医药行业之康龙化成专题报告：CRO+CDMO全流程一体化的CXO新星

（报告出品方/作者：华泰证券，代雯、高鹏）

1、康龙化成：CRO+CDMO 全流程一体化的 CXO 新星

厚积薄发，持续壮大。康龙化成成立于 2004 年，2019 年于深交所上市，是一家业内领先 的全流程一体化医药研发及生产外包综合服务商。公司以药物发现阶段的实验化学业务为 起点，历经十余年建设，已构建起从药物发现到药物开发的全流程一体化研究、开发及生 产服务平台，业务范围遍及全球。公司业绩持续靓丽，2015-2020 年收入 CAGR 为 36.6%， 归母净利润 CAGR 达 95.5%（主因规模效应逐渐凸显、净利率水平持续提升）。

业务增长稳健，客户结构多元：1）从业务结构看，公司主要业务包括实验室服务、CMC （小分子 CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大板块，1H21 收入贡献分别为 61.7%、23.2%、12.9%和 2.2%。其中，实验室服务作为核心业务保持收 入端稳健增长（2017-2020 年 CAGR=32.2%）；三大潜力业务实现快速发展，CMC 服务和 临床研究服务 2017-2020 年收入 CAGR 分别为 38.9%和 43.6%，大分子和细胞与基因治疗 服务于 2019 年开始布局，其 1H21 收入同比增长 1363.3%；2）从客户规模看，1H21 全 球排名前 20 位药企的收入贡献占比为 20.7%（vs 2020：23.7%），中小型客户占比不断提 升；3）从区域分布看，1H21 海外收入占比达 85%，彰显公司国际化硬实力。

立足中国，服务全球。截至 1H21，公司在中国、美国和英国共拥有 17 个运营实体（其中 中国 8 个、英国 4 个、美国 5 个），已逐渐构建起国际化的专业服务能力，为全球客户提供 高品质的定制化服务。

全流程一体化平台，持续打造核心竞争力。公司通过内部建设和外延并购已搭建起覆盖新 药研发生产全产业链的服务平台，包括：1）实验室服务：提供从药物发现（靶点确认、候 选化合物确认等）到成药性研究（生物学、药物代谢动力学、药理学以及药物安全评价等） 的一站式服务；2）CMC：主要提供药物开发阶段的化学、制剂工艺开发及小批量生产等服 务；3）临床 CRO：国内临床服务布局是战略重点，目前国内已基本搭建完临床 CRO 全流 程服务平台（包括临床运营、临床现场管理、数据管理与统计、法规注册、医学事务、定 量药理、受试者招募、生物样本分析、药物警戒、医疗器械服务等）；海外主要包括早期临 床试验服务及放射性标记科学等；4）大分子和细胞与基因治疗服务：其中大分子业务从国 内起步，主要包括大分子药物发现和 CDMO 业务，构建了从前端发现到后端开发的服务能 力；细胞与基因治疗业务优先在海外发展，包括细胞与基因治疗实验室服务和 CDMO 服务。

从中国领先到世界领先。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年在中国 CRO 市场中，康龙化 成位列所有公司中份额第二名（收入 38.92 亿元，份额 7.5%）；2020 年全球 CRO 市场中， 康龙位列全球第十一名（份额 0.9%）；2020 年全球 CXO 整体市场（包含 CRO+CDMO） 中，康龙位列全球第二十名（份额 0.7%），我们看好公司持续撷取份额实现全球领先。

2、CXO 行业蓬勃发展，平台型龙头优势尽显

CXO 行业增长稳健，一体化龙头有望持续开疆拓土。随着医药行业持续快速发展，医药研 发生产外包提供商（CXO）在漫长、复杂且昂贵的药品研发及生产过程中发挥着越来越重 要的作用。根据弗若斯特沙利文的资料，全球 CRO+CDMO 市场 2020 年规模为 999 亿美 元，其预计 20-24 年 CAGR 为 10.7%，基于：1）全球药物研发投入及销售额持续增长， 为 CXO 市场发展增添动力；2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升；3）中 小 Biotech 发展提速，外包需求增强；国内 CRO+CDMO 市场 2020 年规模为 120 亿美元， 其预计 20-24 年 CAGR 为 28.5%，基于：1）全球 CXO 订单持续向国内转移；2）本土药 企创新日新月异，CXO 需求旺盛；3）政策支持、鼓励创新，CXO 市场有望快速扩容。

全球 CXO：黄金赛道，多因素驱动稳健增长

多因素驱动全球 CXO 市场稳健增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全球 CRO 和 CDMO 市场 2020 年规模分别为 672 亿美元和 327 亿美元，其预计到 2024 年将分别达到 960 亿 美元和 538 亿美元（CRO：2020-2024E CAGR=9.3%；CDMO：2020-2024E CAGR=13.3%）。 全球 CXO 行业呈现出稳健增长的高景气度趋势，基于：1）全球药物研发投入及销售额持 续增长，为 CXO 市场发展增添动力；2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提 升；3）中小 Biotech 发展提速，外包需求强。

1）全球药物研发投入和销售额持续增长。随着人类对疾病认识的逐渐深入和全球医药市场 的不断扩大，全球药物研发关注度进一步升温；根据弗若斯特沙利文的资料，全球医药研 发费用自 2016 年的 1567 亿美元稳步增长至 2020 年的 2048 亿美元（2016-2020 CAGR=6.9%），预计到 2025 年将达到 2954 亿美元（2020-2025E CAGR=7.6%）。与此同 时，随着全球民众保健意识提升及人口老龄化进程加快，全球药品销售额不断增加；根据 EvaluatePharma 的资料，全球处方药销售额将从 2019 年的 8720 亿美元增长至 2025 年的 12920 亿美元（2019-2025E CAGR=8.2%）。研发投入和销售额的持续提升将在产业链上 下游两端带动 CXO 市场的快速发展。（报告来源：未来智库）

2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升。由于药物研发生产过程的不确定性 和同业竞争的激烈性日趋明显，大型药企逐渐调整其药品研发生产分工以降低内部成本并 提升运营效率，而 CXO 企业能够让药企在不增加资本支出及管理费用的情况下有效提升其 技术及生产能力；基于此，越来越多的药企愿意将其部分研发生产业务外包给 CXO 企业， 以作为缩短产品上市时间、节省生产成本及确保质量合规的重要手段。根据弗若斯特沙利 文的资料，2020 年全球 CRO 整体、药物发现和临床研究的市场渗透率（各 CRO 市场收入 占各自对应研发投入的比重）分别为 35.2%、35.5%和 33.5%，其预计到 2024 年将分别提 升至 42.3%、43.3%和 40.3%。我们认为，大型药企逐渐加强外包比例是未来趋势。

3）中小 Biotech 发展提速，外包需求增强。近年来，在政策利好及资本市场关注度提升的 推动下，中小型 Biotech 公司的数量及研发支出快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全 球中小型 Biotech 公司的研发支出从 2016 年的 92 亿美元大幅增长至 2020 年的 151 亿美 元（2016-2020 CAGR=13.3%），其预计到 2025 年将增长至 249 亿美元（2020-2025E CAGR=10.5%）。然而该类型公司通常专注于药物发现阶段，自身生产能力有限，因此为 CXO 公司提供了广阔的市场机会。

中国 CXO：产能转移+创新提速，行业迎来发展机遇

中国 CXO 市场驶入发展快车道。根据弗若斯特沙利文的资料，中国 CRO 和 CDMO 市场 2020 年规模分别为 80 亿美元和 40 亿美元，其预计到 2024 年将分别达到 222 亿美元和 105 亿美元（CRO：2020-2024E CAGR=29.1%；CDMO：2020-2024E CAGR=27.3%），市场 规模增速均远超全球平均水平，基于：1）全球 CXO 订单加速向国内转移；2）本土药企创 新日新月异，CXO 需求旺盛；3）政策支持、鼓励创新，CXO 市场有望快速扩容。

1）全球 CXO 订单加速向国内转移。2017 年 6 月，原中国食品药品监督管理局正式加入国 际人用药品注册技术协调会（ICH），标志着我国从药品研发、生产到监管均与国际技术标 准接轨，此举引导国内 CXO 公司进一步完善遵循国际通行标准的软硬件环境，为大规模承 接全球 CXO 订单奠定基础。在此基础上，国内 CXO 企业凭借更丰厚的工程师红利、更低 的单位成本和更高的研发生产效率，在欧美地区 CXO 市场趋于饱和的情况下，加速吸引全 球 CXO 订单加速向国内转移。

2）本土药企创新日新月异，CXO 需求旺盛。近年来，随着药品研发政策导向的转变和资 本市场培育环境的向好，国内大型药企和中小型 Biotech 公司纷纷加大对创新药领域的投入 力度。根据弗若斯特沙利文的资料，中国药品的研发支出自 2016 年的 788 亿元人民币快速 增长至 2020 年的 1703 亿元人民币（2016-2020 CAGR=21.3%），其预计将继续保持强劲 势头并进一步增长至 2025 年的 3423 亿元人民币（2020-2025E CAGR=15.0%），这一增 速远远高于全球平均增长率（vs 全球 2016-2020 CAGR=6.9%，2020-2025E CAGR=7.6%）。 国内 CXO 公司立足本土，具有承接国内订单的区位优势、协作优势及成本优势，将持续受 益于本土药企创新的崛起。

3）政策支持、鼓励创新。近年来，我国药品监管机构及相关政策制定方出台了多项行业利 好政策，持续打造良性发展、鼓励创新的行业环境。其中，2015 年 8 月，国务院印发《关 于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，明确了加快创新药审评审批速度的整体指导方 向；2019 年，药品上市许可人制度（MAH）在试点 3 年后正式在全国施行，此举将药品所 有者与生产者进行分离，进一步优化医药行业资源配置效率，允许没有生产能力的中小型 Biotech 或有产能转移需求的大型药企与 CXO 企业合作，加快药品研发及商业化进程。这 些政策的推行，将为国内 CXO 公司的持续发展带来稳定的助推效应。

展望未来：行业龙头完善布局，康龙等一体化 CXO 优势尽显

全流程布局大势所趋，康龙等一体化 CXO 服务商大有可为。传统的 CXO 服务商往往只专 注于提供 CRO 或 CMO/CDMO 某一领域或其中某一环节的服务；随着药企订单需求的不断 外延和市场的不断发展，部分 CXO 企业（药明康德、康龙化成是全球范围内目前唯二真正 实现全流程一体化的 CXO 企业）通过自主建设和外部并购持续构建一体化服务解决方案。 我们认为，这一方向将成为 CXO 行业未来趋势，基于：1）有效提升研发生产效率，降低 技术转移成本及风险；2）CXO 企业全程参与，利于建立更深入的合作关系；3）最大化医 药研发生产价值链的整体获益。

1）提升研发生产效率，降低技术转移成本和风险。一体化的 CXO 企业能够提供从上游的 药物发现、临床前及早期临床研究到下游的药物开发、临床及批量生产的一条龙支持；其 与传统 CXO 模式相比能够更深入地了解整体项目，可提高最终药物的成功率并缩短全流程 时长。此外，药企在选择一体化 CXO 企业后，无须就研发和生产的不同阶段另行选择不同 的CXO企业，从而降低在不同CXO企业之间转移技术的资金及时间成本和专利外泄风险。

2）全流程参与，易于建立更深入的合作关系。如前所述，新药的研发生产是一个旷日持久 的长期投入过程，一体化的 CXO 企业能够在这一过程中与各药企保持密切协作，并能够为 不同药企提供满足其不同需求的灵活定制服务，这对于建立长期深入的合作关系至关重要。

3）最大化医药研发生产价值链的获益。一体化 CXO 企业提供涵盖 CRO 至 CDMO 的所有 服务，其往往属于行业领先甚至龙头企业，具有医药研发生产价值链中不同服务所需的顶 级设备和专门研究不同领域的高级技术人员，能够尽可能的实现资本效率的最大化。

3、强势业务精益求精，潜力业务三管齐下

持续进击，全线发力。公司巩固强势领域的同时积极培育三大潜力业务，CRO+CDMO 一 体化布局羽翼渐丰，业绩进入高速成长期。公司 2020 年实现收入 51.34 亿元（yoy+36.6%）， 我们预计 21-23 年 CAGR 超 35%，基于：1）实验室服务：药物发现领域全球前三，技术 工艺领先且最早期深入绑定客户，叠加高毛利的生物科学业务强势驱动，我们预计板块 21-23 年收入 CAGR 超 30%；2）CMC：与实验室业务端到端一体协同，产能有序投放， 漏斗效应彰显，我们预计 21-23 年板块收入 CAGR 超 35%；3）临床 CRO：国际高质量服 务稳健可期，国内补齐一体化蓄势待发，我们预计板块 21-23 年收入 CAGR 超 40%；4） 大分子和细胞与基因治疗：自建+并购（ABL+Absorption）占领高地，强势高增长可期。

实验室服务：强者恒强，前端锁定客户并导流后端业务

凭借领先优势持续撷取全球份额。公司的实验室服务主要涵盖药物发现及临床前研发阶段 的多项服务，是公司发展最为成熟的板块，其 1H21 实现收入 20.27 亿元（yoy+41.9%，主 要来自欧美市场），保持高速增长趋势，我们预计板块 21-23 年收入 CAGR 超 30%，基于： 1）公司拥有国际领先的药物发现平台，市场份额全球第三且持续投入夯实竞争力；2）高 毛利的生物科学业务增长强劲，带动板块发展量质双升；3）药物发现 CRO 市场蓬勃发展， 公司作为龙头显著受益并实现持续快于行业的增速。

药物发现 CRO 全球第三，持续优化巩固行业地位

跻身全球药物发现 CRO 第一梯队，最前端深入绑定客户。公司在药物发现 CRO 领域全球 竞争力突出，其 2018 年全球市场份额达 2.3%，位列全球第三名、中国第二名。药物发现 为药物研发最前端环节，可在最早期深入绑定客户加强服务粘性。2020 年，公司客户数达 1500 多家（VS 2016 年的 623 家），2016-2020 年 CAGR 近 25%，客户数呈现快速增长趋 势。公司目前的客户中已包含全部全球前二十大制药企业，1H21 收入中超过 90%的来自庞 大、多样化及忠诚的重复客户，彰显客户高认可力。

持续投入夯实核心竞争力，强者或更强：

1）业务范围持续拓展，已涵盖从药物发现到 IND 的全流程服务：公司在实验室服务领域业务范围齐全且领先，涵盖了实验室化学（合成化 学、药物化学、生物有机化学、早期工艺化学、放射性标记化合物的合成、研发分析和分 离、化学信息服务等）、生物科学（体外生物学、在体药理、药物发现和临床前开发的药代 动力学研究、生物制品研发等）在内的从前端发现到 IND 前的全套服务，且中国和美国均 有实验室基地，可较好地协同联动服务全球客户。

2）持续投入新技术夯实竞争力：公司在原有技术工艺上不断开发精进，建立并完善了包括 基因编码化合物库（DEL）、化学蛋白质组学平台、在体影像技术平台以及 3D 细胞微球及 类器官筛选平台等技术平台，持续夯实创新服务能力。

3）持续外延收购强化综合服务能力：公司于 2020 年 11 月完成对 Absorption Systems 的 收购（持股 100%），完善美国实验室服务的布局。Absorption Systems 的核心业务包括提 供小分子药物、大分子药物开发过程中所需的 DMPK/ADME 和生物分析服务，收购后将进 一步巩固康龙在药物发现及开发全流程的 DMPK 一体化服务领先地位。此外，凭借 Absorption Systems 在快速发展的细胞和基因疗法等新兴领域的药品评估能力以及在眼科 疾病和医疗器械产品方面的服务能力，康龙将为客户提供更多增值服务。另外为加强对实 验动物的质量控制，强化在药物安全性评价等生物科学方面的能力，公司于 1H21 完成对新 日本科学（亚洲）有限公司旗下肇庆创药的收购（持股 50.01%），进一步提升整体竞争力。

4）人员及产能持续扩张：截至 1H21，公司实验室服务员工数达 6122 人（实验室化学超 4400 人、生物科学超 1700 人），是全球范围内在规模上和经验上均处于领先地位的团队， 且在逐年扩张。公司实验室服务配套产能亦在逐渐增加，其于 2020 年在北京增加 22500 平方米的实验室服务设施，实验室服务能力得到有效扩充。同时宁波园区二期的第一部分 120000 平方米实验室目前已基本建设完成，部分已从 1Q21 开始陆续投入使用。

高毛利生物科学业务增长强劲，带动板块量质齐升

高增长、高毛利的生物科学服务强势驱动。公司的实验室服务细分为实验室化学业务及生 物科学服务。其中生物科学服务具体包括体内外药物代谢及药代动力学、体外生物学和体 内药理学、药物安全性评价及美国实验室服务，其最早由客户在实验室化学业务中催生的 生物科学相关分析需求衍生而来，随着业务规模的扩大，成为了相对独立的业务部门。因 此，生物科学业务与实验室化学业务具有高度的同源性，1H21 生物科学中超 80%的收入来 源于与实验室化学的协同效应，客户重合度高，导流效应强。近年来，生物科学服务在实 验室服务收入中的占比快速提升（从 15 年的 17.4%提升至 1H21 的 45.8%），且其毛利率 相对更高（我们推测 1H21 在 45-50% VS 实验室化学 35%-40%）。我们认为由于更高的收 入增速，生物科学占比有望进一步提升，带动板块实现量质双升。

龙头持续受益行业高增长

药物发现 CRO 市场快速增长，公司作为龙头持续受益。根据弗若斯特沙利文数据，全球药 物发现 CRO 市场 2020 年规模为 142 亿美元（渗透率 35.5%），其预计到 2024 年将达到 204 亿美元（渗透率 43.3%），2020-2024 年 CAGR 为 9.5%。中国药物发现 CRO 市场增 速显著快于全球，其 2020 年规模为 16 亿美元（渗透率 43.2%），其预计到 2024 年将达到 43 亿美元（渗透率 62.1%），2020-2024 年 CAGR 高达 28.0%，处于蓬勃发展阶段，公司 作为龙头有望持续受益，实现持续快于行业的收入增速。

CMC：商业化能力和产能建设期，发展提质提速

潜力业务之一，步入发展快车道。公司 CMC（小分子 CDMO）服务主要为在药物开发阶段 向制药企业提供化学、制剂工艺开发及小批量生产等服务，目前已覆盖各类客户临床 I、II、 III 期药物开发阶段的工艺研发及生产需求，其 1H21 实现收入 7.62 亿元（yoy+50.5%，主 要来自欧美市场），我们预计板块 21-23 年收入 CAGR 超 35%（VS 18-20 年 CAGR 29.5%）， 增长有望全面提速，基于：1）实验室服务持续向 CMC 导流订单，内外漏斗效应持续彰显； 2）产能释放进入兑现期，后端项目发力在即；3）持续投入夯实技术能力，全球化运营（中 英团队良好协作）能力凸显；4）潜力业务定位，乘行业东风前景广阔。

实验室服务持续向 CMC 导流，CMC 内部漏斗效应彰显

实验室服务与 CMC 协同导流，持续共振。实验室服务与药物开发具有较强的一体性，公司 凭借在实验室服务中的良好口碑，实现向 CMC 业务的持续客户引流。2020 年及 21 年上半 年，公司 CMC 业务中分别有约 77%和 71%的收入来自实验室服务（实验室化学和生物科 学）现有客户的协同，全流程、一体化服务平台模式实现药物研发各阶段的无缝衔接。

订单获取能力强劲，早期项目持续向后端推进。公司 CMC 承接项目数量快速提升，1H21 服务涉及药物分子或中间体 695 个（VS 2018 年的 364 个），其中临床前项目 467 个，临 床 I-II 期 197 个，临床 III 期 27 个，工艺验证和商业化阶段 4 个。CMC 领域客户粘性较强， 客户一般为提高效率不会轻易更换 CMC 供应商，故早期项目（临床前+临床 I、II 期）一般 呈现漏斗效应逐渐向后端金额更大、确定性更强的 III 期及商业化项目推进赋能。公司目前 CMC 收入中绝大多数来自早期项目的贡献，随着订单持续向后期推进，有望逐渐提升公司 CMC 业绩体量及增长能见度。

产能释放进入兑现期，后端项目发力在即

产能持续扩张，绍兴大规模量产产能 2H21 起进入兑现期。公司的 CMC 业务在天津、绍兴、 宁波、英国均拥有设施并在持续扩张提升产能，公司 2021 年开始有望正式步入商业化产能 兑现期，拉动 CMC 收入实现高速增长：

1）天津：包括天津一期、二期及三期工程，主要承接小分子 CMC 工艺开发服务，其中前 两期均已投入使用。截至 1H21，天津工厂三期工程已基本建设完成，部分已从 1Q21 开始 陆续投入使用；

2）宁波：包括部分 CMC 的早期临床开发产能，其二期工程的第一部分 120000 平方米实 验室已基本建设完成，部分已从 1Q21 开始陆续投入使用。二期工程的第二部分 42000 平 方米的建设已开始，公司计划在 2021 年完成主体结构建设工作并开始进行内部安装建设；

3）绍兴：主要承接临床后期以及商业化生产的项目。其中绍兴工厂占地面积 81000 平方米 的一期工程全速推进建设工作，项目完成后将增加化学反应釜容量 600 立方米，我们预计 其中 200 立方米预计在 2H21 交付使用，其余的 400 立方米产能将于 2022 年完成并交付 使用。公司 CMC 此前多聚焦于早期项目，随着绍兴产能的投产，有望加速后端项目的兑现， 带动 CMC 业务实现量质双升。

4）英国：公司于 2017 年完成对默沙东位于英国 Hoddesdon 的厂房资产的收购，组建专业 团队承接业务并进行了较好的整合，同时近年来逐渐加大中国及英国团队的合作，协同效 应较为渐显。（报告来源：未来智库）

持续夯实技术能力，全球化运营优势突出

技术领先且持续强化。小分子药物的开发和生产对化学合成技术要求极高，公司在保持传 统技术优势的同时积极加强化学和生物领域新技术的培育。1）传统技术：公司目前可实现 的反应类型包括不对称合成、高压氢化、空气和水敏感反应、金属催化、高温反应、低温 反应、氧化还原反应等多个主流技术工艺，为国内外客户完成了数百种用于临床一期到三 期符合 cGMP 标准的关键产品支持；2）强化新技术：公司在提供 CMC 服务中，践行绿色 化学理念，大力应用高通量化学反应筛选平台、流体化学、生物酶催化等新技术，为客户 开发更加安全高效的化学工艺。此外，化学团队联手药物材料、结晶研发以及制剂团队， 进一步强化 CMC 服务的竞争优势。

质量标准与国际接轨。公司在中国和英国的原料药生产基地符合 cGMP 标准，生产设施包 括符合 cGMP 标准的公斤级实验室、多功能中试生产车间和商业化生产车间。反应釜的规 格较为灵活，可满足不同的制备需求。公司的质量保证体系遵循人用药品注册技术要求国 际协调会会议指引（ICH Guidelines），并支持符合 FDA、NMPA 及 EMA 颁布的原料药及 药品开发和生产规定，亦可以为客户在美国、欧盟及亚洲进行监管备案及 cGMP 审核编制 完整的监管数据包及文件提供支持，质量标准对标国际。

全球化运营能力优势凸显。公司在中国及英国均拥有 CDMO 运营基地，是本土 CDMO 企 业中稀有的（主要即药明和康龙）真正具备全球化运营能力的公司。通过中英团队的良好 合作，可最大限度提升效率、降低成本，为客户提供更高质量的小分子 CDMO 服务。

潜力业务定位，乘行业东风前景广阔

横向对比国产 CDMO 龙头，公司潜力较大。我们将公司 CDMO 业务的主要指标（收入体 量、增速、毛利率、承接项目数及结构等）与国内领先的 CDMO 企业药明康德（合全药业） 及凯莱英进行对比，得出公司正处于早期项目快速向后端推进、产能及商业化能力逐渐兑 现、业绩提质提速的加速发展阶段，基于：

1）收入：公司当前 CDMO 收入体量与药明康德和凯莱英尚有差距（1H21 的 7.62 亿元 VS 药明的 35.99 亿元，凯莱英的 17.60 亿元），但收入增速处于较高水平（1H21 增速 50.5% VS 药明的 66.5%和凯莱英的 39.0%），有望不断追赶缩小差距；

2）毛利率：因项目大多处于前期且当前规模效应尚不明显，公司 1H21 的 CDMO 业务毛 利率低于可比公司（36.7% VS 药明的 41.0%和凯莱英的 44.9%），未来提升潜力较大；

3）项目数：公司整体 CDMO 项目数已进入行业第一梯队（20 年 739 个 VS 药明的 1314 个、凯莱英的 686 个），但结构中早期项目（临床前+临床 I-II 期）占比较高，随着绍兴产能 的投产及漏斗效应的推进，项目结构有望逐渐向后端推进优化。

临床 CRO：国际高质量服务稳健可期，国内打通一体化蓄势待发

潜力业务之二，国内为增长引擎。公司的临床研究服务板块通过连续收购而来，包括海外 临床研究服务（康龙英国、康龙美国分析技术、康龙美国临床服务）和国内临床研究服务 （联斯达、希麦迪、德泰迈等），板块 1H21 实现收入 4.23 亿元（yoy+74.3%），其中国内 占比已达 48.4%。我们认为公司临床 CRO 板块 21-23 年收入 CAGR 有望超 40%，基于： 1）持续并购补齐服务范围，成立“康龙化成临床”整合板块资源；2）国内：临床 CRO 一 站式服务能力已初步成形，国内成为板块增长引擎，带动质量及效率双升；3）海外：放射 性标记科学为引擎，稳健增长可期；4）横向对标行业龙头，板块发展大有可为。

连续并购补齐后快速整合提升效率

连续并购快速补齐业务范围。公司的临床 CRO 业务起源于 2016 年开始的连续收购：1） 公司于 2016 年收购康龙英国，正式切入临床 CRO 服务领域；2）于 2017 年陆续收购康龙 美国分析技术和康龙美国临床服务，海外临床研究服务能力进一步夯实；3）2019 年 5 月， 公司完成对南京希麦迪（南京思睿全资子公司）的收购，国内临床 CRO 业务拓展正式拉开 序幕；4）2020 年 6 月，公司完成对北京联思达的收购并表；5）2021 年 9 月，公司与德 泰迈（杭州）达成收购协议。自此，公司的国内外临床 CRO 布局已趋于完善，进入整合优 化、快速发展的阶段。

成立“康龙化成临床”整合板块资源。公司海外临床研究服务包括放射性标记科学（英国+ 美国）及早期临床试验服务（美国），国内主要依托希麦迪、联斯达、德泰迈等多个子公司 开展业务。2021 年 5 月，公司宣布成立康龙化成（成都）临床研究服务有限公司（简称“康 龙化成临床”），成立后将整合各子公司和部门的临床研发能力，优化资源配置，构建一个 深度融合的临床研发服务平台。

国内：打通一体化服务能力，战略重点强势出击

基本构建了一体化服务能力，厚积薄发进行时。国内临床 CRO 为板块战略重点，依托陆续 收购的国内平台（联斯达、希麦迪、德泰迈、法萃、恩远医药等），已初步整合搭建了包括 临床运营、临床现场管理、数据管理与统计、法规注册、医学事务、定量药理、受试者招 募、生物样本分析、药物警戒、医疗器械服务等在内的临床 CRO 全套服务。我们认为，国 内临床 CRO 为未来板块增长引擎，2021 全年在临床 CRO 收入中的占比有望超过 50%（VS 1H21 的 48.4%），后续亦有望进一步提升引领板块增长。

希麦迪：依托数统优势业务，服务范围不断外延。2019 年 5 月，公司完成对南京思睿 55.56% 股权的收购，打开中国临床 CRO 市场。南京思睿成立于 2017 年，主要通过全资子公司希 麦迪提供服务，其业务范围包括监管及法规注册、医学事务、临床运营、数据管理及统计 分析、生物样本分析、药物警戒、医疗器械服务等。希麦迪总部位于南京，目前服务网点 覆盖国内 15 个城市和美国，员工总数超 700 人（截至 1H21），已累计为全球近 200 家客 户提供过服务。我们认为，进入康龙体系后，希麦迪有望迎来快速发展，基于：1）服务范 围广泛且在不断拓展；2）管理团队优秀，行业经验丰富；3）进入康龙体系后品牌力有望 提升，且有望逐渐享受前端业务的导流订单。

联斯达：SMO 能力行业领先，进入康龙体系后如虎添翼。2020 年 6 月，公司完成对北京 联斯达的控股收购（两次收购后合计持股 68%）。联斯达成立于 2012 年，专注于提供临床 研究现场管理一站式全流程服务，包括 CRC 服务、医院调研与甄选、SSU 快速启动、受 试者招募与管理、质量保证与培训、上市后研究等，总部位于北京。我们认为，联斯达综 合实力强劲，进入康龙体系后有望强强联手，迎来业绩高速成长期，基于：

1）品牌力强，项目经验丰富。联斯达为国内领先的 SMO（临床实验现场管理组织）企业， 其 SMO 能力及 CRC（临床研究协调员）人员数行业领先。公司项目经验丰富，在临床研 究现场服务领域，公司截至 1H21 服务药械临床研究现场项目超 1000 个，与 600 多家医院 达成了稳定的合作关系，85%为 1 类新药和生物制品；在受试者招募服务领域，公司截至 1H21 服务项目超 170 个，招募病例数超 11000 例，合作医院超 860 家；在器械临床试验 与法规注册咨询服务领域，公司截至 1H21 累计服务企业超 100 家。

2）持续扩张提升产能及服务范围。联斯达成立至今实现了业务和团队规模的快速扩张，其 业务覆盖城市由 2013 年的 26 个增长到 1H21 的 135 个，团队规模由 2013 年的 65 人成长 到 1H21 的近 1500 人，至今已有 40 多个品种通过核查上市。同时公司积极通过外延并购 扩展业务范围。2020 年 11 月，联斯达宣布收购法荟医疗 100%的股权，提升在医疗器械合 规及临床研究领域的服务能力，加快医疗器械服务于患者的进程。

3）SMO 行业高速增长，公司作为市场领先者持续受益。根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年我国 SMO 市场规模为 2.62 亿美元，其预计到 2024 年将达到 13.68 亿美元，2019-2024 年 CAGR 高达 39.2%，联斯达作为行业领先者有望持续受益行业高景气度。

德泰迈：依托优势业务药物警戒及医学能力不断开拓。2021 年 9 月，“康龙化成临床”与 德泰迈（杭州）达成收购协议。德泰迈成立于 2018 年，以一体化药物警戒为主要特色，同 时涵盖高端医学药政咨询、医学监查、医学撰写、临床注册、一期临床服务和一体化信息 平台软件等服务，已为 100 多家客户提供过服务。李浩博士为德泰迈创始人，其毕业于同 济医科大学，协和医科大学，后师从诺贝尔奖获得者 Oliver Smithies 教授，于美国北卡罗 来纳大学做博士后，现任清华大学医学院行业特聘教师，硕导。李浩博士拥有 20 余年临床 研究行业经验，曾担任昆泰，雅培，赛诺菲，施贵宝等跨国医药公司总部的经理到执行医 学总监，并曾担任泰格益坦创始人和董事总经理，泰格医药首席医学官。通过本次收购， 康龙可进一步提升药物警戒、医学等方面的能力，进一步完善国内临床一体化服务体系。（报告来源：未来智库）

海外：放射性标记科学为增长引擎，稳健增长可期

放射性标记科学为增长亮点，海外稳健增长可期。公司海外临床研究服务包括放射性标记 科学及早期临床试验服务，其中独特的“放射性同位素化合物合成—临床—分析”一体化服务 平台是海外服务的主要亮点。作为临床期间的重要药物代谢分析技术手段，放射性同位素 分析技术至关重要。随着公司位于美国的临床中心于 2018 年年初取得放射性同位素使用许 可证后，公司成为该领域全球唯一一个提供一体化解决方案的供应商，包括放射性同位素 化合物合成以及使用常规同位素检测分析或高灵敏度同位素 AMS 技术进行人体 ADME 研 究。我们预计，凭借该技术领域领先优势的引领，公司海外临床 CRO 收入稳健增长可期。

横向对标行业龙头，未来发展大有可为 临床 CRO 行业快速增长，是 CRO 市场规模最大的子领域。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国临床 CRO 市场规模为 44 亿美元，其预计到 2024 年将达到 137 亿美元，2020-2024 年 CAGR 为 33.1%，远超全球增速（2020-2024 CARG 为 9.5%）。临床 CRO 是 CRO 市 场中规模最大的子领域，其 2020 年全球及中国市场占比分别为 64.3%和 55.0%。公司目前 临床 CRO 收入体量尚小，未来发展潜力较大。

横向对标国内外临床 CRO 龙头，公司量质提升潜力广阔。我们将公司临床 CRO 业务的主 要指标（收入体量、增速、毛利率、员工数、人均单产等）与国内外领先的企业泰格医药、 IQVIA 进行对比，得出公司正处于早期项目快速向后推进、业绩提质提速的加速发展阶段， 基于：1）收入：与泰格和 IQVIA 尚有较大差距（1H21 的 4.2 亿元 VS 泰格的 20.6 亿元， IQVIA 的 242.8 亿元），但增速明显更快（1H21 增速 74.3% VS 药泰格的 41.6%和 IQVIA 的 40.5%），有望快速追赶缩小差距；2）毛利率：因项目较多处于前期、当前规模效应尚 不明显且人员短期新增较多等因素，公司 1H21 临床 CRO 毛利率低于可比公司（14.1% VS 泰格的 47.6%和 IQVIA 的 28.8%），提升潜力较大；3）员工数及单产：与泰格和 IQVIA 相 比，公司临床 CRO 的员工总数及员工平均单产均有较大提升空间。

大分子和细胞与基因治疗：明日之星，冉冉升起

潜力业务之三，长期战略板块。公司自 2019 年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务，通 过自建和并购加速平台建设，板块 1H21 实现收入 7166 万元（VS 1H20 的 490 万元），有 望开启高速增长期，看好其 2023 年实现 3-4 亿元收入，逐渐成为第四增长支柱，基于：1） 内生+外延快速提升核心竞争力；2）业务范围齐全，增长点广泛；3）行业驶入发展快车道。

1）内生及外延迅速提升板块服务能力。公司于 2020 年 11 月收购位于美国的 Absorption Systems，切入细胞与基因疗法的实验室服务领域；另于 2021 年 4 月完成收购艾伯维旗下 位于英国利物浦的 Allergan Biologics Limited（简称 ABL，现更名为 Pharmaron Biologics UK），切入细胞与基因治疗 CDMO 领域，将通过其先进、灵活的 cGMP 生产设施及 100 多名经验丰富的科研技术和生产人员为客户提供服务；另外公司也在积极自建提升核心竞 争力，其杭州湾第二园区一期项目作为公司大分子药物CDMO服务基地（近70000平方米） 土建施工已完成，公司预计将在 2023 年上半年开始承接大分子 GMP 生产服务项目。截至 1H21，公司大分子和细胞与基因治疗服务板块员工数已达 270 人。

2）业务范围相对齐全，增长点广泛。公司在大分子和细胞与基因治疗领域服务范围已相对 齐全，目前已涵盖大分子药物发现服务（主要依托自建的北京基地）、细胞与基因治疗实验 室服务（主要依托 Absorption）、细胞与基因治疗 CDMO（主要依托 Pharmaron Biologics UK） 和大分子药物 CDMO（未来主要依托杭州湾第二园区一期项目的基地）四个板块：

①其中大分子药物发现服务包括大分子药物质粒设计、细胞筛选、目标大分子表达和纯化、 目标大分子分析方法的开发及其对产品的分析鉴定，主要服务于研发早期阶段课题对细胞 及蛋白包括单抗的各类需求；

②细胞与基因治疗实验室服务包括各类蛋白、细胞分析方法的开发及验证、各类 DNA 及 RNA 分析方法的开发及验证，细胞与基因产品的活性、毒性、组织分布、病毒扩散分析以 及细胞与基因产品的定量分析，能够满足细胞与基因产品在临床前和临床开发以及上市阶 段对分析方法的特殊要求；

③细胞与基因治疗 CDMO 包含治疗基因的质粒合成、细胞系开发、细胞库建立、生产工艺 开发及优化、制剂工艺优化、产品放大量生产、分析方法开发及其验证、产品相关杂质鉴 定和分析、稳定性评估、产品分析鉴定及其 GMP 批次放行等；

④大分子药物 CDMO 方面，公司正在加快大分子药物 CDMO 平台（杭州湾第二园区一期 项目）的建设，完成后将能提供细胞株与细胞培养工艺、上下游生产工艺、制剂处方和灌 装生产工艺以及分析方法的开发服务，同时提供 200L 到 2000L 规模的中试至商业化阶段 的原液及制剂生产服务。

3）行业发展日新月异，景气向上。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国大分子 CDMO 市场规模为 91 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 38.3%，处于高速成长期（VS 全球市场的 17.6%）。同时，细胞与基因治疗外包领域亦在蓬勃发展，全球细胞与基因治疗 CRO、CDMO 市场 2020 年规模分别为 7.05 及 17.19 亿美元，其 2016-2020 年 CAGR 分别为 15.5%和 22.4%，全球市场亦在快速增长，公司有望持续受益行业高景气度，实现快速发展。

4、盈利预测

我们预计在行业高景气背景下，公司有望凭借布局完善的 CRO+CDMO 一体化研发生产服 务平台持续发力。我们预计公司 21-23 年营业收入分别为 71.65/96.87/128.93 亿元，同比 增 长 39.6%/35.2%/33.1% ，实现归母净利润 13.96/19.32/26.48 亿 元 ， 同 比 增 长 19.1%/38.4%/37.1%。

盈利预测及关键假设：

1）2020 年，公司实验室服务业务收入 32.63 亿元，同比增长 37.1%（1H21 收入 20.27 亿 元，同比增长 41.9%）。受益于公司全球资源的合理优化和多年积累的实验室服务能力，公 司目前订单储备充沛，且随着新收购 Absorption System 的软硬件平台与公司现有资源的进 一步整合，相关产能将进一步释放。我们预计 21-23 年公司实验室服务业务收入增速为 33.0%/32.0%/30.0%。公司 20 年实验室服务项目毛利率为 42.7%，同比上升 2.4pct，主要 得益于高毛利的生物科学服务收入贡献的持续提升（从 15 年的 17.4%提升至 20 年的 41.3%）。伴随规模效应及生物科学收入占比的进一步提升，板块毛利率有望继续稳步提升， 我们预计 21-23 年公司实验室服务业务毛利率为 43.2%/43.4%/43.6%。

2）2020 年，公司 CMC 业务收入 12.22 亿元，同比增长 35.5%（1H21 收入 7.62 亿元， 同比增长 50.5%）。随着公司众多在手药物发现项目的持续导流、自身 CMC 服务范围拓展 及技术能力提升、绍兴基地等新建产能的释放等，公司 CMC 收入保持快速增长可期，我们 预计 21-23 年公司 CMC 业务收入同比增速为 40.0%/40.0%/38.0%。公司 20 年 CMC 项目 毛利率为 32.7%，同比上升 4.9pct，得益于内部各业务协同效应和整体规模效应的持续显 现，伴随商业化产能逐渐兑现（商业化产能利用率的提升一般可较好拉动 CMC 毛利率的上 涨），我们预计 21-23 年公司 CMC 业务毛利率为 38.0%/38.5%/39.0%。

3）2020 年，公司临床 CRO 业务收入为 6.29 亿元，同比增长 37.9%（1H21 收入 4.23 亿 元，同比增长 74.3%）。凭借其海外独特的“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化 服务平台、国内全流程的服务能力，公司有望持续承接较多客户订单，我们预计 21-23 年 公司临床 CRO 业务收入同比增速为 50%/38%/35%。公司 20 年临床 CRO 项目毛利率为 18.8%，同比下降 6.2pct，新业务拓展期、人员成本投入较多。随着康龙化成（成都）临床 研究服务中心的建立，公司将深度整合现有临床 CRO 服务能力，伴随规模效应的持续提升， 我们预计临床 CRO 业务毛利率将稳中略升，预计 21-23 年分别为 16.0%/18.0%/20.0%。

4）公司大分子和细胞与基因治疗业务于 2019 年开始布局，1H21 收入 7166 万元，同比增 长 1363.3%。随着 Absorption System 及 Allergan Biologics Limited 的成功并购、相关新 建基地（杭州湾第二园区一期项目）的陆续投产和内部整合的进一步优化，大分子和细胞 与基因治疗业务有望成为公司业务增长的另一大驱动因素，我们预计 21-23 年其收入分别 达到 1.5/2.4/3.6 亿元，22-23 年同比增速分别为 60.0%/50.0%（21 年新增并表贡献较大）。 公司 1H21 大分子和细胞与基因治疗项目毛利率为 3.0%，主因业务初期各项成本投入较多， 随着后期项目结构趋于稳定且规模效应逐渐显现，毛利率有望逐渐提升，我们预计 21-23 年其毛利率分别为 5.0%/10.0%/15.0%。

5）销售费用率：公司 20 年销售费用率为 1.8%，同比降低 0.1pct。考虑到随着收入体量增 大 带来 规模 效应的 增强， 我们 预计 公司 21-23 年 销售 费用 率稳中 略降， 分别 为 1.5%/1.4%/1.4%。

6）管理费用率：公司 20 年管理费用率为 12.7%，同比降低 0.5pct。随着收入体量的增加， 规模效应逐渐增强，我们预计公司 21-23 年管理费用率分别为 11.2%/11.0%/10.9%。

7）研发费用率：公司 20 年研发费用率为 2.1%，同比增加 0.4pct。随着收入体量的增大， 预计规模效应逐渐体现，我们预计 21-23 年研发费用率为 1.8%/1.7%/1.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。