中國基金報記者 吳君
7月10日，在由中國基金報主辦的2024中國資本市場發展論壇暨上市公司論壇、私募基金論壇上，重陽投資董事長王慶發表了名為《否極泰來？當前資本市場前景展望》的主題演講。
王慶表示，房地產對經濟拖累最大的時期正在過去，外需周期性下行對出口拖累也在減弱，財政和貨幣政策的偏緊取向正在被修正，然而資本市場對增長的預期仍然相當悲觀，當前投資者信心不足。
但是，在王慶看來，現在國內市場股債性價比處於歷史高點，全球央行降息周期開啟，國際流動性在衝擊之後回歸正常。現在面臨的更多的是一些周期性問題，要相信資本市場中最樸素、強大的規律，就是均值回歸。未來市場會迎來“否極泰來”。
以下是重陽投資董事長王慶的主題演講的詳細內容，供大家參考。
房地產對經濟拖累最大時期正在過去
外需周期性下行對出口拖累在減弱
今天我希望提供一個自上而下的視角來談談對當前市場前景的看法。
首先，無論是中國經濟還是資本市場，離不開一個現實，我們正處在房地產下行周期，房地產對中國經濟增長造成拖累。我們對市場前景的判斷，一定要對房地產的周期特徵有一個基本的判斷。我們認為，房地產對於中國經濟來說仍然是“拖累”，但有可能這種“拖累”正在過去。
從數據來看，中國房地產市場發生了非常深度的調整。從左邊這張圖可以看出來，對比中國和其他一些發生房地產資產泡沫破裂的國家的數據，可以直觀地有一個基本判斷，拿新開工數據來看，中國房地產市場已經出現非常深度的調整，從2019年的高點下來，跌幅超過60%。這種跌法跟當年美國的次貸危機或西班牙的房地產市場泡沫破裂，都非常相似。
但調整本身也預示着，站在這個時點上前瞻性地看，很可能房地產對中國經濟拖累最大的時期即將過去。這是很重要的邊際變化，一旦房地產市場的拖累從負轉零，對經濟增長實際上是有積極貢獻的。還有，最新數據顯示，房地產調整的降幅開始收窄，這是很重要的宏觀經濟的背景。
另外一個背景是，今年以來相關宏觀經濟的數據表現還可以，包括gdp增長速度、工業生產等，但為什麼去年宏觀經濟承受的壓力這麼大呢，除了房地產因素以外，很重要的因素是出口。去年中國經濟承受壓力，很重要的原因是外部因素，中國出口在去年一度出現了兩位數的負增長，直到去年四季度才開始改善。
今年1-5月中國出口表現相當不錯，背後的原因是外部環境在改善，我們看oecd的領先指標，中國和主要的出口市場的領先指標，可以看出來兩者高度相關。所以，我們在討論經濟動能的時候，把注意力聚焦於內部因素，無論是周期還是結構性因素，但實際上外部因素，尤其是外部的周期性因素是非常關鍵的。很顯然，目前外部環境正在改善。
還有一點，我們的政策環境，主要指的是宏觀政策環境，包括財政政策和貨幣政策。
對比來看，去年中國經濟、上市公司業績承受壓力，除了前面講的兩個因素以外，另外一個重要因素就是中國的宏觀政策的執行效果。從執行效果上來看，財政政策和貨幣政策，在去年結果上都是收緊的，尤其是實際利率幾乎是歷史最高點。我們的財政支出的增長速度明顯落後於財政收入的增長速度，這是去年的現實。
今年我們的實際利率開始下降，一方面是央行的貨幣政策調整，另一方面是價格水平下行壓力減弱。而財政政策方面，拿兩會的相關目標作為參照的話，今年將會出現財政支出的增長速度明顯快於財政收入增長速度，因此，無論是貨幣政策還是財政政策，都會從去年的偏緊取向，轉向實質意義上的擴張。
資本市場對增長的預期仍然悲觀
但中國經濟基本面並不那麼弱
所以無論從房地產的周期，還是出口周期和政策周期來看，今年很顯然跟去年是很不一樣的。但對於當前基本的宏觀特徵，資本市場並沒有做出任何積極反應，相反，反應是相當不積極的，是無感的。
儘管中國的宏觀數據、高頻指標沒有那麼糟糕，採購經理人指數（pmi）在榮枯線附近徘徊，但是跟中國的經濟周期基本面相關的股票的價格表現，是很糟糕的，表現為圖中呈現的非常明顯的分化。這說明中國經濟基本面固然沒有那麼強、但是也不那麼弱，然而從股價表現來看，資本市場卻表現得非常悲觀。這背後反映了投資者當前的信心是很不足的。
市場信心不足到什麼程度呢？這是我今天想重點跟大家彙報的內容。因為中國的股票市場的機會和風險，既與經濟基本面、上市公司基本面相關，也跟投資者情緒、流動性狀況相關。在我們看來股市顯然過於悲觀。
跟日本做比較，日本在20世紀80年代末90年代初，出現經濟調整，股票市場泡沫破裂，房地產市場泡沫破裂。中國市場這輪上漲的頂點在2021年初，從頂點下來股票市場的調整，包括時間、空間和速度幾乎跟日本一模一樣。換句話說，只看股價表現的話，中國就是日本，但顯然中國不是日本，有多方面的指標告訴我們，中國跟日本不一樣。
拿股票市場的估值水平來講，日本市場在泡沫頂點的時候，估值水平遠比中國股票的估值水平高得多。所以，儘管股價的調整幅度很像，調整時間跨度也很像，但是當年日本市場的估值水平在30層樓那麼高，但是現在中國股市的估值在3層樓那麼高，然而下跌的幅度是一樣高的，說明中國市場的股價跌到地下去了，說明我們的股票市場過於悲觀了。
另外，跟美國做一個比較。我們不能跟美國2008年的次貸危機比，因為次貸危機以後，美國股市探底之後一路向上，一直漲到今天。美國市場最糟糕的時候，從1929年至1933年大蕭條來看，對比美國市場當年的調整和我們這次市場的調整也有點像。換句話來說，如果我們的市場再有一跌，那跟當年的美國市場就很像了，但是這只是表現上像而已，背後是非常不一樣的，這點不用說大家都知道。
當年美國市場的估值水平在高點也是非常高的，比現在的中國市場高很多。美國市場的調整是因為基本面的惡化。基本面惡化到什麼程度，美國經濟的名義gdp從高點跌到低點，名義gdp絕對值幾乎收縮了50%，而現在中國只是名義gdp的增長速度放緩了而已，所以很不一樣，但是股價表現卻有相似的地方。
國內市場股債性價比處於歷史高點
未來市場有望 “否極泰來”
我們不需要很精確，我們只需要模糊的精確。我們認為，這就是說中國股票市場考慮到基本面的因素，考慮到明顯的周期性特徵，在對比全球其他國家股市歷史上的案例後，很顯然，中國股票市場當前過於悲觀了。
這裡面可能反映了很多投資者的情緒，也反映了當前大家在討論市場中的各種敘事，貌似聽起來有道理、有邏輯，但是很多敘事是投資者情緒的理性化包裝。拋開基本面，就市場看市場，我們關心的市場價格表現，最直接落實到市場的供求關係上。
很顯然，現在供求關係也出現了嚴重不對稱。從供給方看，有五大出清，包括外資、核心資產、賽道股、小微盤股、槓桿出清。拿貨幣總量和市場的總市值做比較，我們的貨幣總量和市值之間的比例處在歷史最高點。也就說現在有明顯的“資產荒”。
即便在風險資產之間，我們看風險溢價，風險溢價的另一個說法就是股債的性價比，現在也是在歷史最高點，相對債券來講，股票市場的性價比是非常高的，以至於現在出現了30年期國債收益率在2.5%以下，10年期國債收益率在2.2%~2.3%附近，這很顯然反映了市場非常不正常的狀態。
最後再談談國際流動性的因素。
關於流動性，除了國內的流動性因素以外，還有很重要的一個是國際流動性因素。中國市場為什麼從2021年初開始調整，很重要的一個觸發因素是全球流動性代表的美國無風險利率開始上升，背後的原因是美國通脹的高企和美聯儲的暴力加息。
來看這張圖，顯示的是美國的通脹和g20國家的通脹整體的變化。關於美國的通脹和美聯儲的貨幣政策的前景，市場上討論有很多，也有很多詳盡的分析。實際上，關於這個問題，不妨看得簡單一點。從這張圖可以看出來，美國的通脹表現和全球其他國家的通脹表現是非常相似的，背後有共同的因素，就是新冠疫情。
新冠疫情影響供給，而西方主要國家的應對方法是給老百姓發錢，有大量的資金，當疫情稍微緩解，需求就釋放出來，但供給還沒有恢復，所以價格上漲，通脹飆升。隨着疫情慢慢退去，供給能力上來，價格迅速下降，實際上這是最簡單、最直接的原因。
很顯然，現在通脹處在下行通道，唯一區別是美國在過去兩三個月跟其他的國家比，通脹下降的速度沒有那麼快，但是這並不影響所謂的大的圖景。這是為什麼我們看到加拿大央行、歐洲央行、瑞士央行等都開始降息了，實際上，全球的央行降息周期已經開始，無非是美聯儲的降息還沒有正式開始而已，但是並不影響對未來方向的判斷。
試想一下如果美聯儲開始降息，美國的10年期國債收益率從曾經的高點5%，現在降到4.5%下方，如果未來降到4%以下；如果美元指數從一度110以上，下降到當前的105、進而降到100以下，對國際流動性的影響是什麼樣子的，對a股、港股的估值影響又是怎麼樣的。
實際上，這些都是周期性因素，疊加前面討論的一些內部因素，包括房地產周期因素、宏觀經濟政策因素，以及當前全球的需求因素。我們的一個基本判斷是，我們面臨的問題更多的是一些周期性的問題。
周期性的問題，就要相信資本市場中最樸素、最簡單，也是最強大的規律，就是均值回歸的規律。這是為什麼我今天彙報的題目是，否極泰來加問號，但我個人認為結論不是問號，而是感嘆號。我不知道大家是否同意，特別期待下一個環節幾位同行的討論。
編輯：小茉
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