來源：市場資訊
來源：堯望後勢
一、重視本輪行情的本質：科技突破引領的中國資產重估
2月底以來，在經歷春節以來的持續上漲後，市場上一直不乏對於大盤尤其是科技板塊將要調整的聲音。然而，在2月底3月初的短暫調整後，本周上證綜指再創年內新高，以AI、機器人為代表的科技成長方向也繼續領漲市場，行情的表現可以說超過了不少投資者的預期。
為何近期市場包括AI板塊表現出超預期的韌性？我們認為，一個最重要的點在於，本輪行情的本質，是科技突破引領的中國資產重估。而對於這個點，當前市場仍缺乏廣泛、深刻的認知，不少投資者仍在沿用主題投資的思路進行操作。
從我們1月19日報告提出【迎來新一波上行】、【結構上首推AI】，以DeepSeek所代表的AI科技突破以及機器人等領域的進展為契機，產業鏈多重利好共振催化，市場對中國科技乃至經濟前景的信心迎來重塑，推動行情持續上行。至2月底行情波折之際，我們繼續強調，儘管短期“恐高”情緒疊加海外關稅擾動衝擊風險偏好導致TMT板塊調整，但中長期AI仍是市場主線。
類似1999-2001年“5·19”互聯網行情，2013-2015年的移動互聯網行情，2019-2021年“新半軍”行情，今年隨着各行業AI滲透率快速提升、更多垂直應用加速落地，從 AI 到 AI +的廣泛行業都存在着戰略性的成長機會，這是中國本輪行情主升浪的根基。參考歷史經驗，這一過程或將持續數年。
與此同時，近期政府工作報告定調積極，進一步為中國資產重估奠定了良好的宏觀環境：
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宏觀政策方面，經濟目標保持積極，財政組合如期加碼。2025年GDP增速目標依舊在“5.0%左右”；財政政策“更加積極”，“4.0%赤字率+4.4萬億地方專項債+1.8萬億特別國債”的組合安排，各個分項均較去年有明顯提升；貨幣政策延續“適度寬鬆”定調，並明確要求“適時降准降息，保持流動性充裕”，穩增長的同時，也將對市場風險偏好形成支撐；
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“大力提振消費”仍是今年的首要工作任務。報告首次提出“強化宏觀政策民生導向”，從提升消費能力、增加優質供給、改善消費環境三個角度制定專項措施，並在重點任務部分表示要“更大力度穩定和擴大就業”，政策着力點正更加向民生、需求側傾斜；
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發展新質生產力是今年以及未來高質量發展的重點任務。報告要求培育壯大新興產業、未來產業、持續推進“人工智能+”行動等，預計後續財稅、金融等政策將繼續加大對於科技創新的支持力度，“人工智能+”將成為重點方向。當前，以DeepSeek發布為標誌，國內AI領域出現突破式進展，國內應用端探索已全面鋪開，大廠資本開支提升促使國內算力需求繼續釋放，產業鏈各環節仍在快速迭代煥新，將繼續支撐AI成為中長期主線；
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總量政策對資本市場表態更加積極。本次報告除了延續“924”國新辦金融發布會、1月23號“推動中長期資金入市”會議的政策基調外，還在貨幣政策表述的部分新增“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展”，這也是首次在政府工作報告中將“樓市股市”明確為央行的重點任務。資本市場作為緩解中國當前經濟轉型困境的重要抓手，其戰略性地位不斷抬升，政策呵護有望持續，成為本輪行情支撐的最重要邏輯之一。
我們認為，如果說去年9月以來的政策寬鬆為本輪行情賦予了反轉邏輯的“骨”，2025年初以DeepSeek等為代表的AI科技突破則為本輪行情找到了基本面的邏輯，賦予了“科技牛市”的“魂”。也因此，科技突破引領下的中國資產重估，將成為未來很長一段時間內市場需要反覆去加強認知、提高重視的邏輯變化。
二、中國資產的重估有望在各領域擴散
往後看，以AI為代表的科技板塊在經歷前期調整後，部分方向的擁擠度壓力已經得到緩解，疊加近期阿里算力訂單開啟招標、AI智能體Manus發布等產業催化指向產業鏈各環節仍在加速迭代，短期AI行情有望反覆活躍，繼續以內部輪動的方式消化整固。
另一方面，隨着3-4月市場進入基本面和政策因子有效性提升的傳統窗口，在宏觀政策定調積極、各類寬鬆措施加速落地的背景下，中國資產的重估有望進一步向受益於政策支持、景氣邊際改善的低位方向擴散：
首先，3、4月市場將逐步進入逐漸進入更“看現實”的階段，本身就會有意識地去尋找一些有政策支持和業績支撐的低位方向。隨着兩會召開，以及1-2月經濟數據以及上市公司年報和一季報開始陸續披露等一系列重要節點臨近，市場正逐步進入基本面和政策因子有效性提升的傳統窗口。
其次，近期行業輪動強度邊際回升，也指向市場交易主線擴散，開始向各個板塊尋找機會。我們通過一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總構建行業輪動強度指標，用於量化市場的輪動速度。自年初以來，隨着AI主線持續凝聚市場共識，行業輪動速度隨之開始收斂，而近期這一指標已開始底部回升，或指向市場開始在向各個板塊尋找機會。
最後，以港股市場為參考，近期我們也已觀察到，內外資對於中國資產的重估已在向順周期板塊擴散。春節以來全球資金對港股的共振重估中，以TMT、互聯網為代表的AI板塊是南向資金與外資的顯著共識。而近期，醫藥、消費、地產等行業正在迎來南向資金和外資的共振增配。宏觀政策加碼、經濟復蘇預期升溫後，內外資對中國資產的重估正在由科技向順周期板塊擴散。
三、當前重點關注哪些方向？
（一）AI：短期關注相對低位和有業績支撐的方向
對於當前的AI板塊來說，重要的還是尋找內部相對低位、有性價比的方向。AI板塊本身是一個涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務以及下游應用的龐大產業鏈條，產業鏈各環節催化下，行情有望反覆活躍，當前相對低位和有業績支撐的方向值得積極關注、布局。
結合景氣度與擁擠度，AI產業鏈50大細分方向中，當前可率先關注光模塊、服務器、光纖光纜、PCB、運營商等相對低位、有性價比的環節。
1、景氣度
隨着AI產業突破、內需復蘇，今年不少AI細分領域有望迎來景氣改善。根據市場一致預期，今年AI大多數細分方向有望迎來景氣加速或困境反轉，而結合今年以來AI50大細分方向中2025年預期凈利潤上修個股數量佔比來看，光纖光纜、服務器、智能家居、射頻元件、物聯網、AI手機、光模塊、隱秘搜索、數字媒體、IDC（算力租賃）、PCB等方向排名相對居前。
2、擁擠度
經歷近期調整後，當前AI產業鏈中部分方向短期交易擁擠度已大幅釋放，包括光模塊、AI芯片、PCB、服務器、光纖光纜、運營商等。
（二）內需消費：提振消費是今年經濟工作首要任務，關注受益於“兩新”政策加力擴圍的商品消費和新業態服務消費
需求側，提振消費是今年經濟工作首要任務，內需消費板塊有望迎來基本面改善和估值修復。今年外需受潛在新增關稅擾動，經濟增長更需內需接力，本輪政策着力點正更加向民生、需求側傾斜。3月6日經濟主題記者會上，本輪擴消費的工作思路得到進一步細化，後續將儘快出台實施《提振消費專項行動方案》，財政政策、結構性貨幣政策也將明顯加大促消費力度，包括擴大消費品以舊換新規模、加大社會保障及補貼力度等。商品消費（汽車、家電、消費電子等）和服務消費（影視傳媒、旅遊等多業態）或將是促消費重要抓手。
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商品消費（汽車、家電家居、消費電子）：2024年，消費品以舊換新政策帶動汽車、家電家居等相關產品銷售額高增。2025年，“兩新”政策進一步加力擴圍，不僅在汽車、家電家居等現有產品上加大補貼力度，範圍還在持續擴大至手機等消費電子產品。春節期間以舊換新帶動相關產品銷量大幅高增，後續更大規模的超長期特別國債也將進一步支持擴大內需。
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服務消費（影視傳媒、旅遊等多業態）：一方面，以穀子經濟、《哪吒2》為代表的影視傳媒等文娛消費爆髮式增長，逐漸從單一內容消費轉向“IP+衍生”模式，作為牽動性強、增長空間大的消費領域，未來有望為消費帶來更多新的增長引擎。另一方面，服務消費作為符合消費升級和擴容的大方向，有望成為本輪擴大消費的重要動力和主要增量來源。消費行業中，內需佔比高且明年預期盈利改善的方向主要集中在服務類消費領域，潛在增量政策加持下具備盈利修復基礎。
（三）先進制造：供給側優化是本輪產業層面的重要線索，關注供給格局優化的軍工、新能源龍頭
供給側，產能格局優化的先進制造業是本輪基本面反轉的另一重要方向。2024年12月中央經濟工作會議明確將“綜合整治‘內卷式’競爭，規範地方政府和企業行為”列為2025年的重點任務之一。本次政府工作報告中再次強調“打通市場准入退出、要素配置等方面制約經濟循環的卡點堵點，綜合整治內卷式競爭”、“加強產業統籌布局和產能監測預警，促進產業有序發展和良性競爭”，今年各產業供給側優化進程有望加速。
尋找過去幾年產能擴張已顯著放緩、出清相對充分、2025年產能利用率大概率迎來修復拐點的行業，同時配合兼并重組，行業競爭格局有望加速優化，產業反轉線索有望在年報和一季報進一步得到明確。重點關注軍工、新能源等先進制造業龍頭。
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軍工：前期“十四五”規劃中期調整、訂單下達延遲等擾動影響下，當前行業庫存和產能利用率均已降至歷史低位。2025年作為“十四五”收官之年，同時作為“十五五”的啟動之年，隨着新一輪訂單周期開啟，有望推動行業整體景氣復蘇。與此同時，今年軍工行業也將迎來多重催化：一方面，世界局勢仍較動蕩、地緣政治風險時有考驗，軍工是大國博弈主戰場，國內軍費投入有望繼續維持較高增速水平。另一方面，隨着市場併購重組步入活躍期，軍工行業兼并和資產注入步伐有望加快，這也或將成為2025年軍工行情的重要催化。
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新能源：近兩年行業供給經歷加速出清，其中電池、風電零部件、光伏硅料及逆變器等環節已出現補庫跡象，2025年開工率或將率先迎來拐點，業績有望先行企穩修復。隨着政策對兼并重組和淘汰低效、過剩產能的支持力度增強，今年行業競爭格局有望進一步優化，產業整合或將成為重要看點。此外，行業降本增效趨勢下，固態電池等新技術賦能，行業有望迎來第二增長極。
風險提示
經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，美聯儲降息不及預期等。
