煤炭四小龍：山煤國際、昊華能源、晉控煤業、新集能源，誰更優秀

2025年03月20日20:22:07 財經 1305

周四的盤面上，煤炭股異軍突起，板塊內多隻個股漲停，大有能源還險些完成了三連板的壯舉！煤炭板塊有什麼重大利好嗎？今天我們來聊一聊煤炭板塊中的四小龍：山煤國際，昊華能源，晉控煤業和新集能源，看看誰是四小龍中的老大。

先說說煤炭行業現在的基本情況

1. 供需格局

當前煤炭市場呈現供大於求的寬鬆態勢。2025年國內原煤產量預計小幅增至48億噸，動力煤佔比約90%，而需求端進入達峰平台期，增速放緩。預計2025年動力煤過剩量約0.67億噸，供需矛盾整體緩和。同時，港口庫存積壓明顯，環渤海動力煤現貨價格一度跌至746元/噸（2025年2月），創四年新低，反映短期供應恢復與需求疲軟的矛盾。

2. 需求結構分化

電煤需求韌性較強：2025年電力消費預計增長6%，火電增量仍支撐電煤需求，但新能源發電佔比提升將逐步壓制增速。

非電煤需求存變數：基建投資回暖可能拉動焦煤需求，但鋼鐵、建材行業受“雙碳”政策限制，需求或持平或小幅下降。

3. 進口與成本壓力

2024年進口煤量創5.4億噸新高，2025年預計維持高位，但價格下行導致進口煤性價比降低（如新疆煤外運需港口價超900元/噸才具經濟性）。同時，海外焦煤價格倒掛抑制進口貿易，國內供應壓力部分緩解。

4. 政策與市場機制調整

長協政策鬆動：2025年電煤長協簽約率從80%降至75%，履約率要求降低，更多煤炭資源進入市場交易，市場化程度提升。

動力煤期貨或重啟：監管機構可能逐步放寬交易限制，恢復期貨價格發現功能，增強市場活躍度。

總體來說，煤炭行業並未迎來中長期的價格拐點，也沒有出現明顯的供不應求的局面，但因進口減少、非電需求回暖及庫存去化，煤價可能存在反彈空間，或許資金在博弈這個預期吧。

我們再聊聊四小龍，從各自的基本面情況和近五年的毛利率、核心利潤率、roe、roa、roic這幾個方面來展開。

山煤國際

國資背景：山西省國資委控股的地方國企，控股股東為山西焦煤集團，長期受益於山西煤炭資源整合政策。近年來通過剝離虧損資產（如2017年三次轉讓不良子公司股權，累計優化資產超9.5億元），顯著提升資產質量。

業務與儲量：以煤炭生產為主，貿易為輔。2023年可采儲量7.58億噸，可開採年限約20年，煤種以低硫、高熱值的長焰煤和貧煤為主，兼具動力煤和冶金煤屬性。

競爭力：成本控制行業領先，2022年自產煤綜合毛利率達73%，核心利潤率41.7%，主要依賴智能化開採和財務降本策略。

昊華能源

國資背景：北京市屬國企，控股股東為京能集團，區域資源布局集中，但業務結構較為單一。

業務與儲量：主營煤炭生產與煤化工，2023年煤炭收入佔比超90%。可探儲量21億噸，年產能1950萬噸，可采年限約30年。但煤化工業務長期拖累業績，2023年該板塊毛利率為37.87%。

競爭力：儲量豐富但抗周期能力較弱，近年受煤價波動影響較大，2024年三季度毛利率降至48%。

晉控煤業

國資背景：山西省屬重點企業，隸屬晉能控股集團，依託山西煤炭資源整合優勢（2009年兼并重組後礦井數量大幅壓減，單井規模提升至110萬噸/年）。

業務與儲量：以動力煤為主，儲量未明確披露，但受益於山西資源整合，機械化開採比例高。2024年信達能源報告顯示其“量價穩定、經營費用顯著降低”，盈利能力逐步提升。

競爭力：成本控制能力較強，2024年通過優化生產流程降低費用，毛利率預計穩定在50%左右。

新集能源

國資背景：央企中煤集團控股，安徽省四大煤炭企業之一，煤電一體化布局突出。

業務與儲量：煤炭儲量101.6億噸（2017年數據），可采14.67億噸（預計48年），同時規劃火電裝機近6000MW，遠期“電/煤比”將提升至57%。

競爭力：煤電協同效應顯著，2023年電力業務利潤佔比達24%，抗周期能力較強。

看最近五年各自的毛利率和核心利潤率的表現

毛利率是衡量企業核心盈利能力的核心指標之一，它反應的是企業的產品增值能力，成本控制能力和市場競爭力。核心利潤率反應的是企業的主營業務的價值創造的能力，排除了一些雜項收入的干擾，最能反應企業的真實盈利情況。

山煤國際

山煤國際的毛利率和核心利潤率呈現出了先沖高後走低的情況，毛利率最高的年份在2022年，高達44%！強過製造行業不知道多少倍。
主要原因是當時山煤國際生產礦井多為新建礦井，前期建設標準高，採掘系統先進，機械化程度高，生產人員少，單位成本顯著低於行業平均水平。例如，2022年自產煤噸煤成本僅196元，同比僅增長8.1%，而同期自產煤售價達738元/噸，同比增長16.2%，成本漲幅遠低於售價漲幅，直接推動自產煤毛利率提升至73.48%！再加上推行“成本領先”策略，通過智能化開採、精益管理和財務降本（如剝離低效資產累計優化超9.5億元），持續壓縮生產成本。

近五年毛利率變化曲線

近五年核心利潤率變化曲線

此外，2022年受能源供需緊張影響，動力煤現貨價格一度突破千元/噸，公司自產煤售價同比上漲16.2%，遠超成本增速，整體毛利率一舉達到了44%！

不過，進入2023年後，煤炭市場供需寬鬆，動力煤現貨均價同比下跌7.4%，冶金煤售價漲幅收窄至9.8%。2024年第一季度自產煤售價進一步降至662元/噸（同比下降17.11%），而噸煤成本卻增長2.39%，導致自產煤毛利率同比下滑8.87個百分點至53.44%！

最終呈現出來的就是，山煤國際前三年的毛利率與核心利潤率逐步上升，最近兩年的毛利率和核心利潤率逐步下降的狀態。

昊華能源

昊華能源的毛利率和核心利潤率近五年也呈現出先升後降的態勢。2021年至2022年，受全球能源供需緊張影響，煤炭價格大幅上漲。2021年昊華能源銷售毛利率從2020年的36.92%躍升至64.52%，2022年仍維持54.71%的高位，主要得益於動力煤和冶金煤價格的高位運行。在此期間，公司煤炭銷售收入同比增長91.84%，但成本增速僅為7.92%，價差擴大顯著推升毛利率和核心利潤率。

昊華能源近五年毛利率變化曲線

昊華能源最近五年核心利潤率變化曲線

2023年後至今，煤炭市場供需寬鬆，動力煤現貨價格持續下跌。2024年第四季度，昊華能源煤炭售價同比下降16.37%，而同期銷售成本卻增長35.56%，導致煤炭銷售毛利同比銳減44.97%。成本端壓力主要來自原材料價格上漲（如電費、人工成本）和產量下滑導致的單位固定成本分攤增加。當然，新能源替代加速和“雙碳”政策限制高耗能行業需求，鋼鐵、建材等非電煤需求增長乏力。此外，動力煤期貨可能重啟，進一步放大價格波動對毛利率和核心利潤率的衝擊。

晉控煤業

晉控煤業和山煤國際、昊華能源所面臨的行業背景是一樣的，但與他們不同的是，晉控煤業的毛利率和核心利潤率變化曲線更平緩，沒有那麼明顯的下降趨勢。主要是因為晉控煤業通過產能核增和技術升級，顯著攤薄了單位成本。同時，公司關閉低效礦井（如忻州窯礦），2024年上半年管理費用同比大降33.65%，進一步優化成本結構。再加上，公司長期維持較高比例的長協煤銷售，2024年秦皇島港5500大卡長協煤均價704元/噸，雖同比下跌18元/噸，但跌幅小於市場煤價（現貨價格跌幅更大），有效緩衝了價格波動對毛利率和核心利潤率的衝擊。

晉控煤業近五年的毛利率變化曲線

晉控煤業近五年的核心利潤率的變化曲線

新集能源

新集能源近五年的毛利率和核心利潤率的變化並不明顯，頂多算是略微下降，這是和新集能源的一體化布局是分不開的。公司煤炭業務與電力業務形成互補，電力業務的增長有效對沖了煤炭價格波動的影響。2024年發電量達129.72億千瓦時，同比增長23.79%，上網電量122.55億千瓦時，同比增長23.85%。電力業務利潤佔比提升至24%，成為新的盈利增長點。同時，自產煤炭直接供應電廠，減少中間環節成本，同時電價相對穩定，形成“煤價下跌時電力利潤補位，煤價上漲時煤炭利潤增厚”的彈性盈利模式。