原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
在泡泡瑪特的股價奇蹟下，另一家中國玩具巨頭，也希望在資本市場分一杯羹。
近日，中國拼搭玩具商布魯可啟動港股IPO招股，市場反響熱烈，短時間內已接獲逾5536億港元孖展認購額（相當於內地融資認購），以香港公開發售額最高1.46億港元計，超購逾3800倍。
資產市場的熱情，一方面源於布魯可的行業地位。
在中國玩具商業版圖，布魯可素有“中國樂高”的美譽，地位舉足輕重。根據弗若斯特沙利文數據，布魯可是中國最大的拼搭角色類玩具企業，也是全球增速最快的規模化玩具企業。
但另一方面，真正撬動資本市場對布魯可高漲熱情的那根槓桿，其實來自於另一家上市公司——泡泡瑪特。
2024年，泡泡瑪特的股價表現堪稱驚艷絕倫，由年初的17.365港元，一路升至年末的96.9港元高位，漲幅最高超過450%。
而布魯可與泡泡瑪特同屬“穀子經濟”概念股範疇，正是對“下一個泡泡瑪特”的滿懷期待，點燃了投資者對布魯可的熱情。
不過，布魯可最終上市後，能否真的複製泡泡瑪特的奇蹟，翻開招股書後，一些潛藏的隱憂悄然浮現。
更像“拼多多版樂高”
在中國市場，布魯可被冠以“中國樂高”之名，這並非偶然，根源在於二者在業務範疇上確實存在類似的地方。不過，當我們抽絲剝繭，就會發現布魯可與樂高在關鍵維度上其實還是存在較大的差異。
比如，在產品形式方面，樂高標誌性產品是小顆粒積木，從而搭建起了一個個夢幻般的場景世界；布魯可則將着力點放在人形架構玩具，玩偶的關節、身體部分可靈活轉動。
｜圖源：招股書
價格區間方面，布魯可的定價區間亦明顯低於樂高，其熱銷產品定價為39元，可以觸達更廣泛消費人群的平價產品價格區間為9.9元至19.9元，更像是“拼多多版樂高”。
雖然在品牌底蘊上比不過樂觀，但是布魯克近年來增速堪稱驚人，2023年實現約18億元GMV；同比增長超過170%，布魯克成為全球增速最快的規模化玩具企業。在招股書中，布魯可稱自己是全球第三大拼搭角色類玩具企業，市佔率6.3%。
而在布魯克前面，是兩座難以逾越的大山。以2023年直白且殘酷的數據為例，萬代以110億元的GMV一馬當先，樂高憑藉100億元緊緊跟隨，二者在市場上的話語權十足，對應的市場佔有率分別高達39.5%、35.9%，相加起來，兩家巨頭在2023年鯨吞的市場份額逼近75.4%。
反觀布魯可，18億元的GMV雖說也不容小覷，但從規模量級的落差來看，布魯可想要真正在萬代與樂高的統治下成功突圍而出，真正與“樂高”齊名，難度之大，不言而喻。
全靠奧特曼
臨近上市的關鍵節點，布魯可營收展現出驚人的爆發力。
2021年至2022年，該公司分別斬獲3.3億元、3.26億元的營收；真正的轉折發生在2023年，營收數字如同火箭升空般躍升至8.77億元，可謂一舉打破增長瓶頸，實現跨越式突破。
時間步入2024年，布魯可的營收增長勢頭依舊不減，第一季度累計實現4.66億元收入，一個季度的收入已經超越了2023年的半數營收。此外，縱向對比年均複合增長率，2021-2023年期間高達63%；2024年一季度的同比增幅，更是超過200%。
營收爆髮式增長背後，是以價換量。
回顧2021-2023年以及2024年一季度，布魯可玩具產品的銷量走勢堪稱一條上揚的迅猛曲線。2021年，其銷量為359.4萬件；到了2022年，銷量攀升至844.5萬件；而2023年更是迎來爆發，銷量如同井噴一般，高達3740.0萬件；2024年一季度也毫不遜色，銷量斬獲2413.5萬件的佳績。
與之相應的是產品平均售價的動態變化。2021年，平均售價尚處於89元的相對高位，然而隨着市場策略的調整，2022年，平均售價降至38元；2023年進一步下探至23元，2024年一季度更是低至19元。
除了營收爆發，布魯可的毛利率也並沒有受到平均售價下降的衝擊，反而逐年提高，由2021-2022年的不足40%，到2024年一季度已經超過50%。這意味着布魯可不僅實現了營收的飛躍，還在產品端的盈利能力上，實現了質的蛻變。
令人惋惜的是，儘管營收爆髮式增長，產品端毛利率也穩步提升，但布魯可依然深陷虧損泥沼。
2021-2023年及2024年上半年，布魯可凈利潤的虧損金額分別為5.03億元、4.2億元、2.06億元、2.58億元。值得留意的是，2024年一季度，布魯可曾閃現一抹曙光，凈利潤成功扭虧，當季實現了0.44億元盈利。然而，二季度風雲突變，虧損再度來襲，最終使得2024年上半年整體業績依然未能擺脫虧損的枷鎖。
虧損的一大原因是高額的銷售費用。2021年至2022年，布魯可銷售及經銷開支分別為3.89億元、2.33億元，約佔當期總營收117.9%、71.5%，超出當期毛利潤213.9%、88.7%。2023年布魯克銷售及經銷開支佔總營收比例降至 21.6%，2024年第一季度進一步下調至 11.4%，因此實現了4370萬元的凈利潤。
看上去，似乎只要控制住銷售費用，布魯可就能盈利，但更大隱患是嚴重依賴奧特曼IP。招股書上看，授權IP支撐起了布魯可近六成產品、逾八成營收，其中奧特曼IP表現更是突出。截至2024年一季度，奧特曼在售SKU佔總SKU超三分之一，占授權IP在售SKU比例約58.6%。
問題是，奧特曼的IP授權期限只到2027年，而布魯可並沒有話語權。布魯可在招股書中也坦言：“公司的授權協議通常為期一至三年，一般不會自動重續。因此，無法保證公司總能以類似條款成功重續或維持公司的授權協議，或根本無法重續或維持有關協議。此外，IP版權方或授權方可能無法充分維持及保護他們的IP權利，進而可能影響公司利用授權IP的能力。”
招股書顯示，在布魯可現有的255款SKU里，奧特曼SKU就佔據了133款。一旦奧特曼IP授權到期後未能順利續約，可想而知，布魯可的產品矩陣將遭受重創。
值得注意的是，中國大部分暢銷玩具都是依賴奧特曼授權，而奧特曼的版權主要歸屬於日本圓谷製作株式會社。也就是說，無論是布魯可，還是中國玩具行業的未來命運，其實被掌握在日本人手裡。
下一個泡泡瑪特？
雖然布魯可於中國市場已然斬獲了相當可觀的規模，但不容小覷的是，其持續虧損的局面並未得到實質性扭轉，且授權IP即將到期的狀況，又恰好觸動了資本市場最為敏感的神經——企業持續經營的穩定性。
這意味着，現階段對布魯可而言，恐怕並非IPO的最理想時機，畢竟上述問題宛如高懸的利劍，讓二級市場投資者心生顧慮，進而提高其IPO後破發的風險。
既然如此，布魯可究竟緣何還是急於開啟上市進程呢？
首當其衝的原因，便是持續虧損帶來的巨大財務壓力。2023年末與2024年中，布魯可的資產負債率，已然突破200%這一驚人水平，分別達到了258.82%與232.6%。
要知道，資產負債率一旦超過100%，從賬面意義來講，企業就已陷入“資不抵債”的泥沼，而布魯可的這一指標遠超200%，更意味着即便將全部總資產按賬麵價值變賣兩次，可能都無法抵上債務。
除了沉重的財務壓力外，歷經多輪融資的洗禮後，另一種如泰山壓頂般龐大的壓力也接踵而至，同樣驅使着布魯可急切上市。
這種壓力，主要來自於其可轉換可贖回優先股中的“贖回權”。
根據2024年5月的招股書，截至當年3月31日，布魯可的可轉換可贖回優先股為19.15億元。“投資者可在股東協議規定的情況下要求我們贖回其全部或部分尚未行使的可轉換可贖回優先股，因此構成我們的贖回責任。”布魯可在招股書的風險因素中稱。
而在贖回權的觸發條件中，就包括了“未能於2026年6月30日前完成合資格”；據21世紀經濟報，所謂合資格，可能即為完成上市，“布魯可背負對賭協議衝刺上市”。
無論是資產負債率極高的背景下，急需IPO緩解財務壓力，還是多輪融資背後捆綁的“對賭”協議，布魯可的上市之路，似乎多了幾分被“脅迫”的無奈與倉促。
然而，市場的風雲變幻總是蘊含著意想不到的轉機。“穀子”概念異軍突起、迅速走紅，讓布魯可捕捉到了破局的希望。
“穀子”一詞來自二次元文化，是英文單詞“goods”的音譯，是基於內容IP（知識產權）衍生出來的產品，包括小說、動漫、電視劇、遊戲等的周邊商品。隨着“情緒消費”的大熱，基於IP主題的泛娛樂產品消費需求不斷增長。
據央視財經，2024年中國“穀子經濟”市場規模達1689億元，較2023年增長超40%，市場處於高速增長期，預計2029年市場規模有望達3089億元。
談及“穀子經濟”，有一家企業的身影絕對無法繞開，那便是在港股市場聲名赫赫的泡泡瑪特。2024年，泡泡瑪特於資本市場的表現堪稱驚艷絕倫，由年初的17.365港元，一路升至年末的96.9港元高位，漲幅最高超過450%。
事實上，近期布魯可衝擊上市之所以備受矚目，背後最為吸睛的看點，無疑是試圖成為資本市場眼中“下一個泡泡瑪特”的野望。
不可否認，布魯可與泡泡瑪特同屬潮流玩具及相關衍生領域，存在一定的可比性，但細究之下，二者之間的差異也頗為顯著。
比如，在業績上，泡泡瑪特的凈利潤已經持續盈利多年，且增長勢頭強勁，2024年上半年的凈利潤，幾乎已經接近2023年全年數據。反觀布魯可，依然難以扭虧。
除了凈利潤方面殘酷且直觀的對比，布魯可和泡泡瑪特的差距還體現在經營穩定性上。
布魯可的業績高度依賴單一IP的表現，即奧特曼IP產品，而泡泡瑪特的IP貢獻相對較為均衡，並未明顯出現過度依賴單一IP的情況。
此外，布魯可目前僅有兩個自有IP——“百變布魯可”和“英雄無限”，且重要性遠不及授權IP；相反，泡泡瑪特擁有多個成功的自有IP，如Molly、TheMonsters、Skullpanda等，這些IP為泡泡瑪特帶來了較為均衡和多樣的收入來源。
這些差距意味着，從短期視角來看，布魯可或許能搭乘泡泡瑪特所掀起的東風，以及投資者對潮流玩具板塊的高漲熱情，斬獲一波二級市場的紅利。
但歷史經驗無數次警示我們，任何因概念而起的炒作熱潮，終究會有退潮的那一天。彼時，當喧囂歸於平靜，炒作的熱情如潮水般褪去，布魯可自身長期潛藏的經營問題，諸如前文所提及的財務壓力、過度依賴授權IP等，都將毫無遮攔地暴露於公眾視野之下。
參考資料：
財新《“中國版樂高”布魯可香港招股超購3800倍穀子經濟熱度延續》
IPO日報《趕上了“穀子經濟”火爆風口！這家“全球第三”要起飛了？》
金融界《布魯可三年巨虧後終於轉正：IP授權風險或影響重大，還存對賭協議》
21世紀經濟報道《“奧特曼”們的IP賬單，布魯可背負對賭協議衝刺上市》
