羅楊麗莎 許璐微：併購市場發展的國際經驗與中國啟示

2024年全國併購交易規模達2.02萬億元，同比增長1.61%，扭轉了此前連續兩年下跌的趨勢。清科研究中心最新數據顯示，2025年第一季度，國內併購交易規模達2248.89億元，同比增長50.3% ，併購市場活躍度顯著提升。

中國建設銀行博士後科研工作站博士後羅楊麗莎與中國建設銀行研究院市場研究團隊負責人許璐微共同在《北大金融評論》發文表示，併購基金是併購市場的關鍵金融力量，以“運輸之星”項目為例，看併購基金如何與商業銀行互利共贏。文章認為，併購基金與商業銀行的協同作用對併購市場的發展至關重要。建議為併購基金的發展營造良好環境，鼓勵商業銀行探索併購金融創新路徑，推動併購市場高質量發展。

本文完整版刊登於《北大金融評論》第23期。

資本市場新“國九條”提出，要多措並舉活躍併購重組市場。我國發展培育新質生產力，產業升級需求強烈，疊加資本市場改革深化，多重因素共振為併購市場發展提供了系統性機會。併購基金因具備整合產業資源和金融資本的能力，對於活躍併購市場至關重要。借鑒國際成功案例，黑石集團通過運輸之星項目獲得高額投資回報，並與化學銀行建立長期合作關係。化學銀行憑藉在槓桿融資領域的創新迅速崛起，通過多次併購逐步轉型為綜合性金融集團，收購大通曼哈頓銀行後與jp摩根集團合併，最終更名為摩根大通。國際實踐顯示，併購基金與商業銀行的協同作用對併購市場的發展至關重要。建議為併購基金的發展營造良好環境，鼓勵商業銀行探索併購金融創新路徑，推動併購市場高質量發展。

發展併購重組的理論分析

併購的理論意義：產業轉型升級和資本市場改革深化的必然選擇

首先，從產業發展來看，併購重組有利於優化產業結構。企業併購重組的根本動因是利潤最大化（艾青和向正軍，2004）：橫向併購以規模經濟降低單位成本，增強市場勢力（魏明和路珍竹，2018）；縱向併購通過上下游收購降低交易費用（李青原，2011）；混合併購旨在分散風險，尋求範圍經濟（張弛和余鵬翼，2017）。跨國巨頭普遍通過併購優化產業鏈布局，實現資源整合。我國產業發展日趨成熟，存量競爭加劇，由產業整合引領的併購潮正蓄勢待發。

其次，從資本市場發展來看，併購重組有利於促進投融資端平衡發展。成熟有效的併購重組市場配合完善的退市機制，能夠優化資本市場結構，實現動態平衡與良性循環。以美國為例，美股上市公司數量在過去三十年間銳減近半。得益於頻繁的併購活動，資本通過ipo退出的需求減少，同時pe融資的興起也替代了部分ipo融資。美股通過上市公司吸收合併、橫縱向整合、強制退市等方式實現了優勝劣汰（doidge et al.,2017）。

併購基金：併購市場的關鍵金融力量

併購基金是指專註於企業併購的私募股權投資基金，其運作模式是以槓桿收購的方式控股或參股標的企業，經重組改造提升企業價值，最終通過上市或轉售股權獲利退出。20世紀70年代末，以kkr為代表的併購基金開始在美國興起，目前已成為國外成熟市場pe的主流模式。

併購基金的特點包括：高風險與高收益並存，併購基金通過提升企業價值獲取高收益，但需要較長時間，且能否成功存在不確定性；主要採用槓桿收購，基金管理人以少部分自有資金出資，大部分資金來源於債權融資；退出渠道多樣化，如ipo、管理層回購、股權轉讓等；偏好成熟期企業，尤其是已形成規模但價值被低估的企業。

併購市場現狀與國際比較

併購市場的現狀

國內方面，2024年a股併購活躍度增加。“科創板八條”“併購六條”等政策接連落地，市場效率與監管包容度大幅提升，併購市場有所回暖。具體來看，一是科技板塊併購重組金額顯著增加，資源向新質生產力聚集；二是高質量併購案例增加，以橫向或垂直整合為目的的併購事件佔比持續提升；三是國資整合加速，國央企通過併購重組進一步強化產業鏈。

國際方面，2024年併購活躍度處在相對低位，超大型交易成為主導。上半年，針對美聯儲降息預期屢屢落空，利率維持在高位，提高了併購融資成本；下半年，美國大選帶來的政策不確定性以及全球反壟斷審查趨嚴，進一步抑制了併購積極性。全年併購市場呈現“量減價增”特點，美國市場的大型交易尤為突出。美股估值水平創歷史高位，使得上市公司更易通過換股完成超大型交易。

國際比較

1.發展規模差異

我國併購市場尚不成熟。與美國相比，我國股權投資市場中，併購基金募資、併購類投資以及併購類退出佔比均較低。據pitchbook統計，2023年美國股權投資市場中，併購基金募資規模佔比達68%，併購類投資規模佔比達到69%，併購類退出的佔比達95%。據清科研究統計，2023年中國市場併購基金募資規模、併購類投資規模及併購類退出佔比分別為3%、1%和46%。

2.政策環境差異

法律法規方面，發達市場為併購提供穩定的法律環境，降低了交易不確定性，而我國併購重組相關法律體系仍存在結構性缺陷。政策支持方面，發達市場如美國通過稅收優惠支持槓桿收購，且允許運用多種融資工具提升槓桿率；我國對於槓桿融資有較多監管限制，資管新規對併購槓桿資金來源、資金結構進行嚴格規定，顯著影響了銀行投融資模式。

3.資金來源差異

國際併購基金依賴養老基金、捐贈基金、家族辦公室等長期資金，資金穩定性強，存續周期可達10年以上。我國併購基金主要依賴政府資金和金融機構短期資金，長期資金參與度低。人民幣基金多採用“5+2”的存續期，與併購整合周期不匹配。

4.專業能力差異

國際併購基金注重全產業鏈整合與全球化布局，由資深職業經理人和行業專家組成管理團隊，通過董事會改組、戰略重組深度參與標的公司運營。我國的併購基金以參股型投資為主，較少參與企業發展經營決策和戰略制定，對併購整合的主動管理作用未充分體現。

案例：從運輸之星項目看併購基金如何與商業銀行互利共贏

黑石集團是全球最大的獨立另類資產管理機構之一。黑石在1989年通過槓桿化資產重組完成對美國鋼鐵集團旗下運輸部門的分拆，獲得高額投資回報，並與化學銀行建立了深度合作關係。化學銀行在槓桿融資領域確立競爭優勢，其後通過戰略性併購發展為綜合型金融服務商。

交易概述1986年，為抵禦惡意收購，美國鋼鐵集團計划出售運輸業務股權。黑石敏銳捕捉到逆周期投資機遇，以“善意收購”策略介入交易，實施槓桿化資產重組。黑石與化學銀行建立併購同盟，獲得5.15億美元貸款以及2500萬美元循環貸款（revolving credit facility）。1989年，黑石與美國鋼鐵共同設立運輸之星。黑石以1340萬美元自有資金獲得51%股權，美國鋼鐵則保留49%股權，雙方在戰略決策上享有平等表決權。

財務回報

運輸之星與原母公司合作，發揮鋼鐵生產與運輸的協同作用。黑石綜合運用以下方式獲利。一是利用經營現金流償付收購產生的債務。行業復蘇帶動運輸業務增長，交易完成後兩年內，運輸之星將負債率降至正常水平。二是通過擴展核心業務、縮減不必要開支等方式進一步提高現金流。三是股息資本重組（dividend recapitalization）。運輸之星在清償債務後，以公司資產為抵押物再次借貸，並將新資金以股息形式分配給股東。2003年，黑石將剩餘股權出售給加拿大國家鐵路公司，總投資回報是投資金額的26倍。

案例小結

1.善意收購策略為黑石贏得良好聲譽

黑石通過合作而非敵意併購的方式，幫助美國鋼鐵集團實現資產剝離，避免了傳統槓桿收購中常見的對抗性關係，為後續交易積累信譽。黑石深度參與投後管理，通過改善運營流程、對接產業鏈上下遊資源、實施戰略引導等手段，全面提升企業價值。

2.傳統商業銀行通過併購業務向綜合型金融服務商轉型

藉助後續與黑石的合作，化學銀行在槓桿融資領域異軍突起，建立起龐大的銀團貸款分銷網絡。1994年，在黑石收購石墨電極生產商ucar公司的交易中，化學銀行提供了一站式融資服務，正式進入高收益債市場。化學銀行利用銀團貸款和高收益債開闢新市場，其市場份額和資產規模不斷增長。1996年，化學銀行與大通曼哈頓銀行合併，新主體於2000年兼并jp摩根後更名為“摩根大通”，最終實現全鏈條金融服務能力整合。

3.商業銀行在支持併購重組方面發揮關鍵作用

一是彌補股權資金缺口。化學銀行提供了主要債務融資，使黑石僅需投入1340萬美元（約佔交易總額2%）即可撬動整個交易，極大提升了資本效率。二是提供流動性保障。化學銀行在此次交易中首創循環貸款方式，避免集團陷入運營困境。三是重塑併購融資生態。化學銀行通過銀團貸款分散風險，為超大規模併購提供了可複製的融資模式。

4.標的企業需具備穩定現金流以滿足償債需求

槓桿收購依賴高比例債務融資，面臨巨大流動性風險。黑石在運輸行業低迷之際介入交易，並準確研判行業發展趨勢，避免了陷入財務困境。當前我國企業由於負債率偏高、現金流不穩定等問題，並非都適宜作為槓桿收購的標的。因此，收購方應審慎評估標的企業現金流的穩定性、市場波動和經濟周期風險、複雜融資結構的合理性，以降低違約風險並防止侵害相關利益方。

為併購基金髮展創造積極條件

國際併購基金主要通過財務槓桿運作和提升企業價值發揮核心效能。國內併購基金與成熟市場相比有很大增量空間，借鑒國際經驗逐步形成了輔助交易、投資賦能和控盤併購三種模式。近期，國內出台多項政策鼓勵併購重組：“新國九條”明確鼓勵上市公司併購重組；“創投十七條”提出拓寬併購重組退出渠道，支持發展併購基金以及完善併購貸款政策；證監會特別提出支持科技型企業併購重組等。中國併購市場面臨重大發展機遇，未來應疏通“募投管退”堵點，鼓勵設立市場化併購基金，推動併購基金規模化發展。

優化政策環境

1.優化稅收政策

目前企業兼并收購過程中的遞延納稅特殊處理僅適用於企業所得稅，併購基金因為多數採取有限合夥企業形式而難以適用。建議擴大遞延納稅適用範圍，允許併購基金在未獲得現金收益時暫緩繳稅，緩解資金壓力。此外，可對標創投基金，允許符合條件的投資進行加計扣除，進一步降低稅負。

2.健全相關法律法規

當前併購基金法律體系存在基礎性法律滯後、監管規則碎片化等問題。建議推動基礎性法律修訂，明確併購基金法律地位，突出其以併購為目的的特殊性；制定專門立法，增強法律的針對性和可操作性，對於股息資本重組等特殊操作，在法律層面明確規則。

3.完善相關監管框架

為應對經濟增速放緩形勢下槓桿收購帶來的風險，需建立統一清晰的監管框架，防範系統性風險。一是抑制非理性加槓桿，加強現金流壓力測試與償債能力評估。二是細化標的資產風險披露，以信息披露為抓手，培育市場投資者的價值發現功能。三是整合監管力量，在政府承擔主要監管職能的基礎之上，配合行業自律組織，規避監管盲點。

優化資本結構

1.激活養老金、險資等“耐心資本”

優化並調整長期資金參與併購基金的政策限制。建議借鑒美國401k計劃等成功經驗，優化基金投資配置和方案，建立合格默認投資選擇機制（qdia），擴大個人養老金產品投資範圍。調整保險公司償付能力監管標準，針對性降低風險因子計算比例，拓展權益資產配置空間。

2.發揮國資引領作用

設立政府引導基金，發揮槓桿效應吸引社會資本參與，投向國家戰略重點支持領域。完善業績考核與盡職免責機制，根據基金投資策略和功能定位設置容錯率和免責情形，對整體投資組合實施長周期考核評價。

創新退出機制

1.健全資本市場退出機制

放寬併購基金控股企業a股上市限制，對於存續期長、經營穩定的併購基金，研究其控股的公司在a股上市的可行路徑。優化ipo受限領域企業的資本退出路徑，例如制定關於此類企業通過被併購重組方式實現a股間接上市的監管指引，或鼓勵和引導其在h股上市。

2.加快發展s基金

建立s交易基礎設施，由政府部門牽頭建設有公允性的股權市場估值體系；鼓勵政府資金、保險資金等參與s基金投資，解決資金來源不足問題；加快調整s基金稅收制度，明確代扣代繳義務，出台s基金稅收優惠政策；鼓勵券商、資管等金融機構參與s基金投資和管理。

加強專業能力建設

1.加強中介機構服務能力

打造一流投資銀行，推動券商組建覆蓋行業研究、交易設計、融資安排、整合諮詢的併購重組綜合服務團隊。支持會計師事務所、律師事務所、資產評估機構不斷提升專業能力，建立信息共享機制，發揮交易撮合與風險防範的雙重作用。

2.提高投後管理能力

依託兼具金融與產業經驗的複合型人才，在能源、科技等重點領域形成垂直化能力；充分介入目標企業的戰略整合和經營決策，運用提高運營效率、推動戰略轉型、加強財務管理、實施資本運作等多種方式，實現股東利益最大化。

鼓勵商業銀行探索併購金融創新路徑

監管端

1.考慮放寬銀行併購交易範圍的限制

根據《商業銀行併購貸款風險管理指引》（銀監發〔2015〕5號）規定，併購貸款只能支持“實現合併或實際控制”的併購交易。從實踐來看，存在大量參股型戰略投資。建議根據國家戰略導向，從行業、用途、區域等角度進行政策引導，如對製造業轉型升級等參股型戰略投資進行豁免等。

2.對併購貸款的槓桿和期限進行靈活安排

依據差異化原則，對符合國家戰略導向的重點領域放寬槓桿率上限。同時，允許商業銀行根據企業信用評級、併購標的盈利能力和現金流穩定性，實施階梯式槓桿控制，適當延長併購貸款期限。

《北大金融評論》第23期已經上架

本文編輯：楊靜雯