「他山之石」集运运费下降受益细分

以下文章来源于李美岑投资策略 ，作者专业前瞻全球视野

李美岑投资策略.

李美岑，财通证券首席策略分析师。北京大学硕士、新加坡国立大学硕士。连续多年获得新财富、水晶球、金麒麟最佳分析师等。代表性著作《投资核心资产》、《长牛：新时代股市运行逻辑》。

核心观点

美联储进入加息周期，经济景气度下行催化运费回落预期。2022年为应对高达8.6%的通胀率，美联储在3月17日，5月4日，6月16日分别加息25BP/50BP/75BP，导致海外需求收缩，大宗商品价格回落，带动中游航运价格跌落。7月平均CDFI综合指数为1520，环比下降9%；7月平均BDI指数为2077，环比下降13%。

复盘航运大周期，与需求端紧密相关：全球经济景气度和海运贸易量长期同向变动；进出口金额同比和BDI增长率同步见顶。航运需求主要受到经济形势、贸易需求的影响，但偶发事件也会对航运需求造成巨大的冲击，这加大了事前预测难度。

理论维度，上行航运周期对企业财务报表传导如下：

1）营业成本/销售费用：一是海运费暴涨、运力不足、船期不定等不确定性因素，影响了大批货物出口按期交货，大大增加了仓储成本和运输成本，后续订单无法正常履约。二是海运费上涨将进一步推高进口原材料价格，促使材料成本增加。

2）盈利水平：海运费、原材料价格上涨带来的影响不能及时完全传导至下游，利润空间被挤压，盈利水平受限，进而导致毛利率缩窄。

3）经营性现金流：原材料价格大幅上涨叠加海运费暴涨促使公司经营性现金流大幅流出。

运费对出口型公司业绩、股价均形成压制。通过对出口型公司股价和毛利率复盘，我们得到这样的结论：

1）谷物食品公司：高运费对Bunge和ADM公司毛利率造成压制；股价在长周期维度和股价同向波动，但在高运费下降拐点，两公司短期股价多上涨。

2）铁矿石公司：国际铁矿石龙头公司淡水河谷和必和必拓在运费下降拐点具有短期超额收益。

3）消费型公司：Costco股价和运价高度正相关，和CCFI相关系数高达0.65；而公司毛利率和运价反方向变动。

总而言之，海运费和出口型公司股价长期同向波动，而在运费下降拐点可能出现短期背离；运价上行多对毛利率形成压制。

分别从历史复盘、当前景气两个维度，挖掘运费下行期“量”“利”齐升的出口型行业：

· 历史复盘：聚氨酯、汽车零部件修复弹性及稳定性较好

1）汽车链条重视轮胎困境反转：轮胎龙头通过产能布局东南亚、欧洲等地区规避“双反”制裁，借机实现产业链全球化，助力公司成为国际一线品牌；国内轮胎下游需求持续改善，7月汽车销量延续高景气，轮胎开工率回升。

2）聚氨酯景气快速修复，海外TDI供给短缺利好后续出口：6月聚氨酯出口快速恢复高景气，TDI、聚合MDI出口大幅增长；海外TDI产能供给受限，叠加海外能源/电价持续高位，聚氨酯成本高位运行，TDI出口景气有望持续提升。

· 当前景气：纺织机械、光伏等行业出口维持高增速

1）纺织制造业回流东南亚，纺织服装设备出口快速增长：受纺织制造回流东南亚影响，缝纫机械对东南亚国家出口实现大幅增长。1-6月出口纺织机械26亿美元，同比增长10.00%，增速环比+5.20%。

2）国内外需求共振，太阳能电池出口/光伏装机延续高景气：国际方面，能源危机越演越烈，能源/电力双紧太阳能电池出口高增；国内方面，电力负荷紧张，社会用电需求攀升，光伏装机量实现高速增长。

风险提示：运费下降不及预期；行业景气度不及预期；疫情风险；宏观经济下行风险。

目录

正文

导语：2021年海运运力紧张、运费暴涨，对我国出口型企业的出货以及成本均造成严重压制。近期随着美联储进入加息周期，海外宏观经济热度逐渐下降，传导至需求端，进出口贸易量下降导致海运运力需求下滑，而供给端海外港口拥堵状况有所缓解，海运供需或趋于平衡，SCFI集运运费指数自2022年1月7日以来逐步下跌，至今跌幅已达30%。我们遍览2021年上市公司年报，发现部分行业的代表性公司均提及由于海运运力短缺、集运价格高企受损，站在一个可能是集运价格拐点的节点，我们对过往航运周期高点特征进行复盘，探究运费拐点相关下游企业盈利及股价表现，以供各位投资者参考。

1. 回顾2021，新一轮航运向上大周期中中下游出口型行业严重受损

1.1. 疫后海外劳动力短缺，全球供需错配，出口与通胀共同推升运费

中国等部分国家和地区先于全球实现复工复产，贸易快速恢复增长态势。受益于国内防疫政策，中国领先实现复工复产，2020年3月中国PMI回归荣枯线水平之上，出口贸易恢复增长态势，较欧美国家提前四个月。

海外大水漫灌，推升通胀，航运需求端暴增。2021年，全球宏观经济基本面持续改善，在欧美国家量化宽松注水流动性的背景下，大宗商品需求逐步释放，大宗商品量价齐升，航运作为大宗商品中游运输环节，需求端暴涨。量化宽松政策注水货币，推动通胀上行，自2021年初以来欧美国家CPI通胀持续加剧，22年7月美国CPI增速高达8.5%，6月欧盟调和CPI增速达9.6%。

全球港口拥堵致使准班率创下新低。在供给方面，受疫情扩散影响，港口劳动力紧缺，加之消费者需求释放，全球集装箱运输需求持续高位，多重因素叠加导致全球港口拥堵，准班率创下新低。2021年12月，GCSP综合准班率为20.50%，较2020年高点位下降53个百分点。

1.2. 运力不足与高运费对中下游出口型企业造成严重影响

21年报受损的公司主要集中于中下游出口型行业。选取受运力不足，高运费压制的行业，我们遍历了其涵盖公司的2021年报告，统计在报告中明确提到，营业成本，盈利情况，各项费用受到高海运费压制的公司。中游机械设备、电力设备，下游汽车、商贸零售、家用电器、轻工制造以及纺织服饰行业中提及受损的公司达86个，中下游行业占比87%。

2021年以来具有代表性的出口型公司毛利率下降。在报告提及受海运压制，市值排名前十的公司中，家用电器行业占比较高，代表性公司自2020年以来毛利率、净利率多呈下降趋势，盈利能力有所下降。

1.3. 美联储进入加息周期，经济景气度下行催化运费回落预期

制造业复苏动力减弱推动BDI下行。6月全球制造业PMI为52.2，景气度较2021年有所下降。2022年为应对高达8.6%的通胀率，美联储在3月17日，5月4日，6月16日分别加息25BP/50BP/75BP，导致海外需求收缩，大宗商品价格回落，带动中游航运价格跌落，但五月份印度电厂煤炭库存较低，对煤炭需求增加，干散货运价反而走强。2022年6月平均BDI为2077，较2021年10月下降57%。

港口拥堵有所缓解，准班率探底回升。港口拥堵问题在21Q3~Q4达到顶峰，准点率降至不足20%的冰点，而出口旺季后拥堵情况有所改善，今年以来准班率总体趋势上行，7月全球GCSP综合准班率指数已达到27.27%，较最低点提升10.2%。

干散货运价和集装箱运价已下跌。干散货运价相关指数持续下行，7月平均CDFI综合指数为1520，环比下降9%；7月平均BDI指数为2077，环比下降13%。8月12日，宁波出口集装箱运价指数为2776，较6月初下降22%；武汉航运出口集装箱运价指数为4066，较6月初下降14%；上海出口集装箱运价指数为3563，较6月初下降15%。

各船型租船价格不同程度下滑。分船型来看，自5月25日以来，好望角船型下滑85%至4550美元/天，巴拿马船型下滑47%至15094美元/天，超灵便型下滑45%至16571美元/天。

2. 复盘航运大周期，与需求端紧密相关

航运需求难以预测，易受到突发事件冲击。在《海运经济学》一书中，MartinStopford博士将1945-2007年的干散货运输行业分为划分为八个周期，并对航运市场供需进行分析，并得到这样的结论：航运供给易于预测，而航运需求主要受到经济形势、贸易需求的影响，但偶发事件也会对航运需求造成巨大的冲击，这加大了事前预测难度。

初探航运供需两端，我们归纳如下规律：1）海运费是供需平衡的产物，当供给端收缩，市场多数情况下出现复苏行情。2）旺盛的需求催化航运市场复苏，但如果供给产能扩张侵吞需求增长的利好，反而会引发航运市场的衰退。3）需求的衰退往往导致萧条周期。4）运费高企期间，经济衰退或新船大量交付往往会推动下跌拐点的出现。

全球经济景气度和海运贸易量长期同向变动。海运贸易量增长率和全球实际GDP增长率变化较为同步，两者相关系数为0.75。其中，在1975、1983两年，世界经济衰退直接导致海运市场的萧条。

进出口金额同比和BDI增长率同步见顶。1995年1月，2000年3月，2004年1月，2011年1月以及2021年10月进出口增速以及航运费增速同步见顶，且进出口增速提前于运费增速见顶；世界铁矿石进口快速增长时期，BDI多数情况下位于阶段高点。

3. 理论维度，航运上行周期下游营业成本抬升、经营性现金流流出

完整的航运周期包括：第一阶段，贸易需求激增刺激海运费上涨，成本上升止不住需求扩张。第二阶段，运费上涨幅度扩大带来的成本上升无法忽视，需求有所下降以及船舶供给端逐步释放，运力修复导致运费下行，第三阶段港口库存增加，贸易需求减弱，运费加速下行。第一阶段航运周期对企业财务报表传导如下：

1）营业成本/销售费用：一是海运费暴涨、运力不足、船期不定等不确定性因素，影响了大批货物出口按期交货，大大增加了仓储成本和运输成本，后续订单无法正常履约。二是海运费上涨将进一步推高进口原材料价格，促使材料成本增加。

2）盈利水平：海运费、原材料价格上涨带来的影响不能及时完全传导至下游，利润空间被挤压，盈利水平受限，进而导致毛利率缩窄。

3）经营性现金流：原材料价格大幅上涨叠加海运费暴涨促使公司经营性现金流大幅流出。运费最终会在支付其他与经营活动有关的现金项目中体现，我们选取家电行业代表性的海尔智家以及长虹美菱，运费上涨期该细分项目同比增速领先于经营活动现金总流出同比。

4. 复盘历史，运费对出口型公司业绩、股价均形成压制

海运费和股价长期同向波动，短期可能出现背离。经济繁荣期，需求增长带动公司业绩向好，股价拉升，同时进出口需求旺盛带动航运价格指数的回归，股价和航运价格双双上涨，但运费上涨对企业成本端形成压制；随着船舶运力逐步释放，运费下降，企业成本压力会逐步缓解。从长期来看，经济周期和航运周期重合度高，股价和航运价格同向波动；运费见顶后的一个月内，企业成本降低，若企业营收未出现剧烈下降，则企业估值可能提升，航运费和股价出现短期背离。

以下选取谷物公司ADM、Bunge，铁矿石公司淡水河谷、必和必拓，消费品公司Costco作为代表性企业，复盘航运价格对股价和毛利率的影响。

谷物食品公司：高运费对企业毛利率造成压制，运费和股价长期同向波动。作为全球最大的农商食品公司之二，BUNGE公司以及ADM公司股价在长周期内和波罗的海运费指数（BDI）呈正相关，相关系数分别达0.34和0.35。

在高运费下降拐点，两公司短期股价多上涨。BUNGE和ADM公司销售毛利率在航运费达到阶段性高点时出现阶段性下滑，其中BUNGE公司销售毛利率和运费有着显著的负相关；ADM公司销售毛利率和运费整体无明显关系，但在运费高点，销售毛利率显著下滑。

铁矿石公司：运费下降拐点具有短期超额收益。选取淡水河谷和必和必拓作为铁矿石进出口公司代表，两公司股价在长周期内和波罗的海运费指数（BDI）呈正相关，和BDI相关系数分别达0.56和0.10；而短周期中——运费见顶拐点一个月内，两公司股价大多呈上升趋势；淡水河谷/必和必拓公司销售毛利率在运费高企期间无明显下降。

消费型公司：股价和运价高度正相关，毛利率和运价反方向变动。选取Costco作为消费出口型公司代表，公司股价在长周期内和集运运价指数（CCFI）呈正相关，和CCFI相关系数高达0.65；自2005年以来，Costco公司毛利率和集运运费呈负相关。

5. 分别从历史复盘、当前景气两个维度，挖掘运费下行期“量”“利”齐升的出口型行业

5.1. 历史复盘：聚氨酯、汽车零部件修复弹性及稳定性较好

在五次航运下行周期中，根据1）毛利率修复概率＞50%；2）取得超额收益概率＞50%；3）海外营收占比≥40%的条件，筛选出在航运下行周期中，盈利能力修复稳定、容易跑出超额收益的出口型细分行业。

5.1.1.汽车链条重视轮胎困境反转

轮胎公司投产东南亚规避“双反”制裁，实现产业链国际化。自2017年以来，欧美等国家多次施行反倾销和反补贴政策对轮胎公司出口造成一定影响。轮胎龙头通过产能布局东南亚、欧洲等地区规避“双反”制裁，借机实现产业链全球化，助力公司成为国际一线品牌。从销售端来看，塞尔维亚等欧洲工厂靠近欧洲这一主要轮胎消费地，在利用好当地廉价劳动力的同时打开欧洲市场，缓解高额海运费带来的出口压力；从成本端来看，布局泰国等东南亚工厂，打造原材料供应链，有助于降低原材料和人工成本。2022年5月4日，欧盟一审判决撤销对华TBR轮胎“双反”税令，利好国内轮胎出口。

国内轮胎企业成本具有比较优势，盈利能力逐年提升。受制于当地高昂的人工成本，米其林集团2021年主营成本中人工费用占比34.2%。而国内企业各分项成本占比差别不大，其中人工费用占比在6%~7%，低廉的劳动力成本赋能胎企在国际竞争中占有比较优势。自2011年以来国内轮胎企业逐年提升，盈利能力逐步加强，除在2021年因“双反”制裁，海运紧张等因素，净利率出现一定程度下滑。随着国内轮胎企业核心技术突破，产品质量提升以及产业链全球化加深，未来和国际龙头的品牌差距缩小，低廉的人工成本将进一步提高公司盈利能力。

主要原材料价格有所下滑。2022年7月，天然橡胶、炭黑N220河北市场均价为10600元/吨、10300元/吨，环比-1.3%、-1.1%。其中，俄乌战争有所缓和，煤焦油价格出现下滑趋势，炭黑成本压力减弱，炭黑价格冲高回落。在季节性周期下，国内外新胶产能逐步释放，橡胶价格震荡下跌。

国内轮胎下游需求持续改善，7月乘用车销量延续高景气，轮胎开工率回升。乘用车销售维持高景气，7月共售出217万辆，同比增长40%，增速环比-1.45pct。5月轮胎开工率受疫情扰动有所下滑，但随着疫情影响消退以及下游需求改善，轮胎开工率有所回升，8月12日全钢胎和半钢胎开工率分别为59%和64%。

5.1.2. 聚氨酯景气快速修复，海外TDI供给短缺利好后续出口

6月聚氨酯出口快速恢复高景气，TDI、聚合MDI出口大幅增长。据海关发布数据，6月TDI出口同比增长96%；1-6月出口累计同比2%，增速环比+11pct，出口增速由负转正，实现超预期增长。6月聚合MDI出口同比增长58%；1-6月出口累计同比28%，增速环比+6pct。6月纯MDI出口同比增长18%；1-6月出口累计同比8%，增速环比+2pct。

国内聚氨酯下游产品价格出现分化，MDI价格下行，TDI价格反弹回升。截止2022年8月16日，TDI/聚合MDI/纯MDI价格分别为17050/15820/18600元/吨，较7月底价格+8%/-2%/-9%。

海外TDI产能供给受限，TDI出口景气有望持续提升。8月12日，德国科思创30万吨/年TDI装置因氯气泄露发生不可抗力停产，预计11月30日后方可恢复供应。此外，德国巴斯夫30万吨TDI装置自4月底停车检修，目前仍未重启。

能源/电价持续高位，海外聚氨酯成本端承压，利好国内出口。海外能源危机愈演愈烈，能源/电力成本持续高位，叠加海外聚氨酯供给受限，国内TDI/MDI出口有望维持高景气。

5.2. 当前景气：纺织机械、光伏等行业出口有望维持高景气

根据1）相关商品6月出口累计同比≥10%；2）相关商品6月出口当月同比≥15%；3）相关商品6月增速环比5月有所提升；4）所在二级行业海外营收占比≥35%，筛选出以下维持高景气的出口型行业。

5.2.1. 纺织制造回流东南亚，拉动纺织服装设备出口

纺织制造业回流东南亚，纺织服装设备出口快速增长。22年1-6月累计出口缝制机械13亿美元，同比增长13.40%，增速环比+0.70%；1-6月出口纺织机械26亿美元，同比增长10.00%，增速环比+5.20%。分国别来看，越南和印度是我国缝纫机械主要出口地，出口金额分别达2.24/2.07亿美元，占中国出口份额13.10%/12.10%。此外，受纺织制造回流东南亚影响，缝纫机械出口新加坡、印度尼西亚、柬埔寨、马来西亚、缅甸、泰国等东南亚国家同比大幅增长，其中，对新加坡、柬埔寨、缅甸出口增速超过50%。

5.2.2. 国内外需求共振，太阳能电池出口/光伏装机延续高景气

在能源危机越演越烈的背景下，太阳能电池出口持续高增。TTF基准荷兰天然气期货价格持续上行，8月17日达69.75美元/MMBtu分位；欧洲电价持续攀升，截止8月14日，英法德周平均电价分别维持在323/414/375EUR/兆瓦时高位。能源/电力双紧的背景下，海外光伏市场维持高景气。据海关总署统计，6月光伏电池出口45亿美元，同比增长99%，环比增长6%；1-6月光伏电池出口238亿美元，累计同比增长97%，维持出口高增速。

国内电力负荷紧张，光伏装机量高速增长。8月15日，四川电力保供调度会中提出为应对电力紧缺，保障居民用电，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户（含白名单重点保障企业）实施生产全停（保安负荷除外）。快速增长的社会用电需求，对电力负荷提出更高的要求，叠加能源价格的上涨以及国家双碳诉求，新能源装机实现高速增长。6月光伏装机新增容量达717万千瓦，同比增长131%；1-6月光伏装机累计新增容量达3088万千瓦，累计同比增长137%。

6. 风险提示

运费下降不及预期；

行业景气度不及预期；

疫情风险；

宏观经济下行风险。

本报告联系人

李美岑 limc@ctsec.com

徐陈翼 xucy@ctsec.com

近期重点报告

6月21日《金属商品下跌,中游机会在哪？-- “成本回落”系列之一》

6月25日《金属价格下跌受益细分与标的--“成本回落”系列之二》

7月24日《消费核心资产是性价比之选--A股策略专题》

8月07日《重视"黑马制造"--A股策略专题》

8月14日《国证2000进攻，上证50补仓--A股策略专题》

8月21日《等待破局切换时--A股策略专题》

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《集运运费下降受益细分--“成本回落”系列之三》

对外发布时间：2022年08月23日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002

信息披露

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

资质声明

财通证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅.A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：看好-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数，中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%，增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间，中性-相对同期相关证券市场代表性指数幅在-5%~5%之间，减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%，无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

免责声明

本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

法律声明

本文节选自财通证券股份有限公司(简称“财通证券” )已公开发布的研究报告,如需了解详细内容， 请具体参见财通证券发布的完整版报告。 本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中的专业投资者，若您并非该类客户， 请勿订阅、 转载或使用本微信号的信息。 本微信号建设受限于难以设置访问权限， 财通证券不会因您订阅本微信号的行为或者受收到本微信号推送消息而视为我们的当然客户。

本微信号旨在及时分享研究成果， 并不是我们的研究报告发布平台。 所载资料与我们正式发布的报告相较存在延时转发的情况， 并可能因报告发布日之后的情势变化而不再准确或失效， 且本微信号不承担更新推送信息或另行通知的义务， 后续更新信息请以财通证券研究正式发布的研究报告为准。

在任何情况下本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 投资者不应单纯依靠所接收我们推送的信息而取代自身的独立判断， 必须充分了解各类投资风险， 自主做出决策并自行承担投资风险。 为避免投资者不当使用所载资料， 提示应关注以下事项： （1） 本微信号所载资料涉及的盈利预测、 投资评级、 目标价等， 均是基于特定的假设条件、 特定的评级标准、 相对的市场基准指数而得出的中长期价值判断， 不涉及对具体证券或金融工具在具体时点的判断。 （2） 本微信号所载资料涉及的数据或信息均来源皆被财通证券认为可靠， 但财通证券不对前述数据或信息的准确性或完整性做出任何保证， 报告内容亦仅供参考。 （3） 不同时期， 财通证券可能会依据不同的假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或投资观点。

为控制投资风险， 投资者应仔细阅读本资料所附的各项声明、 信息披露事项及风险提示。 由于上述所列风险提醒事项并未囊括不当使用本资料所涉的全部风险， 投资者必要时应寻求专业投资顾问指导。

本微信号版权仅为财通证券股份公司所有， 并保留一切法律权利。未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、 转载和发表。