伯南克時代的美聯儲 - 財經| 天天要聞

2022年10月11日02:08:15 財經 1710

導讀

17:56，長期合作的一位媒體老師發來微信：諾貝爾經濟學獎的，能給我們來篇不？心想，是不是因為去年也寫了篇諾獎點評，今年再約一篇？原來是伯南克獲獎啦——因對“銀行和金融危機的研究”而獲獎。懂了。伯南克的書我讀的比較多，還算熟悉吧（每周一本書 050 | 如何讀懂美聯儲？；每周一本書 044 | 伯南克新書：《21世紀貨幣政策》）！其新書《21世紀貨幣政策》中文版年內應該會上市。本文摘選自書稿的一部分，復盤了2008年美國金融危的經過，以及伯南克時代的美聯儲的救助過程。供大家參考（全文已上傳知識星球）。

一旦發現鄰居家着火了，當務之急是一起滅火，而不是指責鄰居粗心大意。因為一旦火勢蔓延，自家的宅子也難保。這是伯南克在《行動的勇氣》及三位“救火隊長”在《滅火》一書中對大危機的反思，同時也是對決策者的警示。從2006年7月房價觸頂到2008年9月雷曼破產間隔26個月，恐慌情緒不斷蔓延，流動性危機從次級抵押貸款支持證券擴散至整個批發融資市場，吞噬了金融機構的資本金。決策者需要平衡干預太早產生的道德風險和干預太遲而產生的系統性風險。直到2007年8月“巴黎銀行衝擊”，伯南克才認識到事態的嚴重性。美聯儲的滅火行動開始不斷突破傳統框架，並加強與財政部和聯邦存款保險公司（FDIC）等監管機構的合作，但恐慌傳播的速度還是超出了預期。對大危機的反思和危機期間的救助行為重塑了美國金融體系，意味着“一個時代的終結” 。

崩盤：從流動性衝擊到金融危機

這一節因為涉及到real estate，只能以圖片形式發布

滅火：超越“白芝浩規則”

美聯儲的滅火行動是最迅速的（圖3）。巴黎銀行事件之後，伯南克開始研究在9月18日例會之前緊急降息的可能性。美聯儲的老兵、理事會副主席唐納德·科恩（Donald Kohn）擔心提前降息會加劇投資者的恐慌，建議在例會上一次性降息0.5個百分點。9月18日例會宣布降低聯邦基金利率0.5個百分點，從2006年7月以來的5.25%降至4.75%，也開啟了新一輪降息周期。當時，FOMC的一些鷹派成員是持反對意見的。他們更傾向於降0.25個百分點。因為當時，美國經濟的基本面依然強勁，季調後的失業率低於5%，而原油價格上漲開始引發對通脹的關注。事後看，直到2008年7月，美國通脹率才觸頂（CPI同比增速5.6%，核心CPI增長率為2.5%）。

圖3：美國政府聯合開展的“滅火行動”

資料來源：伯南克等，2019，p.182，筆者繪製

根據“白芝浩規則”（Bagehot rule），在出現流動性衝擊時，美聯儲應發揮“最後貸款人”職能，但要收取懲罰性利率。貼現窗口就是為此而設立的。考慮到污名化問題，在降息的同時，美聯儲還持續壓縮貼現率與聯邦基金利率的利差（從1%壓縮到了0.25%），以緩解借款人的擔憂。“開門迎客” 的效果並不理想。為此，美聯儲超越了“白芝浩規則”，創造性地實施了兩項工具：定期拍賣工具（Term Auction Facility，TAF）和央行流動性互換（Liquidity Swap Line, LSL）。前者是升級版的貼現窗口，不僅延長了貸款期限，還用市場化的拍賣利率替代了固定的懲罰性利率。外國銀行在美國的分支機構無法為儲戶辦理存款保險業務，更容易遭到擠兌，對資產的流動性需求更高。與此同時，海外美元流動性短缺問題也很嚴峻。央行流動性互換工具就是為此設立的——各央行可以以本國貨幣為抵押向美聯儲借美元，再貸給本國的金融機構，也能間接緩解美國本土的流動性壓力。從2008年1月開始，財政部也開始實施一些常規的減稅計劃（規模1,500億美元），但並未增加開支。

為救助貝爾斯登，美聯儲打了法律的擦邊球。1932年在《聯邦儲備法案》中增加的13（3）條款授權美聯儲在“異常和緊急情況下”，在“得到滿意的保證”和證明借方無法通過其它渠道獲得資金的前提下，只要獲得5個或以上美聯儲理事會成員的同意，就可以直接向任何個人或企業發放貸款。這些限制性條款是為了保護納稅人的利益，因為任何虧損都會減少美聯儲上繳給財政部的利潤，增加財政赤字。為了繞開限制條件，美聯儲創造了一個名叫“少女巷”（Maiden Lane）特殊目的機構（SPV），通過向少女巷注資，再由其收購摩根大通持有的貝爾斯登的價值300億的股票，間接實現救助貝爾斯登的目的。3月11日，美聯儲宣布了幾項新的流動性管理措施，除了增加貨幣互換額度以外，更重要的是新設了定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。通過TSLF，借方可以兩房的抵押貸款支持證券或“其它私營品牌抵押貸款支持證券”為抵押，向美聯儲借國庫券，再以國庫券為抵押品在回購市場上融資，一方面緩解機構的流動性和資產拋售壓力，還有利於引導資金向實體經濟部門流動。3月16日，美聯儲理事會批准設立了一級交易商借貸便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。一級交易商可像商業銀行一樣向美聯儲借款，合格抵押品範圍比TSLF更廣泛。在化解貝爾斯登風險之後，市場迎來了短暫的平靜。次貸抵押資產價格小幅反彈，非次貸ABS和銀行的信用利差不再創新高，銀行間市場流動性壓力也有所緩解。

雷曼和AIG的雙重衝擊徹底凍結了貨幣市場的流動性，交易商無法履行金融中介職能，美聯儲只能充當“最後交易商”（dealer of last resort），發揮金融中介職能（圖4）。滅火行動進入最後攻堅階段。在主要儲備基金跌破面值後，為了向貨幣市場基金和商業票據市場提供流動性，美聯儲設立了商業票據融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和資產支持商業票據（Asset-based CP，ABCP）貨幣市場基金流動性工具：前者可直接向借款人貸款（包括外資銀行）；後者先向銀行提供準備金，再由銀行購買貨幣市場基金持有的商業票據。效果立竿見影，沒有更多的貨幣市場基金跌破面值。

圖4：美聯儲作為“最優交易商”的職能

資料來源：佩里•梅林，2011，《新倫巴底街》

在早期的救助行動中，為了控制FFR，美聯儲需要保持準備金數量不變（reserve-neutral），故在發放貸款的同時會出售國庫券，體現在美聯儲資產負債表中，其實只是資產結構的變化——增加對金融機構的貸款，減少相等規模的國庫券。這是一種權宜之計。美聯儲貸款規模的上限是其持有的國庫券規模。在充足準備金框架下，等到無國庫券可借的時候，美聯儲管理流動性的職能也將受限。所以，在眾議院金融服務委員會主席巴尼•弗蘭克問伯南克美聯儲從哪裡找到850億美元貸給AIG時，伯南克說：“我們有8,000億美元”。弗蘭克一臉驚愕，不明白美聯儲為什麼有這麼多錢可以支配。這個數字對應的是危機之前美聯儲資產負債表的規模。

雷曼破產後，聯邦基金利率目標下限快速下降至零，美聯儲又啟用了新的“地板機制”維持利率目標，可出借的國庫券規模收縮了近一半，為了更好的發揮最後交易商職能，美聯儲不得不擴張資產負債表，以增加對金融機構和關鍵的貨幣市場提供流動性（圖5）。

圖5：美聯儲資產結構（2008-2010）

數據來源：克利夫蘭聯儲，東方證券財富研究中心

在救助AIG之後，伯南克深知美聯儲的能力是有限的，遂與保爾森、蓋特納等商量，爭取國會授權實施TARP。該計劃是由財政部主導，經長期辯論和多次反覆，10月初終於在國會通過，主要用於向銀行、AIG等系統重要性金融機構注資。與此同時，為了緩解消費信貸市場的困境，美聯儲再次啟用13（3）條款，創建定期資產支持證券貸款工具（Term Asset-backed Securities Loan Facility，TALF），支持以信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款和小企業貸款為抵押向美聯儲借款。

2009年初奧巴馬政府執政後，迅速出台了7,500億美元的《經濟復蘇法案》。蓋特納接替保爾森任財政部長之後，開始對銀行進行“壓力測試”（stress test），估算極端情況下的資本缺口，目的是區分“好的銀行”和“壞的銀行”，降低信息不對稱造成的全面擠兌（蓋特納，2015）。2009年5月公布的測試結果好於預期。在調查的19家最大的金融公司中，9家有足夠的資本應對衝擊，其餘10家共需要補充750億美元。此後，金融機構違約保險成本快速下降，私營部門對投資銀行的信息得以恢復。2008年底，非抵押貸款資產和批發融資市場的流動性狀況都開始好轉。2009年初，批發融資市場的流動性狀況已經恢復到雷曼破產之前。非抵押貸款資產信用的恢復略慢，直到2009年2季度才下降到歷史均值的1個標準差以內（Bernanke，2018）。同時，美國經濟見底，並開啟了漫長的復蘇。美聯儲在保持對零利率的前瞻指引下，以此開展了3輪QE，以降低長期利率，支持經濟復蘇。

從巴黎銀行衝擊到後雷曼時代，美國政府不斷充實滅火工具箱，綜合運用了國際政策、住房政策、貨幣和財政政策，以及系統性金融政策（流動性計劃、擔保計劃和資本化戰略）應對危機。美聯儲不斷突破傳統政策框架，創設了多項流動性工具，有針對性地為機構和市場注入流動性，重建了信心，在雷曼破產後迅速撲滅了大火。但“功勞簿”上不只有美聯儲，還有財政部和FDIC等。除了要加強政府內部的合作，還需要國會“確保危機管理者在事態變得非常糟糕之前擁有他們所需要的工具” 。

第一時間響應：滅火的最佳時機

金融市場的正反饋特徵內生了不穩定性。如同佛教徒看待死亡一樣，“火災終將到來” 。牢記這一教訓，在第一束火焰出現時就將其撲滅，要比預測火災何時會發生更為重要。這是成本最小化的方式。即使是畢生研究大蕭條的伯南克，也無法提前預判危機。

房地產市場崩潰引發的次級抵押貸款違約潮是大危機的導火索，但恐慌的蔓延才是從流動性衝擊演化為金融危機的真正原因。次貸危機爆發前，次級抵押貸款占所有住房抵押貸款的比例僅為1/7，違約率較高的浮動利率次級貸款佔比僅為1/12 。即使浮動利率次貸全部違約，銀行也有足夠的資本來消化。然而，次貸還是恐慌情緒的載體，逐步蔓延到了優質抵押貸款、非抵押貸款類資產和短期批發融資市場，摧毀了交易對手方的信用，再加上槓桿產生的放大效應，最導致了金融去槓桿和實體經濟的收縮。

這就是加里·戈登所稱的“大腸桿菌效應”——在知道幾起漢堡受污染事件之後，有些消費者會拒絕所有肉類食品，而不是試圖弄清楚哪些商店、哪些地區的哪些肉類食品受到了污染。金融恐慌時期，資產定價機制失靈，在信息不對稱情況下，貸款人會“一刀切”地認為所有抵押品都會出問題，從而要求更高的風險溢價和折扣率。個體的理性導致了市場的非理性，這就是金德爾博格（Kindleberger）描述的從“驚恐”到“崩潰”的過程。2008年金融危機帶來的經濟衰退程度僅次於1929-1933年“大蕭條”，兩者都與房地產市場有關，但如果能夠及時中斷恐慌情緒的傳染，經濟衰退程度或可降低。

從金融危機到經濟危機的演變有兩類代表性敘事。第一類敘事聚焦於階段Ⅰ和Ⅳ，重點關注房地產市場、銀行信用和居民資產負債表渠道；第二類敘事聚焦於階段Ⅱ和Ⅲ，關注批發融資市場和資產證券化市場的流動性問題。伯南克稱第一類為“資產負債表渠道”，第二類為“恐慌渠道”。哪個渠道對大衰退（the great depression）更有解釋力？如果第Ⅰ階段的恐慌沒有擴散，大衰退還會發生嗎？

Mian and Sufi（2010；2014）和辜朝明（Koo，2014；2018）是資產負債表渠道的代表。大危機期間，美國房地產市值蒸發了5.5萬億美元。這直接惡化了家庭資產負債表。又由於按揭貸款者集中在邊際消費傾向較高的低收入階層，房價泡沫破滅還加劇了貧富分化，降低了消費支出，拖累了經濟復蘇的步伐。經驗上，在雷曼破產之前，2008年1-8月美國汽車支出同比下降9%，傢具支出下降8%，裝修支出下降5%。雷曼破產之後，總消費支出繼續收縮。

伯南克是恐慌渠道的代表（Bernanke，2018）。根據危機演化的四個階段，伯南克選了72個經濟指標，利用因子分析法，從中分離出了4個因子，進而整合成資產負債表因子和恐慌因子。伯南克發現，除住宅開工以外，恐慌因子對經濟走勢（GDP、生產、消費、就業）的解釋力都是顯著的，且都要要高於資產負債表因子。據此，伯南克認為，居民資產負債表的惡化和去槓桿行為加劇了拖累了經濟復蘇的進程，但經濟衰退的深度主要是由批發融資和資產證券化市場的恐慌決定的。其政策含義是：滅火的最佳策略是在火勢蔓延之前迅速行動。所以，在2009年3月啟動QE1之前，美聯儲先是定向紓困金融機構，創設一系列流動性便利工具，向關鍵的信用市場提供流動性。伯南克稱這類政策可以被稱為“信用寬鬆”（credit easing，CE）。

在2009在倫敦經濟學院（LSE）的演講中，伯南克指出了QE和CE的區別：“（日本）量化寬鬆政策的目標是增加銀行準備金的數量……資產側的貸款和證券結構是附帶的。與此相反，美聯儲的信用寬鬆政策關注的重點是持有的貸款和證券的組合，以及這種資產構成如何影響家庭和企業的信貸狀況。”（Bernanke，2009）所以，QE關注的是央行的負債和資產負債表規模，而CE關注的是資產結構，目的是改善交易對手方的融資流動性。在純粹的CE政策中，準備金和央行資產負債表規模都不變。

伯南克深受弗里德曼的影響，也認為大蕭條產生的原因是美聯儲在信用緊縮期間因為擔心通貨膨脹或道德風險而不願提供流動性。兩者的不同在於，弗里德曼更關注銀行信用，伯南克關注的範圍更廣，尤其是批發融資市場。這是因為，近半個世紀以來，銀行在美國金融體系中的重要性持續下降，貨幣市場的重要性更加凸顯，合格抵押品的數量和質量是多層次金融體系流動性的關鍵。2008年金融危機的第Ⅱ和第Ⅲ階段，就是貨幣市場上機構間的擠兌所導致的流動性危機。

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