本文來源：世界知識
本文作者：馬偉，中國社科院美國研究所助理研究員
自1978年起，每年8月的第三個周末，美國堪薩斯聯邦儲備銀行都會在懷俄明州的著名度假小鎮傑克遜霍爾（Jackson Hole）舉行研討會。包括美聯儲主席在內的各國央行和財政官員、學者和金融市場參與者都會受邀參加，研討美國和世界經濟面臨的重要問題。在歷屆年會上，主要發達經濟體的央行官員都會釋放新的貨幣政策信號，或改變方向，或採取新行動。因此，傑克遜霍爾會議也被視作是全球貨幣政策走勢的“晴雨表”。
今年傑克遜霍爾會議的主題是“重新評估經濟與政策約束”（Reassessing Constraints on the Economy and Policy），包括美聯儲主席鮑威爾、歐洲央行執行委員會成員施納貝爾、國際清算銀行（BIS）總經理卡斯滕斯等在內的多位央行官員和國際金融組織負責人出席並發表了講話。
2022年7月27日，美聯儲主席鮑威爾在華盛頓出席新聞發布會，宣布加息75個基點，達到2.25%至2.5%的範圍。
抗擊通脹：本次會議核心議題
與前兩年在會上大談美國經濟結構性問題不同，鮑威爾今年稍顯簡短的發言聚焦通貨膨脹這一美國經濟和美聯儲當前面臨的最重要挑戰，這也是本屆會議上其他嘉賓討論的最重要主題。鮑威爾一改以往作為美聯儲主席“模稜兩可”的發言風格，闡明了下步貨幣政策走向：美聯儲將把抗擊通脹作為最主要的政策目標，持續收緊貨幣政策，直到通脹回到目標水平；即使美國經濟此後陷入衰退，也不會改變美聯儲的決心。
鮑威爾先是明確了一個觀點：降低通脹雖然可能導致經濟短期衰退和失業上升，但這些代價相比通脹失控都不算大。當前美國經濟明顯處於過熱狀態，通脹水平稍有下降——消費者物價指數（CPI）從6月的9.1%降至7月的8.5%，但高通脹的整體趨勢並沒有改變，美聯儲未來將在較長時間內維持緊縮性貨幣政策。鮑威爾還總結了1980年代抗擊高通脹過程中得到的三個教訓：一是，央行應當並且能夠承擔起穩定通脹的責任。儘管1980年代的高通脹有油價衝擊等供給側因素的影響，美聯儲最終還是靠連續加息抑制總需求，才將通脹控制住。同樣的，雖然美國當前的通脹受到全球高通脹以及供應鏈不暢等因素影響，美聯儲仍可通過降低總需求來實現供需平衡，從而降低通脹。二是，公眾的通脹預期將會影響通脹實際走勢。如果通脹持續保持低位，公眾將會對通脹“理性忽視”，即家庭和企業在做經濟決策時根本不會考慮價格變化。而通脹越高，公眾就越預期它保持在高位，並將這種信念納入薪資和定價決定。美國越來越面臨通脹預期失控的風險。三是，美聯儲必須持續加息，直到通脹得到控制。通脹持續越久，在薪資和價格制定中的作用就越根深蒂固，降低通脹所帶來的經濟衰退和失業代價就越大。所以，美聯儲必須堅定持續加息決心。
鮑威爾的發言是對此前持續誤判的修正和檢討，同時意在扭轉市場當前的錯誤認知。自2021年二季度以來，鮑威爾先是堅稱通脹只是“暫時的”，遲遲沒有開啟緊縮進程，後又多次強調美聯儲對於供應鏈不暢導致的通脹無能為力。今年3月開啟加息以後，鮑威爾試圖打消市場對於經濟衰退的恐懼，力圖實現經濟“軟着陸”。可以說，美聯儲對於通脹的誤判以及糟糕的市場溝通一步步侵蝕着市場對於美聯儲控制通脹的信心，使得通脹在加息之後仍不斷走高。可以說，鮑威爾此次會議上堅定而明確的抗通脹宣言是美聯儲早就應該向外傳遞的明確信號。美聯儲3月以來四次累計加息225個基點後，市場在此前一段時間開始從“通脹交易”轉向“衰退交易”，押注美聯儲會在2023年經濟陷入衰退後逐步降息。10年期國債收益率在觸及3.5%的高位後，一度下滑至2.6%，美股也曾大幅反彈。而在鮑威爾講話後，10年期國債收益率再度升至3.3%，美股也出現大幅下跌，市場終於接收到了美聯儲堅決抗擊通脹的信號。
英國國家統計局發布的數據顯示，英國7月通貨膨脹率從6月的9.4%上升至10.1%，達到1982年2月以來最高水平。圖為2022年8月17日英國倫敦英格蘭銀行大樓。
供給衝擊：長期被忽視的通脹來源
歐央行執委會成員施納貝爾和國際清算銀行總經理卡斯滕斯的講話同樣關注於通脹，但又更多強調了供給因素髮生變化給通脹帶來的衝擊。他們都表示，穩定的供給是保證1980年以來全球低通脹的重要因素。但疫情和烏克蘭危機升級以來，全球經濟供給側遭遇重大衝擊，構成推動高通脹的主因，而且很可能不會在短期內改變，貨幣政策關注重點更應放到控制通脹上去。
施納貝爾認為全球經濟可能正在經歷從“大緩和”到“大波動”的轉折。1980年以來，得益於良好的貨幣政策，全球經濟進入通脹和產出波動性顯著下降的“大緩和”時期，在此期間受到的供給衝擊較小。近些年，全球經濟開始遭遇氣候變化以及疫情和地緣政治衝突所導致的全球化退坡、能源供給不穩定（主要是歐洲）等供給側不利衝擊，可能從“大緩和”走向“大波動”，對各國央行的貨幣政策形成重大挑戰。央行未來的貨幣政策不能再在控制通脹和保持增長之間“謹慎行事”，而是必須把控制通脹放在首位，主要原因有三：一是通脹持續的時間具有不確定性。央行在實施政策時應假設通脹持續存在，因為低估通脹持續時間的代價要比高估大得多。二是通脹預期失控的風險在上升。歐元區消費者的中期通脹預期已經升至5%，這既是貨幣政策對當前高通脹反應過慢的結果，也反映了近年來貨幣政策框架更關注通脹過低而非過高的系統性偏差。三是央行行動遲緩代價很大。平坦的“菲利普斯曲線”（註：該曲線用於描述就業和通脹的關係。近20年來，特別是國際金融危機以來，這一曲線變得平坦化，即失業率的下降所對應的通脹水平變得更低）既意味着央行在刺激經濟時不會引起通脹的快速上升，也意味着一旦通脹變得根深蒂固，為了降低通脹可能需要大幅收縮。
卡斯滕斯表示，供給的脆弱跡象長期以來一直被忽視，全球經濟總供給正在經歷從“順風”到“逆風”的轉變。在過去30年里，相對穩定的政治環境、技術進步、全球化以及有利的人口趨勢等因素使得總供給能夠對總需求的變化迅速做出反應，通脹也長期穩定在低水平。相對應的，經濟擴張時，貨幣政策需要收緊的程度比過去更低；經濟衰退時，央行則能夠提供強有力的刺激，並相信通脹會始終受控。因為名義和實際利率均跌至低位甚至負值，財政政策也加大發力。換句話說，經濟增長的維持越來越訴諸於財政和貨幣政策所提供的總需求刺激。但眼下，疫情暴露了全球供應鏈的脆弱性；烏克蘭危機擾亂了大宗商品市場，威脅到能源和糧食安全，還加速了地緣政治聯盟的重新結盟，威脅着全球化的未來；人口老齡化加劇，疫情對工人的數量和質量都將產生持久影響。這些都意味着供給側的不利衝擊可能長期持續，繼續依靠總需求工具來促進增長將會導致更高、更難控制的通脹。在這種情況下，各國央行不能期望撫平所有的經濟波動，而必須首先關注維持低且穩定的通脹。
可以說，供給側的重要作用在過去被忽視了。各國已經習慣於從需求側來管理經濟，在政治上頗得人心的“凱恩斯主義”政策大行其道。學術界在前些年還提出了貨幣政策的“神聖巧合”來佐證這樣的政策取向，即，當央行把通貨膨脹維持到一個溫和的水平時，可以自動實現產出和就業的穩定，而當供給側的不利衝擊越來越多時，這種“神聖巧合”被打破了。央行試圖馴服經濟周期的嘗試並不總能成功，反而把負面影響逐步積累。正如1980年代全球經濟滯漲以後，學術界開始對“凱恩斯主義”進行反思，現在似乎到了再次反思的時刻。當供給衝擊來臨時，貨幣政策並非全能，即使面臨衰退的風險，也必須把控制通脹作為首要目標。
貨幣政策：有效但非全能
會上，還有學者認為，僅靠持續緊縮性的貨幣政策無法完全遏制本輪高通脹，必須要求負責任的財政政策相配合。
約翰霍普金斯大學學者和芝加哥聯儲專家向大會提交的論文認為，當前通脹能否消退，取決於財政當局在穩定嚴重財政失衡方面的可信度。如果居民預期到未來政府將持續實施激進的財政政策，財政赤字將不斷擴大，主權債務水平也會不斷上升。那麼，居民必然會預期更高的通脹，因為只有更高的未來通脹才能“消解”政府的名義債務，讓政府的跨期預算實現平衡。這被稱為“物價水平的財政理論”。對拜登政府總額1.9萬億美元的“美國救助計劃”模擬操作發現，財政擴張對通脹的貢獻大約有一半，另一半是成本推升。但成本推升型通脹往往是一次性的，而財政擴張的通脹可能會改變中長期的通脹中樞。短期的通脹可以通過緊縮的貨幣政策而得到控制，趨勢性、中長期的通脹則會更高。如果央行大幅加息將經濟拖入衰退，那麼政府債務率將進一步上升，反而令居民更加堅信未來通脹會更高。因此，要戰勝後疫情時代的通脹，不僅需要全球央行保持鷹派立場，更需要各國特別是美國政府對財政框架進行全面改革，也需要相互一致的貨幣和財政政策，為目標通脹和債務可持續性提供明確的路徑。
2022傑克遜霍爾會議的主題為“重新評估經濟與政策約束”，這個“約束”指的就是“制服高通脹”。過去30多年的全球低通脹似乎讓發達經濟體央行忘記了通脹重來的風險，這次會議是一個警醒：在高通脹時代，如果貨幣政策不把抗擊通脹作為首要任務，那麼既無法制約通脹，也無法維持經濟增長和就業穩定。因此，美聯儲和歐央行都已明確表示將在未來一段時間毫不猶豫地實施緊縮性貨幣政策。這樣來看，本輪高通脹有望逐步得到控制，但要做好美歐經濟陷入短期衰退的準備。值得注意的是，日本央行目前仍在堅持寬鬆的貨幣政策，即使日元匯率已跌至30年來新低，長期疲軟的經濟和仍然較低的通脹壓力可能是主要原因。日本央行官員沒有出席此次傑克遜霍爾會議，人們也無從窺探其未來可能的政策變化。
獲取更多內容，歡迎關注海國圖智研究院
