复盘11月，11月票据转贴利率整体震荡，且波动区间较小。从信贷需求来看，9月信贷投放情况较好，然而10月以来多地疫情反复使得修复进程蒙上阴影。而11月以来，政策在地产领域明显发力。从票价的季节性来看，12月信贷读数仍然偏低，近几年12月信贷增量在【5800，12600】亿之间，与11月相仿。过去3年，12月票价运行无明显规律。回落时点多半发生在下旬。从均值来看，长票收益率高于短票。从资金面来看，12月扰动因素较少，一方面当月缴税规模处于低位；另一方面政府债发行处于年末收尾阶段。当月需要密切关注的，机构年末收官可能带来的动态冲击。降准落地后阶段性利好出尽，资金利率触底后继续反弹。
2022年11月，央行和银保监会联合发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》（以下简称票据新规）落地，以下简要分析票据新规对于票据市场运行可能带来的潜在影响：关于承兑比例，新规要求承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15%，目前银行业整体无达标压力，但股份制、城商行指标偏高，局部存在达标压力。关于票据期限，新规要求明确将商业汇票的最长期限由之前的1年缩短至6个月，对于票据市场而言，期限的缩短意味着价格波动的加大。
12月展望：12月信贷表现预计稳中偏强。从票据价格的季节性变化来看，年末并无普遍规律，叠加新规中对于票据期限缩短的要求将从2023年1月实施，长票利率或有一定支撑。资金面方面，年末机构收官时期的指标调节或将再次带来扰动，推动NCD利率触底回升。综合来看，本月票据价格整体可能出现更大的波动，年末可能走高。一、11月市场回顾
11月票据转贴利率整体震荡，且波动区间较小。6个月票据从10月末1.2%上行到11月末1.25%，全月高低点分别为1.15%，1.43%，区间不足30BP；足年票据从10月末1.2%上行到11月末1.32%，全月高低点分别为1.23%，1.44%，区间略高于20BP。
二、影响因素分析从信贷需求来看，9月信贷投放情况较好，然而10月以来多地疫情反复使得修复进程蒙上阴影。而11月以来，政策在地产领域明显发力 [1] ：
其中在信贷融资方面，11月11日，央行、银保监发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发【2022】254号），在稳定债券融资的同时，强调对国企、民企一视同仁，稳定房地产开放贷款投放，落实“保交楼”专项借款及配套融资细则，延长房地产贷款集中度政策过渡期。而在政策落地层面，在银发【2022】254号发布以后，主要国股大行都大力支持房企融资，已披露具体金额的银行意向性授信金额已达约2.1万亿元。
从票价的季节性来看，12月信贷读数仍然偏低，近几年12月信贷增量在【5800，12600】亿之间，与11月相仿。过去3年，12月票价无明显规律。2021年12月，足年票据利率走出深V行情，从23日0.8%的位置强力反弹至2.4%以上。从均值来看，长票收益率高于短票。
从资金面来看，11月扰动因素较少，一方面当月缴税规模退坡；另一方面政府债发行高峰过去。当月需要密切关注的，是11月中旬到期1万亿MLF如何续作。降准置换MLF存在可能，资金利率或阶段性回落。
从10月NCD市场运行来看，规模小幅回落，但价格快速攀升，9月末高点被轻松突破。从银行角度出发，等量续作MLF，背负1年多出70BP的成本，代价过高；从监管层角度出发，引导资金利率逐步靠向基准利率或许是合意的，但无需过快过急以免推升银行负债成本。因此，通过小幅降准置换部分到期的MLF，平滑续作压力。
三、票据新规解析
2022年11月18日，央行和银保监会联合发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》（以下简称票据新规）。关于新规对票据市场的影响，我们着重从承兑汇票的余额比例以及票据最长期限缩短两方面展开分析：
3.1 承兑汇票余额比例
票据新规指出：
银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15%，保证金余额不得超过承兑人存款规模的10%。
其中的第一条可能影响各机构的承兑余额，以下从现状入手。
现状：整体无达标压力，但股份制、城商行指标偏高
截止2022年10月末，银行承兑汇票贴现余额12.1万亿，而未贴现承兑汇票余额2.7万亿，两者合计14.8万亿。占比当月银行总资产4.56%。整体达标压力较小。
参考2022年10月的信贷收支表明细数据，以票据贴现融资作为观察口径，大行占比为2.68%，中小行占比为4.71%。相对而言中小行达标压力会更大。
而参考票交所历史数据，2020年国有大行、股份制、城商行、农商行的承兑占比分别为17.2%、44.9%、26.6%和5.1%。假设该比例不变，并使用9月底的各机构总资产及承兑汇票总额数据，以此估算可得，股份制、城商行比例分别为10.1%、8.3%，读数相对较高。个别机构面临一定的指标管控压力[2]。
3.2 票据期限
其次，再看票据期限的缩短：票据新规明确将商业汇票的最长期限由之前的1年缩短至6个月，即自出票日起至到期日止，最长不得超过6个月。该要求旨在减轻中小企业的占款压力。而对于票据市场而言，票据期限的缩短意味着价格波动的加大。
从今年的实际运行来看，6个月票据波动率要高于足年票据，9月以来波动率有所收敛。由于新规中该条从2023年1月1日开始执行，预计12月机构可能储备一部分长票，该操作或将使长票利率获得支撑。
四、12月市场展望
12月信贷表现预计稳中偏强。从票据价格的季节性变化来看，年末并无普遍规律，叠加新规中对于票据期限缩短的要求将从2023年1月实施，长票利率或有一定支撑。资金面方面，年末机构收官时期的指标调节或将再次带来扰动，推动NCD利率触底回升。综合来看，本月票据价格整体可能出现更大的波动，年末可能走高。
注：
[1]资料来源：陈姝婷，鲁政委，“稳融资”政策全面发力-评“房地产股权融资新政”， https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000084a3c5770184c295a3561814， 2022/11/29[2022/12/1]
[2]【经典重温】控制规模上限，缩短票据期限—评《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法（征求意见稿）》，陈昊、何帆、鲁政委，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000845162f101848a53fe281d5a，2022/11/18[2022/12/2]
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