作者：钟正生、常艺馨、张璐 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）
核心观点
政府债融资是社融的主要拖累。2023年6月新增社融规模同比少增1万亿，社融存量同比增速较上月下行0.5个百分点至9%。从分项看，政府债融资约下拉社融存量增速0.36个百分点；表内信贷稳中有增、拖累不强，是社融平稳运行的“压舱石”；表外未贴现票据缩量，存在小幅拖累。此外，委托贷款、信托贷款和企业直接融资表现尚可，构成小幅支撑。
企业中长期贷款增速下行。6月新增人民币贷款为3.05万亿，贷款存量同比增长11.3%，较上月降低0.1个百分点。人民币贷款多数分项同比稳中有升，仅票据融资同比少增，下拉贷款增速0.08个百分点。信贷中的两条主线逻辑更值得关注：1）居民信贷维持“弱修复”，其存量同比增速仅较上月提升0.05个百分点，继续徘徊在历史偏低位置。6月地产销售进一步走弱，居民预期偏弱和信心不足的问题依然存在。2）企业中长期贷款同比增速下行。6月企业中长期贷款继续同比多增，但其增势放缓，对固定资产投资的支撑趋弱。
货币供应有三个关注点：1）“M2-M1”增速差值走阔，主要受企业存款变化的驱动。2023年6月M1、M2同比增速均回落，分别较上月降低1.6个百分点、0.3个百分点。价格持续下探、终端需求疲弱拖累企业营收现金流，且企业贷款扩张速度放缓，6月企业存款同比少增近9000亿元，单位活期存款对M1增速的拉动较上月减少了1.5个百分点。2）存款“降息”继续推进，居民存款增速放缓。据融360数据，6月银行定期存款各期限平均利率均环比下跌，2年、3年期跌幅分别为7.8BP、11.4BP。6月居民存款同比增速较上月下行0.2个百分点，已连续4个月回落。3）财政存款超季节性走低，资金投放力度可能有所加大。6月财政存款单月减少超万亿元，达历年同期最高值。在经济增长动能偏弱的背景下，6月财政资金的拨付和使用进度可能有所加快。
一
政府债融资是社融的主要拖累
2023年6月新增社融规模4.22万亿，同比少增近1万亿。6月社融存量同比增速较上月下行0.5个百分点至9.0%。新增社融拖累主要在政府债净融资，约下拉社融存量同比增速0.36个百分点；人民币贷款、表外未贴现票据增势放缓，合计下拉社融增速0.11个百分点。从分项看：
- 一是，政府债净融资规模同比少增超万亿元。因去年11月地方债提前批下发规模空前，助力今年前4个月地方债发行快于去年同期；但剩余批次的地方债额度直到5月中下旬才下达，6月政府债融资出现“空窗”，对新增社融构成拖累。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。我们预计，下半年政府债融资规模将较去年同期多增1.3万亿，对新增社融将由拖累转为支撑。
- 二是，表内信贷稳中有升是6月社融的“压舱石”。6月表内人民币贷款和外币贷款合计同比多增近2000亿元。
- 三是，表外未贴现票据融资同比少增。今年以来，票据新规开始实施，从缩短票据期限、新设两项上限指标、强调交易真实性、完善违规操作罚则等方面做进一步规范。商业银行承兑汇票的开立更加严格，使表内外票据融资规模同步走弱。
- 此外，委托贷款、信托贷款均同比多增，持续对社融构成小幅支撑。今年年初信托行业“三分类”新规落地，行业政策的不确定性减弱，委托贷款和信托贷款在上半年合计多增近5000亿元，对新增社融的拖累明显减弱。企业债券及股票融资同比略有多增，并未延续前期弱势表现。
二
企业中长贷同比增速回落
2023年6月新增人民币贷款为3.05万亿，同比小幅多增；贷款存量同比增长11.3%，较上月降低0.1个百分点。人民币贷款的主要分项多较去年同期稳中有升，仅票据融资同比少增，下拉人民币贷款增速0.08个百分点。
人民币贷款中更值得关注的是两条主线逻辑的演绎：
- 一方面，居民信贷维持“弱修复”。6月新增居民贷款同比略有多增，其存量同比增速较上月提升0.05个百分点，继续徘徊在历史偏低位置。6月房地产销售进一步走弱，居民预期偏弱和信心不足的问题依然存在，持续拖累居民端信贷修复的强度。
- 另一方面，企业中长期贷款同比增速拐点或确认。历史上，企业中长期贷款的同比增速与经济周期的同步性较强，可以较好代表贷款的“实需”，亦可对固定资产投资产生支撑。尽管6月企业中长期贷款继续同比多增，但其增势进一步放缓，对投资的支撑力量趋弱。
从央行调查问卷结果看，2023年二季度企业贷款需求指数环比回落16.2个百分点，降幅大于2022年二季度。在此背景下，2023年6月13日，央行调降政策利率10bp，并推动LPR同步下行；6月30日，央行公告增加2000亿元支农支小再贷款再贴现工具额度。货币政策总量和结构共同发力，旨在降低贷款成本，提升贷款可得性，一定程度上有助于信贷需求企稳。然而，在经济修复斜率相对平缓（2023年二季度制造业PMI持续处于荣枯线以下）、企业资产负债率升至高位（2023年5月规模以上工业企业资产负债率进一步抬升至57.4%，创2015年以来新高）的当下，保持信用扩张的持续性和稳定性依然存在一定挑战。
三
M1、M2同比增速均下行
货币供应方面有三个关注点：
- 1）“M2-M1”增速差值走阔，主要受企业存款变化的驱动。2023年6月M1、M2同比增速均回落，分别较上月降低1.6个百分点、0.3个百分点。价格持续下探、终端需求疲弱拖累企业营收现金流，且企业贷款扩张速度放缓，6月企业存款同比少增近9000亿元，单位活期存款对M1增速的拉动较上月减少了1.5个百分点。
- 2）存款“降息”继续推进，居民存款增速进一步放缓。据融360监测数据，6月银行网点定期存款各期限平均利率（算数平均）均环比下跌，其中2年、3年期跌幅较大，分别为7.8BP、11.4BP；当前商业银行3年期平均利率为2.996%，今年以来首次跌至3%以下。6月居民存款同比增速较上月下行0.2个百分点，已连续4个月回落。
- 3）财政存款超季节性走低，资金投放力度可能有所加大。2023年6月，财政存款同比多减超6000亿元，单月减少超万亿元，达历年同期最高值。在经济增长动能偏弱的背景下，6月财政资金的拨付和使用进度可能有所加快。
