美股大幅波动背景，巨头们都在ai助推业绩和关税影响前景中反复横跳，七姐妹中，不少公司也迎来了近5年最差的年涨幅。
不过在今年，有一些新股票进入了1000亿美元市值的门槛，可谓逆势前行。除了ai软件之王palantir，也有从底部崛起10倍的spotify。
群狼环伺，竞争激烈，spotify在苹果音乐和亚马逊、谷歌竞争下实现盈利，在线上经济相比疫情下滑这几年，力保份额不失。2024年，来到了18亿欧元的自由现金流，音乐流媒体终于看到了走向奈飞的希望。定价体系迅速向17年前的奈飞看起，于是顺理成章低成为了千亿市值的股票。
而繁荣的还不止spotify，如果把目光放到国内，腾讯音乐和网易云音乐同样涨势犀利。一个是6倍涨幅，另一个也有4倍。
它们都轻松把业绩拉升了几十亿。而且，目前40%+的毛利率仍在往上，该模式下，销售费用和研发费用都极低，造成了非常迅速的利润率改善。
这一模式在全球，都开始逐步走向暴利。而音乐流媒体的生意，在未来还能走多远？
一、spotify的变通
从竞争层面看，这几年来，音乐是巨头的生意。小公司也并未显现逆袭，没有背景的spot却也依靠先发者红利保持地位。
股价大涨这几年，大家份额变化也还是不大，其中，苹果音乐下滑3%，spotify增1%，网易增1%，腾讯增2%，油管增2%，亚马逊增3%，其他小厂的保持14%。
看似巨头厮杀的战场，实际上竞争烈度不高，毕竟欧美互联网一直是和气生财，而中国这边只有两家，更容易和谐相处，虽然游戏领域企鹅和网易竞争激烈，但音乐领域没起太大冲突。
也能观察到，国内公司的份额都是增长，那显然是中国区的付费人群增长更多。
换言之，大盘增速更高。全球市场鱼龙混杂，这个付费人群总和包括欧美发达地区，又包括大量发展中国家，跟随全球经济增速的话，那不如中国是必然的，而且随着中国消费者的消费力增速更快，买东西已经可以各类情怀品牌溢价的阶段，奢侈品销售也是全球增速领先。那自然，付费人群的提升，极为迅速。按照图中的数据，2021年，腾讯+网易的音乐付费用户数约为0.99亿人，而到2024年底，这一数据已经来到1.6亿人。
同是牛股，要区分spotify和腾讯网易两家所取得的涨幅，逻辑不一。
spot的逻辑主要是商业模式变化导致的结构改善，曾经陷于亏损较长时间，面对的问题主要是上游，要更好地从版权问题及三大唱片的话语权中改变，
spotify的方法，是改变内容模式，即更多在多元化内容上发力，由个人收藏歌单转为dj播放曲目，播放的也不仅是音乐，可以是语言节目，比如故事小品、有声书、新闻等等。
同时，公司也从跟三大唱片公司采购版权为主要成本的结构，改善为了多源采购，包括给有声书、播客、独立音乐人各自不同的分成比例，并且要按照在app内的播放量为基础，因此，在app内，这些播客、有声书的聆听市场提升，听歌的时长下降，spotify便有了便有了底气去跟三大唱片谈时长分成而不是固定比例分成。
这类模式显然可以发展一个新的app，比如，国内app在这方面的发展轨迹是走向了app分散化，如喜马拉雅电台，但实际上，融合在一个平台内，对于规模效应，产生可观的利润率很有帮助。
所以，spotify的逻辑是内控，成本改善。但考虑到播客业务挖掘了新需求，实际上也给公司拉了不少新的用户，公司的营收增长也是不错的，这是由用户数量驱动。
其中观察到，免费用户增速高于付费，公司这几年付费订阅率有所下行。大约从2年前的43%下降到40%，但总付费人数仍然提升，却也保持10%+的年化增速，展示了拉新效应，很多听播客的免费用户吸引而来。
而公司虽然屡屡说要提价，但是提价不是万能的，如果观察数据就能发现，arpu其实只是在波动，没有突破，而且在2025年q1，arpu又开始了拐头向下。
所以spotify绩增长真不是提价，而是播客业务，增加新用户同时改善成本。
当然，面对大量涌入的新用户，付费率降低问题，公司也采用了加大广告的方法去增收，开会员免广告和免费听歌插入广告总得二选一。公司的广告业务也成长得很快。
国内的生态则显然在广告方面更克制些，像spotify听着听着就来个零食广告是很常见的，国内的广告更喜欢在开屏和app栏目插入，对用户体验损害更小。但另一方面，两者的发展状态不同，国内也不存在付费率下降，需要从大量不付费新会员提取收益的情况，所以广告业务不能跟付费同时推进。
再看到国内的两家公司的逻辑，其驱动因素显然是付费率的快速提升，spotify付费率下降3%，而腾讯是多少？翻倍。
消费习惯的自然迁移是国内音乐流媒体最大的逻辑，这里面是宏观性，习惯性的因素，音乐平台只有两家，歌曲收费越来越多，因此开会员越来越必须。而且另一方面，音乐会员跨平台通用，包括汽车，也让消费者更加觉得会员开得值。
腾讯网易应该都吃到了红利。这几年，两者的订阅付费收入都大增。
在过去，两家app都有一定的秀场直播业务，这一块娱乐业务也整体随直播业务电商化而消亡，所以丑化了公司的真实营收增长。如今两家公司看起来都好像营收增速不高的样子，但是利润快速涨。这也是一定的，直播利润率低迷，订阅会员那可是高利润率。
至于版权，中国区的问题比spotify好得多，因为在国内，三大唱片对音乐人的控制能力远比欧美低，也不完全垄断宣发渠道。即非三大唱片集团的艺人数量比例多很多，而且国内音乐人还喜欢自立门户，比如头部的周杰伦等。而海外，艺人仍然很难自立门户，大明星仍然不可离开唱片公司。taylor没有环球的各类资源，也成不了taylor。
这样的结果必然是国内音乐版权上游分散化，而面对3个老大谈，议价权肯定低，但面对100个个人，流媒体平台就很好拿捏他们了。
而新一代音乐人普遍独立化，直接对接流媒体平台出道，这就意味着，音乐流媒体平台也逐渐承担起一部分原属的唱片公司的功能。
没有版权问题，所以国内公司现在利润率甚至做到了比spotify还高，哪怕规模效应更低。目前，腾讯音乐的订阅收入只是年化240亿左右，而spotify是1200亿人民币的营收。这显示了国内的流媒体生意是多么好做。
二、好模式的背后
而在上涨之后，大家意识到了这个生意的美妙之处：毛利率不低，同时，听音乐的需求持续，后面也不需要做什么宣传，维护这么一个app，研发也不需要太大投入，所以毛利率定在30%-40%+，规模提升，营销费用、研发费用却不用怎么增，这模式相当吸引。
看看meta、谷歌等，跟随科技趋势总得投研发吧，腾讯、网易做游戏总得投广告吧，saas公司订阅模式，也得每年很高的营销比例来维持客户，不需要研发和营销的互联网公司，这确实是很迷人的。
两家公司都有一个趋势，即毛利增长，研发、行政、销售费用可以都不增长，这样规模增长下去，最后三费无限收敛，公司的终局净利润率就无限接近于毛利率，相当暴利。
所以这个模式下，现在没到终局，大家都说高估值行得通就是这样。今天的spotify 50-60倍pe，放在奈飞过去的上涨中，也不算特别高的估值。
不过对于中国的两家流媒体来说，估值是较低的，目前网易云或腾讯都是20来倍pe，这是不是又是一次对海外公司溢价，对国内公司歧视定价的体现？中国公司被低估了吗？
虽然国内市场是暴利，模式更好，天然没有版权问题，但是有天花板问题，出了中国，这两个app就没有竞争力，14亿vs 60亿，总是天花板低很多。用户付费渗透终会触顶，到时候就很难说第二个故事了。
与spotify相比，实际上qq音乐和网易云的mau都没增长很久了，一个是互联网人口不增长了，而中国人口下滑，其次，抖音还是分到了一些流量。
资料来源：海豚投研
mau下滑，而付费用户数上升，造成了付费率大增，但假使mau下滑持续，明眼人都能看出来付费用户数的增长也迟早会到头。也难怪大家会说，中国音乐流媒体平台竭泽而渔了。
所以，天花板的问题，决定了spotify的付费用户提升空间还不低。相反，腾讯等受益中国互联网的封闭，也因此缺乏进一步发展的空间，没有更多的用户，规模效应就不强。
而且，弱版权，缺乏唱片公司的角色，对于中国音乐产业是一个大问题。
唱片公司看似克扣了流媒体的收入，导致其高成本，但是这样的分工是有逻辑的。
音乐家分散化，就难以工业化生产音乐。工业化程度高，才能保证流水线产好作品，好作品才能全球输出，而全球输出成本低，回报高。整个产业链可以获取单一国内市场多得多的利润。
如果中国的音乐水平高，很多海外听众，中国音乐人在海外像taylor或者kanye在中国一样粉丝众多，中国音乐流媒体也能顺理成章全球化了，包括整个中国音乐产业也将有丰厚的利润，但事实是相比20-50年前，每况愈下。周杰伦好歹能抗一抗eminem，现在中国还有这样的音乐巨星吗？
这一点也是流媒体的问题，它们似乎赚得越多，中国音乐产业就越羸弱。
文化产业必是全球化产业，如果独守一个区域却能保持很好的收益，那么就必然是牺牲了某些东西，命运总是公平的。
影视流媒体不出海，保持不了好的利润，但影视行业工业化的水平是在提升的，《哪吒2》已经跟全球顶尖水平相当了。可以理解为，国内影视媒体的烧钱，换成了更高的工业水平，如今电视剧的大制作的特效水平，都是要卷的。
而音乐流媒体不出海，利润高，代价就是中国音乐产业全球竞争力往下走，音乐人缺乏唱片公司角色，缺组织、培养和分工，被平台拿捏，被播放量和一夜爆红牵着走，没有溢价权，但不在腾讯音乐和网易发歌，就永远无人问津，但大量播放也只能获取微小的分成。
结语
目前看来，音乐流媒体这个生意，利润增长很快，用户粘性高，无研发、无营销，甚至比奈飞更好。
但距离奈飞这样的公司，大家都有距离。spotify是稍微摆脱了唱片公司的成本问题，利润马上释放，但目前30%毛利，10%净利润，显然还不够，播客业务的发展总是有一定天花板的，靠这个，arpu和付费率都不能有大的突破。关键还是在于重塑下游，即承担起唱片公司的组织者角色，从而彻底解决成本问题。
奈飞真正厉害的地方，也是在于其自制节目，从根源自己控制成本，并且制作水平也到了奥斯卡水平，完全兑现了文化产品全球化的规模效应。
因此2.0的spotify还不够，还需要进化，ai虽好，其实本质都是工业化，把唱片中间角色收归己有，唱片公司之所以存在，就是其培养音乐人、为其包装、定位，配备乐师，提供专业设备的能力不能被取消。所以现在50-60倍，营收增长也不算快的spot，要想更进一步，比如在这个维度再发力，将利润率推到20-30%。暂时来看，形势并不明朗。
而国内公司的高利润率背后，全球化问题日益严重，这正是压制估值的因素，模式变得高利润率之后，也伴随着，基数大，增速小的问题，而2025年q1，也是在连续多个季度后，首次腾讯音乐与网易云的利润环比下滑时刻，在增速放缓的情况下，提升估值总是不易的。
增长背后，一个是自身的策略变化，而另一边则只是国家富足后吃到整体红利驱使，这显然有着不一样的分量。
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