望貢獻增量。3）隨2023年電網投資提速，主配網設備招標齊發力，電網側有望實現同比+10~15%左右增長。

發電側：新能源併網接入設備高β凸顯，傳統發電穩增。新能源裝機快速增長+強配儲能，中長期消納問題逐漸浮現，帶來增量電力軟硬件設備機遇，公司是為數不多的併網完整解決方案供應商，有望充分受益：1）新能源：由提供二次設備、SVG等產品向提供升壓站成套解決方案轉變，單場站價值量有望由1000萬提升至4000萬+；新能源併網設備景氣度高於電網側，市場空間超100億元，我們預計公司新能源側2022-2024年營收CAGR接近40%。2）儲能：2009年起即有產品積累，且近期中標南網高壓級聯項目，凸顯技術領先型。當前業務佔比較小，靜待商業模式改善。3）傳統電源：新增火電建設加速+國產替代帶來新機遇，我們預計營收CAGR從持平提速到10-15%。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為5.38/6.77/8.22億元，同比分別+19%/+26%/+22%，對應現價（12月2日）PE分別23倍、19倍、15倍。考慮到公司發電側貢獻業績彈性且具備較強競爭力，電網側穩中有進，集控站、儲能等新興業務有望帶來新的業績增量，2023年給予公司27倍PE作為估值依據，目標價22.5元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：電網投資不及預期，新能源裝機不及預期，競爭加劇。

正文

1.繼電保護龍頭企業，新能源業務啟航

1.1繼電保護龍頭企業，產品布局完善

國內電力繼電保護龍頭企業，市場高舉高打，核心產品競爭力強勁。自1994年創立以來，四方股份專註從事於繼電保護、自動化相關產品，主要涵蓋輸變電保護&自動化、發電、配用電、電力電子四大品類，客戶覆蓋電網公司（國家電網&南方電網）、發電企業（華能、大唐等）、工業企業（中石油、寶武集團）三類企業。公司繼電保護和變電站自動化等產品的銷售額佔有率穩居行業前列，2021年公司繼電保護類產品和變電監控類產品在國網累計變電設備集採的市佔率分別為23%/16%。

1.2. 股權結構穩定，激勵機制完備

股權結構清晰且穩定。公司實控人為楊奇遜院士和王緒昭教授，兩人均為哈德威四方（四方股份的前身）的創始人，自1994年開始通力合作，關係穩定。截至2022H1，楊奇遜院士和王緒昭教授通過直接或間接的方式分別持股8.65%和5.02%，大股東四方集團持股43.1%，公司啟航一號員工持股計劃持股2.73%，股權結構清晰。

管理層學術背景深厚。公司實控人楊奇遜院士是我國首批工程院院士，是我國電力系統繼電保護的專家，發明了我國第一台微機繼電保護裝置&成套微機線路保護裝置，掌握電力系統繼電保護的核心知識產權。公司管理層大部分為碩士及以上學歷，多人具備專業高級職稱，專業和學術水平深厚。

員工持股計劃建立公司長效激勵機制。2020年9月14日，公司推出啟航一號員工持股計劃，擬向不超過300名員工授予股票，授予數量合計不超過3174萬股（占公告時公司總股本的3.9%）。業績考核方面，以2019年的凈利潤為基數，2020-2022年累計凈利潤增長率分別不低於15%/30%/45%。公司2020-2021年以2019年凈利潤為基數分別實現凈利潤同比增長88.33%/152.51%，遠超解鎖目標。

1.3. 新能源行業高β賦能高增，發電側業務成為“第二增長曲線”

公司經營業績穩健增長，2020年以來顯著提速。縱觀公司上市以來的生命周期：

1）高速增長期（2010-2014年）：電網投資集中在主電網網架建設，帶來較多配套的輸變電繼電保護、自動化等二次設備需求，營收及利潤CAGR分別為25%/22%。

2）業績徘徊期（2015-2020年）：電網主網架建設基本完成、相關繼電保護等產品招標相對以往有所下降，而電網公司在配電網尤其是農網改造、配網自動化等方面加大投入。公司主業陷入中低速增長期，配網自動化等產品仍有結構性機會，此外開始往電網外（發電側、工商業用戶側、海外電氣設備市場）加大拓展力度。該階段業績2015-2020年四方股份營業總收入基本在30-35億元區間平台，歸母凈利潤增速較緩。

3）新型電力系統機遇期（2021年-）：國家提出“雙碳”戰略，新能源作為主力電源逐步替代傳統燃煤發電，電網為適應新能源大比例接入，需要提升信息化、智能化水平，給公司帶來增長機遇。此外，終端電氣化程度提升、電力市場深化改革也會給用戶側帶來布局機會。公司網外業務成長性突出，有望超越網內業務、突破瓶頸期，實現“第二增長曲線”。截至2022Q1-3，公司實現營收35.99億元、同比+16%，歸母凈利潤為4.39億元、同比+14%；其中網外業務增長快於網內，且公司對前期投資的、與主業關聯不大的業務進行調整，如銅銦鎵硒（CIGS）光伏項目等已充分減值。

產品品類眾多，可歸為電網（主網、配網）產品+網外產品，其中電網側營收佔大頭，網外有望“後來居上”。公司憑藉技術創新，圍繞繼電保護&自動化形成豐富的產品品類，其中1）電網側營收佔主導，傳統優勢業務“繼電保護及變電站自動化系統”佔主營50%+（現已歸入“輸變電保護和自動化系統”），經營穩健、競爭力突出，由配網自動化及配電開關貢獻電網側業績增量；2）網外產品崛起，新能源電站的SVG/儲能等電力電子應用系統、發電廠自動化系統等增長彈性更大。展望“十四五”分業務增速，我們認為發電側>用戶側>電網側，網外業務營收體量有望超越電網側。

收入結構調整影響毛利率水平，未來以量帶動利潤增長。2011-2022H1公司毛利率從46.5%下降至34.2%，主要原因有：1）電網側繼電保護及變電站自動化等二次設備附加值高，競爭力優異，毛利率通常在40%以上；而新能源、軌交、石化等相對低毛利的網外業務佔比提升拉低整體毛利率。2）2020年執行新收入準則，將原計入“銷售費用”的工程實施及服務人員費用，更改為計入“營業成本”，帶來毛利率明顯“下降”。3）二次設備主要偏軟件，利潤水平受原材料價格波動影響較小。未來隨發電側新能源等業務高增，以及價值量較大、毛利率水平相對不高的成套解決方案比例提升，整體毛利率呈穩中略降態勢。

費用率水平維持高位，近年來降費增效措施持續推進，後續期間費用水平有望下降。其中，銷售費用率及研發費用率維持超10%的水平：1）研發方面，四方股份自創立以來始終秉承“技術引領，創新發展”的企業宗旨，每年持續高研發投入，技術人員超過員工總數的一半，近10年研發投入占營收比例超過10%。經過多年具有戰略性、前瞻性的技術研究，截止2021年底，公司擁有授權發明專利逾700項，軟件著作權超500項，並作為主要起草人或參與起草人先後參加了400餘項標準的制訂、修訂工作，獲得國家、省部級科技獎超140項；2）銷售方面，國網&南網集采項目較多，但新能源、工業企業等項目相對分散，需要大量銷售人員跟進（2020年部分銷售費用歸入營業成本，故下降較多）。同時公司進一步聚焦主業，剝離非電力設備業務，疊加公司內部降費措施逐步推進，銷售及管理費用率有望呈下降趨勢。

2. 電網側：主網“穩”字當頭，配網迎頭直上

2.1. 新型電力系統建設以二次設備為主，一次設備需求趨穩

電力系統分為“發-輸-變-配-用”五大環節，電網側重於後四個環節。2002年“電改5號文”提出“廠網分離”後，電網公司聚焦在輸、變、配及用電環節的投資運營。電氣設備通常由一次設備及二次設備組成：

1）一次設備通常是以機電設備為主的硬件，直接用於生產、輸送和分配電能過程的電氣設備。包括1）發電類：水力/燃煤發電機、風機等；2）變電類：變壓器；3）開關類：斷路器、隔離開關、接觸器、組合電器、環網櫃；4）補償類：電抗器、電容器；5）線材類：架空線纜、GIL等。

2）二次設備偏軟件為主（通常嵌入到服務器、PCB等硬件里），技術壁壘、盈利能力高於一次設備。通過信息技術對一次設備進行監測、控制、調節、保護，包括繼電保護系統、監控系統、調度系統、物聯傳感系統等。

隨新型電力系統建設推進，增量二次設備的需求凸顯，而一次設備跟隨電網投資基本同步低速增長。從“源網荷儲”四大電力系統要素來看：1）發電量預測軟件、場站協調控制等二次設備提高了“源”的可控性；2）傳統調度、保護類系統在應對新能源大比例接入時，局限性同樣明顯。新一代調度系統、集控站、二次保護&監控等提高了“網”的可靠性；3）EMS（能量管理系統）等信息化、智能化系統提高“荷&儲”的靈活性。雖然二次設備價值量小於一次設備，但技術含量更高、品類較多，故具備平台化技術實力的二次設備龍頭（四方股份、國電南瑞等）將充分受益於新型電力系統的建設。

2.2. 主網：二次主業穩健，集控站等結構性表現亮眼

主網投資穩定，配套二次設備格局穩定，公司輸變電業務基本跟隨電網投資同步增長。

“十四五”電網投資穩中略增，特高壓外送通道建設、配網擴容及電網智能化將成為重點投資方向。新董事長辛保安提出“十四五”計劃投入3500億美元（電網基建投資口徑，全投資額口徑更高）推進電網轉型升級，我們預計“十四五”期間，國網年均投資額高位穩定在5000億元左右，其中2022年國網計劃投資5012億元、同比+6%。此外，南網也於2021年11月發布6700億元投資規劃。“十四五”電網將以建設新型電力系統為主線，圍繞特高壓外送通道建設（解決集中式新能源消納）、配網擴容（分布式新能源消納）以及電網智能化等方面進行重點投入，相關電力設備及產業鏈公司有望迎來快速發展的窗口期。

電網側二次設備格局穩固，公司輸變電業務穩增。公司可提供從1000kV特高壓到10kV低壓全系列保護、自動化產品，如繼電保護、變電站自動化、調度自動化等，技術處於國際先列。根據國網招投標數據顯示，公司2022年1-9月在國網110kV及以上繼電保護和監控系統的中標份額分別為21%/19%，均位列第三（南瑞包含國電南瑞和南瑞繼保）。作為電網和設備運行安全的第一道防線，各電網公司對二次設備供應商的考核尤其嚴苛，市場成員基本為南瑞繼保、國電南瑞、許繼電氣、四方股份、國電南自、長園深瑞“六大家”。220kV以上保護&監控類產品市場份額基本由六大家佔據，CR6>90%，格局穩固；110kV及以下思源電氣、金智科技等民企也有參與。我們預計公司主業繼保及變電站自動化系統基本維持20億左右營收體量，且競爭格局穩固，未來跟隨電網投資增長而略有增長。

瞄準新一代集控站等細分方向，實現主網業務突破“平台期”。儘管主網板塊業績穩定，但公司憑藉領先的技術實力、背靠電網側資源，緊抓主網因新能源帶來的局部改造機會。例如新一代集控站：為了適應大規模新能源接入後源荷時空變化更為頻繁和複雜的情況，對設備狀態實時獲取、系統運行動態感知的需求變得愈發迫切。新一代集控系統具備“一體監控、全景展示、數據穿透、一鍵順控、無紙化操作、綜合防誤、智能告警、自動驗收”等關鍵功能，系統建成後將有效解決設備監控強度不足、設備管理細度不足、生產信息化程度不足等問題。據2022年公司中報，公司已成功中標陝西西安南郊集控站、安徽省檢集控站、上海市北輔控主站等工程，同時公司在國網輸變電項目第一次設備邀請招標採購中，成功中標4個標包，佔總標包的36%，體現了國網對公司在新一代集控站系統產品和技術的認可，未來集控站模式將為公司在傳統電網領域帶來新的業務增長點。

2.3. 配網：一二次融合開關高增，傳統自動化類持穩

傳統電源下“重輸、次配、輕用”，新能源時代下配網承擔系統平衡“重責”。由分布式光伏及充電樁等新型負荷的接入對電網帶來的衝擊，本質上都需要在配網側進行對沖，因此配網結構性加大投入。我們預計“十四五”國網在配網的投資接近1.2萬億元，占國網投資額約60%（“十三五”佔比約50%+），CAGR有望達到7-8%。從結構上來看，變壓器、柱上開關、環網櫃等一次設備隨用電量穩步增長，配網自動化與配網智能化“此消彼長”、形成“剪刀差”關係。

配網自動化建設進入“尾聲”，空間有限。自動化產品以主子站、終端等二次為主。根據國網社會責任報告，2020年配網自動化率已達90%，提升空間相對不大。主子站格局穩固，南瑞系處於第一梯隊，其他有許繼電氣、四方股份等，終端產品DTU、FTU逐步被一二次融合產品替代。我們預計隨配網自動化整體投資比重下降，四方股份主站、FTU/DTU等配網自動化產品增速持穩。

配網智能化開關設備承接未來的增量。配網智能化為配網自動化的“2.0版本”，以提高配電網“可觀、可測、可控”能力。其中，2021年國網範圍內的省份，新招標的配網開關設備多以一二次融合成套形式出現，替代原有的FTU+柱上開關，DTU+環網櫃設備，主要品類為一二次融合柱上開關&環網櫃。國網2016年推出《配電設備一二次融合技術方案》、2020年推出《12kV一二次融合成套柱上開關》。隨標準及各家技術方案完善，疊加新能源大比例接入下配網可靠性考慮，一二次融合成套開關的滲透率有望不斷提升。但配網側產品壁壘相對較低、質量參差不齊，而且地域性較強、低價競爭嚴重，造成格局極為分散，盈利能力一般。2020-2022年國網及南網逐步開展並深化配網開關標準化工作，通過嚴格的專檢控制部分非合格廠家的准入，未來配網設備集中度有望提升，利潤率水平有望修復。

下一階段電網側增長靠配網業務，公司擁有主子站、終端、開關全套解決方案。公司2017年對配網業務進行戰略整合，成立配用電業務單元並加大投入，當年配網自動化合同2.76億元、同比+146%，配網開關類合同2.33億元、同比+300%。目前客戶以南網為主、國網為輔。2021年因南網失標而有所下滑，2022H1配用電系統實現營收2.32億，同比+17%，增速開始恢復，2022年有望實現較快增長，後續隨一二次融合環網櫃、中置開關等新品成功拓展，業務有望快速放量。

公司作為國內電力設備龍頭企業之一，深耕電網二次領域，龍二地位穩固，特高壓+電網智能化方向投資力度增加帶動公司繼電保護及監控系統實現穩健增長，同時公司在配網一二次系統解決方案形成新的優勢產品序列，在南網和國網區域內不斷實現業務的突破，我們預計公司2022-2024年電網側營收CAGR有望實現10-15%的增長。

3. 發電側：新能源併網接入設備β屬性凸顯，傳統發電穩增

發電側面向新能源及傳統發電領域提供二次設備、SVG、儲能等成套解決方案，業績彈性大於電網側。公司面向傳統電源（火&水電）、風電（海上&陸上風電）、光伏（集中式&分布式）提供併網接入解決方案&風光儲集中調控運維方案，包括繼電保護、監控等二次設備，及SVG、儲能等硬件設備。2022H1新能源側實現收入約4.78億元（營收佔比20%）、同比+49%，新能源平價時代背景下，公司發電側業務高成長性開始顯現。

3.1. 新能源（風電&光伏）

新能源平價使得併網接入設備β屬性凸顯。新能源進入平價階段，根據外發報告《碳中和大勢所趨，龍頭強者恆強》、《海風招標重啟，陸風平價新周期-2022年風電策略報告》，我們預計國內2022-2025年光伏和風電的CAGR分別為24%/36%，裝機量有望保持較高增長。但新能源發電存在波動性、隨機性且不易控制，中長期看，隨新能源成為替代傳統電源的主力電源，為保持發電功率與負荷功率的平衡：1）電網側有望出台更嚴格的新能源併網政策（如配建更高比例及時長的儲能、無功補償裝置）；2）發電側也會自發配套如發電功率預測、電能質量監測、風場群一體化控制系統、新能源集控系統等增量二次設備，更好地緩衝新能源間歇性、波動性對電網造成的衝擊，以及提高新能源場站參與電力交易的收益率，減少履約、考核等費用。

公司新能源側訂單充足，由提供產品向提供成套解決方案轉變、單項目價值量提升。公司是國內為數不多的、具備風電光伏併網成套解決方案供應商：1）風電方面，可提供自上而下的成套解決方案，產品涉及升壓站保護監控、風功率預測&控制、PMU、電能質量監測、無功補償等；2）光伏發電方面，產品涉及升壓站保護監控、光功率控制&預測等。根據公司2021年年報，2021年新簽新能源相關合同額超11億元，同比+40%。截止到2022H1，公司中標的典型項目有三峽烏蘭察布智慧聯合集控中心、山東三峽新能源昌邑海上風電項目等。產品方面，由二次設備為主，轉向“二次設備+”的模式，提供增量二次設備（如新能源場站集控系統、SVG等產品），並外購變壓器、GIS等一次設備，單場站項目價值量有望從1000萬元提升至4000萬元以上。通過提供成套方案能力提升，有望加強客戶粘性。

新能源二次設備+SVG市場年均規模約100億元，空間較大。從光伏、風電項目審批情況看，新能源裝機將保持長期增長態勢，我們預計“十四五”每年新建約1000個風光項目，二次設備+SVG單項目價值量約1000萬元、且價值量隨項目功率變化不大，則年均市場規模為100億元，空間廣闊。隨公司供應產品向解決方案轉變，單項目體量有望大幅提升，業務增速將更為可觀。

分產品來看：

l二次設備：發電側競爭格局優於電網側，公司市佔率有望提升。電網側具備較高准入門檻（尤其是二次設備），且客戶單一，故格局集中於二次設備頭部廠商國電南瑞、四方股份、許繼電氣、國電南自等。而發電側客戶相對電網側更分散（如大唐、華能等大型國有企業），門檻相對電網側略低，故“非電網系”第三方廠家拿單能力也較強。電網側格局相對發電側更為穩固，但對於發電側多數競爭對手，四方股份更懂電網調度運行，對併網接入的理解及產品品類的完備性相對其他企業更勝一籌，故四方股份有望在發電側獲得更高的銷售額份額（相對電網側）。

lSVG：大量風光併網給電能質量帶來負面影響，催生無功補償設備SVG需求。公司新能源SVG位列國內第一梯隊，產品競爭力較強。隨着風電、光伏發電佔比逐步提升，而此類電源不發出無功功率，導致電力系統面臨更大的電壓波動、諧波污染等影響，催生了無功補償類設備需求。通過不斷降本，SVG價格已經接近SVC，具備較好經濟性，為市場主流產品。根據新風光招股書數據，高壓SVG市場2019年41億元（我們預計主要為併網側應用）。行業規範通常按10-20%新能源裝機容量配套無功裝置，隨新能源發電比重提升，我們認為後續建設比重有望再提升至30-40%，故中長期看，SVG行業增速快於風光裝機增長。公司電力電子應用業務以高壓鏈式電力電子產品作為主要技術平台，主要產品是SVG，下遊客戶為新能源電站成套設備商或總包。以2020年新能源SVG市場規模30億元計，思源電氣&新風光銷售額市佔率達55%。SVG產品成熟度相對較高，標準化程度高，目前國電南瑞、智光電氣、四方股份、特變電工電氣設備廠商均有參與，集中度及利潤率水平呈降低態勢。公司SVG產品屬於國內第一梯隊，受益於公司在電力電子領域的技術積累和涉網控制領域的實踐經驗，連續中標華能集團、協鑫能科風電等多個大型框招項目。隨着“十四五”期間新能源新增裝機量的快速增長，我們預計公司SVG業務有望隨風光行業高β實現20%以上的增長，並且隨着市場競爭格局穩定、招標價格企穩回升，公司SVG產品的毛利率有望有所修復。

3.2. 傳統電源（火&水）

傳統電源整體持穩、國產替代帶來結構性機會。公司為火電及水電廠提供勵磁控制、繼電保護、監控、DCS/PLC等配套二次設備。其中，1）火電受供給側改革限制產能，整體投資額呈下滑趨勢，但2016年發改委及能源局嚴控火電產能、市場整體萎縮的背景下，公司憑藉深挖存量改造市場及國產替代，整體銷售額不降反增。同時，為了解決新能源滲透率提升後帶來的系統性穩定問題，根據界面新聞，9月發改委召開煤炭保供會議，提出今明兩年火電將新開工1.65億千瓦，火電投資復蘇，有望帶動公司在火電二次系統的訂單實現穩步增長；2）水電投資穩中略增，結構性方向上抽蓄是電網公司“十四五”投資重點之一。內資公司如四方股份、國電南瑞、許繼電氣等憑藉在電網資源優勢、產品掛網運行業績等替代ABB等外資，傳統電源領域營收有望穩中略增。

3.3. 儲能：政策驅動市場起量，遠期空間大

政策驅動儲能市場起量，我們預計“十四五”各環節規模增速：發電側>電網側>用電側。2021年為儲能“元年”，發電側、電網側、用戶側儲能相關政策頻繁出台：1）發電側按裝機量10%-20%比重強制配儲、以電化學儲能為主，但當前儲能系統對發電企業而言是成本項，低價採購現象頻現，PCS等產品毛利率通常較低；2）電網側國網&南網重點投建抽水蓄能，同時部分省份探索共享儲能等形式（電化學儲能為主）；3）用電側分時電價政策拉大峰谷價差，部分地區進行峰谷套利或存在一定經濟性。

公司儲能產品集中在發電側，我們預計2022-2025年併網側儲能新增容量/電量規模CAGR約98%/113%。根據我們對中國集中式光伏風電新增裝機量的判斷，假設按照新建項目配儲比例和配儲時長逐步提升，同時因儲能經濟性提升，存量端儲能滲透率緩慢提高，我們預計到2025年我國集中式光伏、分布式光伏和風電儲能新增裝機分別為37GW/92.4GWh、6.4GW/14GWh、7GW/14GWh，合計50.3GW/120.5GWh，2022-2025年CAGR分別為98%/113%。

深耕儲能領域，業務有望放量。儲能處於試點階段時即開始儲能技術儲備及項目試點，公司2009年開始研發儲能變流器（PCS）和能量管理系統（EMS）。2021年起“儲能風起”，公司為優化組織架構與資源配置，成立儲能事業部，大力發展儲能業務。公司儲能業務沿着兩種模式展開：1）單品銷售：銷售儲能電站二次設備、PCS、EMS等核心產品為主；2）系統集成：基於對電力系統接入及儲能系統設備集成的深入理解，開展實施儲能集成項目（儲能電池等外購）。截至2022年，公司在國內外實施了百餘個儲能項目，公司的儲能產品在發電側、電網側及用戶側都有廣泛應用。根據南方電網統一供應鏈服務平台數據顯示，2022年10月公司成功中標南網“液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研製與系統集成技術服務”，中標價3388萬元，實現公司中壓級聯儲能系統在訂單上的突破。截至2022Q3，公司儲能在手訂單預計超過2億元，隨着儲能行業的快速發展，我們預計2022-2024年公司儲能業務營收CAGR有望達到110%。

4. 用電側：空間尚未開啟，靜待電力市場改革深化

新型電力系統背景下，用電側呈現以下特徵：1）負荷電氣化程度提升。經南網測算，工業/建築/交通終端用能電氣化水平從2020年30%/30%/5%提升至2060年50%/75%/50%；2）隨機衝擊型用電負荷增多。我國用電需求呈現冬季和夏季“雙峰”特性，疊加前述電氣化程度提升，峰谷差進一步擴大。

用電側穩步提升，長期來看孕育機會。公司將電網&發電側保護監控等二次設備優勢延伸至用電側，面向鋼鐵冶金、軌道交通、石化、港口等行業的TOP客戶，提供用電系統智能保護與控制（二次設備）、岸電電源、微網管理系統、SVG等產品及解決方案。在數字化用電方面，公司開始在用電安全監測、能效提升、低碳管理系列產品方面進行布局和研發，推廣智慧用電解決方案在商業經營、辦公場所及工業生產場景中的實際應用，但數字化用電業務尚處於培育期，我們預計2022-2024年的營收體量在幾千萬級別，隨着電力市場改革深化+用電側能源管理意識不斷加強，公司用電側業務有望逐漸放量。

5. 盈利預測與投資建議

我們預計2022-2024年公司整體營收增速分別為19%/24%/21%：

1）繼電保護及變電站自動化系統下游主要是電網公司，電網年均投資基本趨穩，公司中標份額相對穩定，特高壓項目和新一代集控站有望帶來一定的訂單增量，我們預計2022-2024年營收CAGR為8%。

2）發電與企業電力系統順應新能源高景氣而有較快增長，公司產品“從1到N”，由二次設備到集成SVG、變壓器等設備，解決方案能力提升，項目價值量再提。我們預計2022-2024年營收CAGR為32%。

3）電力電子產品（SVG、調相機SFC、直流配網和直流融冰等）配套新能源項目及用戶側，SVG相對裝機量增速更快，調相機SFC、直流融冰等新產品推向市場，有望貢獻彈性，2022-2024年營收CAGR為15%。

4）配用電系統一二次融合設備承接配網自動化產品實現快速增長，假設國網多省份拓展順利，國網及南網中標份額加速提升，2022-2024年營收CAGR為23%。

5）其他（儲能、智慧用電等）主要包含了公司的新興業務和孵化業務，主要以儲能業務為主，智慧用電業務預計會有少量營收，我們預計2022-2024年營收CAGR為110%。

費用率假設：公司繼續維持高研發投入水平及網外開拓力度，但費用開源節流疊加業務規模效應對費用起到攤薄效果，我們假設公司2022-2024年研發費用率分別為9.4%/9.3%/9.2%，銷售費用率分別為9.0%/8.7%/8.5%，管理費用率分別為4.6%/4.5%/4.4%。

盈利預測與投資建議：因公司發電側新能源業務增長較快，儲能業務蓄勢待發，我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為5.38/6.77/8.22億元，同比分別+19%/+26%/+22%，對應現價（12月2日）PE分別23倍、19倍、15倍。可比公司均是電網綜合電力設備龍頭企業，且均具備二次設備產品，可比公司2023年平均PE為20倍，考慮到公司發電側貢獻業績彈性且具備較強競爭力，電網側穩中有進，集控站、儲能等新興業務有望帶來新的業績增量，2023年給予公司27倍PE作為估值依據，目標價22.5元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

6. 風險提示

1）電網投資不及預期。公司下游主要是電網行業，國網、南網投資建設不及預期，可能對公司的訂單帶來負面影響。

2）新能源裝機不及預期。公司發電側業務主要面向風電、光伏行業，若風電、光伏裝機量不及預期，可能對公司的訂單帶來負面影響。

3）競爭加劇。若電網及發電集團等招投標價格競爭加劇，可能對公司利潤水平帶來負面影響。