今年2月-3月，權益市場迎來了有力的修復，而轉債市場反彈力度較弱。進入4月，權益市場小幅承壓，轉債市場卻逆勢上漲。4月1日至4月18日，中證轉債指數上漲1.12%，同期滬深300、中債綜合財富總指數分別上漲0.91%、0.46%。
那麼，補漲後的轉債行情會如何演繹？新“國九條”又會對轉債市場產生怎樣的影響？
（一）近期可轉債為何補漲？
1）補漲的原因1：“資產荒”下，或與資金的改善有關
資金的改善或是本輪補漲行情的重要推動力之一。2023年5月-7月市場也出現過類似情況，即轉債對應的正股陷入調整，但轉債逆勢上漲。而觀察當時的情況，會發現資金在該期間增加了對轉債的持倉。基金是當前持有可轉債的重要方之一，2023年2季度末，一級債基、二級債基持有的可轉債規模為2087億元，占債券投資市值比例為11.89%；而到了3季度末，持有的可轉債規模變為2189億元，占債券投資市值比例為12.38%。聚焦於當前，可轉債確實具備一定的配置動力：一方面，在純債收益率、期限利差、信用利差都下行至歷史低位後，機構的配置需求依舊較為旺盛，“資產荒”開始推動機構將目光瞄向可轉債。另一方面，經歷2年時間調整後的可轉債，結構中開始湧現出一定的配置機會。
2）補漲的原因2：或與供給格局的改善有關
從直接的新增供給來看，2024年以來，截至4月17日，可轉債的發行額僅為101億元，顯著低於往年同期水平。事實上，2023年10月以來，轉債的供給預期邊開始趨弱，可轉債的發行所用時間已有一定體現。數據顯示：2023年4季度之前，首次預案→證監會核准以及受理→證監會核准所需的平均時間分別為272天、152天。2023年4季度後，兩者時間分別變為322天、199天，所需時間顯著變長。
（二）補漲之後的可轉債估值到什麼位置了？
在探討未來的方向前，了解清楚當前的位置至關重要。對於兼具股性、債性以及自己獨特屬性的轉債，一般會從以下3個維度觀測其估值所處水平。
1）絕對價格角度：高價券佔比顯著下降
在本輪行情高點，即2022年1月初，轉債價格在130以上的數量佔比為46%，小於115的數量佔比僅為14%。截至2024-04-17，轉債價格在130以上的數量佔比僅為10%，而小於115的數量佔比升至70%。
2）股性估值：轉股溢價率得到一定消化
過去2年，A股市場經歷了較大幅度的調整，也帶動了轉債的調整。2022年1月5日-2024年4月17日，滬深300指數下跌了27.5%，中證轉債指數也下跌了10.66%。從百元溢價率來看，已從2022年8月高點的34.49%回落至當前18.90%，估值得到了一定的消化。但與2019年1月、2021年4月的底部時期比，尚有距離。
3）債性估值：債底支撐增強
從債底對轉債價值的支撐角度來看，全市場轉債的純債溢價率中位數自2022年1月5日38.95%下降至當前的11.47%，債底保護效應明顯增強。
（三）補漲之後的可轉債行情如何演繹？
把時間視角拉長，很多問題會變得相對清晰。估值得到消化的轉債遇上估值尚處低位的正股，中期空間值得期待。而“新國九條”的出台，也會對兩者產生深遠的影響。短期而言，趨勢性機會或需等待更多信號的明朗，在結構中挖掘機會。
1）中長期：正股市場有望受益於新“國九條”改革
回溯歷史，每一次“國九條”的發布都為權益市場帶來了驚喜。其本質原因則在於制度在不斷地革新和完善，從而提升上市公司的經營效率和投資者的獲得感。本次新“國九條”針對上市公司從嚴把發行上市准入關、到嚴格上市公司持續監管（包括加大現金分紅、回購註銷等）再到加大退市監管力度方面做出了明確的要求，從供給端提升權益市場價值。同時，針對證券基金機構等相關主體行為、監管部門自身的監管，做出了全方位的布局。對運用中長期資金、其他相關各方合力推動資本市場健康發展做了系統性規劃。中長期視角下，對於權益以及轉債的未來表現值得期待。
2）中長期：新“國九條”對於轉債的影響：個券分化的現象更明顯
新“國九條”對於轉債的影響主要體現在2個維度：一是，文件中提出要加大退市力度，被實施退市風險警示直到退市的轉債數量有可能會持續增加。針對基本面資質較差的轉債而言，隱形債底進一步被打破。對於投資端的影響體現為：高YTM策略所面臨的信用風險在增加，需要投資人在挑選個券時，多一重對信用的考量和定價。二是，再融資速度可能有所放緩。文件要求，要嚴把發行上市准入關，進一步完善發行上市制度，嚴格再融資審核把關，轉債供給預期或有所收緊。
3）短期：①供需格局有望改善，等待權益市場合力
中長期視角下，對於權益以及轉債的未來表現值得期待。從短期維度來看，一方面，轉債趨勢性行情的核心仍需看向正股市場，短期仍需更多的基本面信號驗證和政策催化。另一方面，一個積極的因素在於短期的供需結構有所改善。供給端，在再融資嚴格審核的背景下，破發和破凈轉債發行或較為困難，當前待發預案剔除掉以上部分後僅剩122隻轉債，規模僅為1633億元。需求端，截至2024年3月，依據深交所和上證信息網披露的轉債持有者結構，基金持有佔比最高，隨着轉債估值得到一定消化，在“資產荒”的驅動下，或有更多相關配置需求瞄向優質轉債。此外，來自險資、年金、社保基金、信託及銀行理財的資金佔比也較大，在推動中長期資金的入市的過程中，或也能推升對轉債的需求。
4）短期：②在結構中找尋個券機會
從轉債的兩個屬性維度來思考：一方面，從債性的角度出發，很多債性轉債當前的溢價率相對較低，基本接近其純債價值，性價比較高，但是需要甄別發行人的信用風險；另一方面，從收益彈性出發，可以關注彈性較大的偏股性轉債，行業層面主要關注出口鏈和以舊換新概念。對於科技板塊，關注調整後的布局機會。
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