宏观深度报告：2023年亚洲经济和资本市场将会怎样发展呢？

2022年10月12日16:30:11 热门 1784

（报告出品方/分析师：平安证券钟正生张德礼常艺馨张璐）

2022年以来，得益于出口的亮眼表现，以东盟、印度为代表的亚洲部分经济体维持了较强的增长韧性，但在较大的资本流出压力下，亚洲资本市场的表现却不尽如人意，呈股债汇三杀状态。

展望2023年，亚洲经济何去何从，资本市场的机会何处挖掘？

本文回顾2022年亚洲经济与资本市场表现，在判断2023年亚洲经济走势的基础上，展望股票、债券、外汇及大宗商品市场机会，以期为全球大类资产配置提供亚洲角度的参考。

一、亚洲经济回顾及展望

1.1 2022 年亚洲经济回顾

亚洲各经济体在发展水平、经济体量等方面，存在较大差异。我们将亚洲各经济体分为中国（不含港澳台）、日本、韩国和其它经济体四类，逐一回顾 2022 年经济形势。

第一，中国经济增速有所放缓。根据 IMF数据，2021年中国 GDP 为 17.5万亿美元，占亚洲经济总量的46.3%。因此，中国经济形势对亚洲经济整体有决定性影响。2021年中国 GDP 同比 8.1%，为亚洲 GDP 同比增长 6.1%贡献重要力量。

不过， 2022年中国经济面临失速风险：

一是新冠疫情冲击，疫情影响最严重的二季度GDP仅同比增长0.4%；二是房地产市场降温，7月中国房地产行业出现事件性冲击，延长了行业探底时间。5月末中国陆续出台多项稳增长政策，包括加大基建投资、以汽车为主要抓手刺激消费、推进保交楼和释放制造业设备更新需求等。中国经济正稳步修复，9月亚洲开发银行预计2022年中国GDP同比增长 3.3%。

第二，日本 GDP 增速小幅回落。日本内阁府数据显示，2022年一、二季度日本 GDP 分别同比增长 0.1%、2.2%。2022年 3月下旬，日本防疫政策开始放松，包括服装、旅游、在外餐饮等在内的半耐用品和服务消费开始较快恢复。

企业盈利改善，推动二季度日本非住户私人部门的投资同比转正。2022 年下半年，日本私人消费继续稳步复苏，不过出口由于供应链受阻（汽车产业链尤为明显），其恢复空间可能有限。2022 年 8 月日本 CPI 同比为 3.0%，核心 CPI 同比也高达 2.8%。俄乌冲突和日元贬值对日本消费品通胀有重要推动，后续可能削弱低收入群体的消费意愿。

亚洲开发银行 9月发布的报告显示，其预计日本 GDP 同比将从 2021 年的 1.7%小幅放缓至 2022 年的 1.4%。

第三，韩国经济增速下滑，但表现仍相对亮眼。2022年上半年韩国 GDP 同比增长 2.9%，在亚洲主要经济体中靠前。受益于半导体和石油制品的强劲出口，上半年韩国出口实际同比增长 6.0%。

为应对经济下行，2022年上半年韩国政府支出增长了 5.4%。劳动力市场恢复高景气，上半年韩国私人部门消费同比增长 4.2%。不过，由于原材料和能源价格高涨，以及企业信心羸弱，上半年韩国投资表现低迷。

2022 年下半年韩国经济增速大概率将进一步回落：原因一是疫后重启对经济的推动作用减弱；二是利率上升对消费和投资都有抑制；三是主要贸易伙伴增长放缓意味着韩国出口面临较大压力。

今年 9月韩国出口同比已降至 2.8%，这是 2020 年 11 月以来的最低水平。根据亚洲开发银行 2022 年 9 月的预测，韩国 GDP 同比将从 2021 年的 4.1%下滑至 2022 年的 2.6%。

第四，除中国（不含港澳台）、日本和韩国外的其它亚洲经济体，2022年经济维持较强韧性。IMF数据显示，除中日韩以外的其它亚洲经济体，2021 年 GDP 合计占亚洲的 35.9%，其中东盟和印度分别占比 9.0%、8.1%。

亚洲开发银行 2022 年 9 月报告显示，东盟国家 GDP 同比将从 2021年的 3.3%大幅回升至 2022年的 5.1%；除新加坡外，2022年其余国家的 GDP 增速均回升，尤其是越南（从 2.6%提高至 6.5%）、菲律宾（从 5.7%提高至 6.5%）和马来西亚（从 3.1%提高至 6.0%），这些国家受益于防疫政策调整和外需强劲；2022年一、二季度，印度 GDP 同比分别为 4.1%和 13.5%，其中二季度因从疫情向常态回归，私人消费激增，其拉动印度经济增长 14.0个百分点。

根据 2022年 9月亚洲开发银行的预测，印度 GDP 同比将从 2021 年的 8.7%放缓至2022 年的 7.0%。

1.2 2023 年亚洲经济展望

亚洲以发展中经济体为主，且对外开放程度较高，易受欧美等主要发达经济体经济形势和政策变化的影响。

展望 2023 年，我们认为从外部冲击的视角看，2023 年亚洲经济和资本市场的主线与2022 年相比将发生明显切换。

2022年亚洲主要经济体的出口表现较强，因此从经济基本面的角度看，外需对 2022年亚洲经济形成支撑。用出口总额/GDP 来衡量外贸依存度，2020 年东盟、韩国、中国（不含港澳台）、日本和印度的贸易依存度分别为 53.8%、31.3%、17.7%、12.7%和 10.6%。因美欧经济尚未进入衰退，今年亚洲主要经济体的出口继续展现韧性。

1-8 月以本币计价的印度、日本、中国和韩国出口分别同比增长 25.7%、16.6%、14.2%、13.5%、均高于 2021年全年的两年平均增速 13.1%、3.9%、12.3% 和 9.0%。

因此，强劲出口在 2022 年仍为亚洲经济增长贡献积极力量。

但 2022年亚洲面临较大的资本外流压力。

新冠疫情爆发后，美国实施了超常规的货币宽松政策和积极财政政策，私人部门需求强劲。

但供给端面临诸如供应链中断、全球贸易保护主义升温等掣肘，俄乌冲突后全球能源、粮食价格大涨，进一步推升美国通胀压力。

为捍卫信誉，美联储开启“追赶式”紧缩，2022年 3月和 5月分别加息 25bp、50bp，在 6月、7月和 9 月连续 3 次加息 75bp。

2022 年 9 月美联储发布的点阵图显示，2022 年和 2023 年的联邦基金目标利率中值分别为 4.4%、4.6%，这意味着2022 年美联储可能还将加息 125bp。

美联储超预期紧缩，叠加美国经济相对欧洲和日本表现更强，令 2022 年美债利率飙升、美元指数大涨。2 年期美债收益率从 2021 年末的 0.73%升至高点 4.37%（9 月 27 日），10 年期美债收益率从 2021 年末的 1.51%升至高点 4.02%（9 月 28 日），美元指数从 2021 年末的 96.0 升至高点114.2（9 月 27 日）。

尽管面临美元指数走强、长端美债收益率急速攀升的压力，但亚洲多数经济体货币紧缩节奏相对于美联储而言却较慢，这导致亚洲货币多数贬值、资本外流。

中国货币政策坚持“以我为主”，2022 年 8 月超预期下调 MLF 和逆回购利率；日本央行坚持收益率曲线控制策略，财务省于 9 月 22 日入场干预日元汇率，寻求“内外平衡”；截至 9 月末，印度和韩国今年已分别累计加息 190bp、150bp，幅度小于美联储的 300bp。巴克莱数据显示，2022 年 1-7 月亚洲债市净流出 695 亿美元。

根据汤森路透的统计，今年前三季度亚洲新兴市场股市流出 697亿美元，高于 2008年全球金融危机时476亿美元的资金流出。

展望 2023年，我们认为亚洲经济和资本市场受外部因素影响的主线将较 2022年发生切换。欧美经济衰退后，以出口为导向的亚洲经济体，外需放缓压力将明显体现。而资本市场上，因美联储加息节奏料将放缓，甚至可能在 2023年降息，亚洲市场资本流出压力或将减弱。 2023 年美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。

一是，以史为鉴，上世纪 70-80 年代，当美国 CPI 同比升至 5%以上时，经济衰退便如期而至。2022年美国 CPI同比最高达到 9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，而且已超过 1970年美国经济“软着陆”时期的水平。

二是，当前美联储表现出很强的遏制通胀决心，不惜付出经济衰退的代价。这意味着类似 1981-82 年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退。

三是，目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果发生新的供给冲击（例如欧佩克大幅削减原油产量），或者美联储实际紧缩力度不足，那么美国通胀仍可能反复，从而在后续酿制更大程度的衰退。

相比于美国，欧洲经济衰退的风险更大。

2021年数据显示，欧洲约 48%的煤炭、25%的石油和 48%的天然气进口来自俄罗斯。随着北半球秋冬季来临，欧洲能源危机或将愈演愈烈，对经济拖累尤为明显。

IMF研究显示，仅俄罗斯天然气供应中断给欧洲各国造成的产出损失就普遍达 2%左右。

此外，能源危机推升欧洲通胀，欧元区货币政策加码紧缩，亦令欧洲衰退风险进一步上升。

欧洲各经济领先指标已大幅走弱，欧元区 Sentix 投资信心指数 9月已降至-31.8，低于欧债危机时期；欧元区 19 国消费者信心指数 9 月为-29.9，创 1985 年有统计以来的新低。

欧洲经济 2022 年四季度就可能步入衰退，令出口导向型特征明显的亚洲经济体增长承压。

亚洲开发银行 2022年 9月发布的预测报告显示，2023年中国 GDP 同比增长 4.5%，日本 GDP 同比增长 1.6%，韩国 GDP 同比增长 2.3%，除中日韩外的其它亚洲经济体同比增长 5.3%。

在欧美经济衰退拖累亚洲出口的同时，2023年美联储紧缩节奏放缓，使得亚洲市场资本外流的压力缓解。

2022年 9月下旬到 10月上旬，美国金融市场交易的主线从紧缩到衰退，再到紧缩，原因是期间公布的美国数据扰动较大：一方面，2022年 9 月美国 ISM 制造业 PMI 录得 50.9，低于预期值 52.2和前值 52.8，是 2020年 5月以来新低。另一方面，2022年 10 月 7 日公布的 9月美国非农数据好于预期，又令紧缩预期升温。

我们认为，美国经济衰退在所难免，2022 年 10月初美联储副主席布雷纳德也称加息政策存在双重风险，联合国贸发会 2022 年 10 月 3 日呼吁美联储和其他央行停止加息以避免经济陷入长期停滞。

因此，2023 年美联储加息节奏料将放缓（截至 2022 年 10月 8日，CME 利率期货显示 2023年加息 1次），甚至在经济衰退后存在降息可能，这将使得亚洲债市和美债的利差收窄、新兴市场货币贬值压力缓解、资本外流对亚洲市场的冲击也有望减弱。

二、亚洲资本市场展望

2.1 股票市场

2022年以来，受到俄乌冲突推升通胀、新冠疫情冲击供应链、以及主要发达国家货币政策转向的影响，全球股市剧烈动荡，亚洲股市连续三个季度下跌。

总体看，亚洲股市相对于全球股市表现偏弱，MSCI 亚洲指数下跌29%，较 MSCI 全球、MSCI 美国指数跌幅更深。

分区域看，代表性经济体以本币计价的股指表现分化较大。韩国、尼泊尔、越南及中国的 A 股、港股、台股 2022 年前三季度的调整幅度均超过 20%，分别下跌了 27.6%、26.6%、24.4%、23.0%、26.4%和 26.3%。但是，印尼雅加达综合指数、老挝 LSX 指数、新加坡 EDI 海峡时报指数分别上涨 37.2%、7.0%和 0.7%。

风格方面，MSCI 亚洲大盘风格跑输中小盘 2.8 个百分点，成长股表现跑输价值股 10.1 个百分点。无论以 MSCI 亚洲指数、还是以 MSCI 亚洲（除日本）指数比较，中小盘价值风格的表现均强于指数整体。

展望 2023 年，亚洲股票市场有望完成筑底。

外部货币金融环境趋于缓和，对亚洲股市的估值和风险偏好或有支撑，2023 年的亚洲股市有望完成筑底。然而，基于全球经济衰退风险、亚洲经济体基本面的下行压力，市场总体的反弹空间和时间仍存不确定性。

不过，相对其他区域而言，亚洲股票市场的配置价值依然较高：一方面，亚洲股票中长期风险收益表现较好，具备较优的配置价值；另一方面，经过前期调整，当前亚洲股票市场整体估值水平较为合理，且以预期盈利增速衡量，亚洲股市相对全球其他区域具备相对的吸引力。市场风格和占优板块或随股市及外部环境拐点的出现而切换。

在美联储货币紧缩、美元指数拐点出现之前，股票市场依然“逆风”，高股息的红利板块、估值相对较低的中小盘价值板块有望持续占优。而随着全球经济下滑压力加大、海外紧货币节奏放缓，美元外流压力缓解，亚洲经济体的货币政策空间逐渐打开，成长板块有望受益于流动性好转率先开启反弹。

1、亚洲股市外部环境有望改善

2022 年年初以来，俄乌冲突使得欧洲能源紧张局面更甚，欧美经济景气分化加剧。同时，全球通胀风险再度攀升，带动美联储加速紧货币，带动美债利率快速上升。二者叠加之下，美元指数较快上行，强势美元吸引国际资本回流美国，全球“美元荒”加剧。

美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）数据显示，2021年下半年至 2022年上半年，美国月度国际资本累计流入 1.36万亿美元，达 1980年以来滚动 12个月统计数据的高点。

在此背景下，亚洲股票市场面临较大的资本外流压力，大幅下跌并跑输全球主要非美经济体。

亚洲股票市场所面临的外部压力在 2023年年内有望迎来拐点。历史上，在美联储加息周期开启前及加息初期，美元指数往往走强，因美元资产收益预期上升；但在加息中后期，美元指数震荡走弱，因对美国经济前景的担忧加剧。

根据美联储 9月议息会议的点阵图、CME 期货隐含的利率预期，我们预计美联储加息节奏将于 2023年放缓，本轮加息周期已接近尾声，且在全球经济衰退风险提升下，不排除美联储于 2023年下半年降息的可能性。

这或意味着美元指数将逐步见顶，亚洲股票市场所面临的资本流出压力趋弱。可以回顾下 2000年以来美元指数与亚洲股票市场表现的关系。

一方面，美元指数走强时期，MSCI 亚洲（除日本）指数往往趋于下跌，相对于全球非美经济体的超额收益也随之走弱。

典型时期有：

1）2000年初至 2001年 6月，互联网泡沫破裂，美元指数自 101.8升至 119.5，同期 MSCI 亚洲（除日本）指数累计下跌了 41.5%，跌幅高于全球的 24.2%及非美经济体的 28.3%。

2）2008 年 3月至 11月，国际金融危机冲击下，美元指数自 71.8升至 86.55，同期 MSCI 亚洲（除日本）指数累计下跌了 62.4%，跌幅高于全球的48.5%及非美经济体的 54.3%。

另一方面，美元指数走弱时期，MSCI 亚洲（除日本）指数往往表现偏强，相对于全球非美经济体的超额收益走高。

典型时期有：

1）2002年初至 2003年 12月，美元指数下行周期开启，自 120.2降至 86.9，同期 MSCI 亚洲（除日本）指数累计上涨 11.4%，涨幅高于全球的 4.4%及非美经济体的 10.1%。

2）2005年 12月至 2007年 11月，美元指数自 91.6降至 76.5，同期 MSCI 亚洲（除日本）指数累计上涨 36%，涨幅高于全球的 15.4%及非美经济体的 21.5%。

2、亚洲股市具备中长期配置价值

从中长期角度看，亚洲股票市场风险收益表现较好，在全球化投资中具备较好的配置价值。

我们统计了最近 5 个自然年度（2017 至 2021 年）的股票市场表现：MSCI 亚洲指数年化收益率约 7.4%，相比 MSCI 欧洲、全球（除美国）指数分别高出 0.44、0.81个百分点；MSCI 亚洲指数的年化波动率约 15.9%，相比 MSCI欧洲、全球（除美国）指数分别低 3.22、0.79 个百分点。

由此看，亚洲股票市场（尤其是剔除表现相对稳定的日本市场后）的长期收益表现较好，且波动率相对较低。同时，亚洲股市同欧美主要经济体收益相关性不高，能够较好对冲非系统性风险，有助于拓展“均值-方差”模型下资产配置的前延边界，提升组合的夏普比率。

3、亚洲股市当前估值水平较合理

当前看，亚洲主要经济体股票估值水平较合理。

就其绝对估值而言，截止 2022 年三季度末，MSCI 亚洲股票（除日本）指数的市盈率（PE）为 13 倍，低于 MSCI 全球指数的 16 倍、发达市场指数的 16.7 倍；市净率（PB）为 1.4 倍，也低于全球及发达市场指数；股息率为 3.0%，高于全球及发达市场。

就其相对位置而言，截止 2022 年三季度末，亚洲主要经济体指数市盈率（PE）多处于近年偏低位置。

具体看，中国的 A 股、港股及台股代表性指数 PE 水平分别处 2016年以来 5.5%、2.3%和 0%分位；韩国综合指数、越南胡志明指数、菲律宾马尼拉指数、富时马拉西亚指数的 PE 也都处于 2016 年以来的10%分位以下。

4、亚洲股票景气度横向对比较高

预计 2023年亚洲主要经济体股票盈利增速趋缓，但增速水平相比其他区域依然具备吸引力。

一方面，就宏观环境而言，欧美经济衰退后，以出口为导向的亚洲经济体，外需放缓压力将明显体现，对上市公司整体盈利情况形成下行牵引；另一方面，相比于其他地区而言，亚洲主要经济体的 EPS 预期增速依然较高。

据 MSCI截止 2022年三季度末的预测，未来 12个月日本股票的 EPS 增速高于澳大利亚、英国、德国、法国、加拿大等发达经济体；印度、中国、沙特阿拉伯、印度尼西亚等亚洲主要经济体的 EPS 增速高于新兴市场国家整体水平。

2.2 债券市场

2022 年前三季度，亚洲国债收益率多数上行，以美元计价的债券指数调整幅度较大。在通胀预期升温、货币政策加速紧缩的影响下，10年期美债利率在2022年前三季度上行约 231bp。亚洲面临的资本外流压力较大，汇率多数贬值，且部分国家跟随美联储加息，使得国债收益率普遍上行。

主要经济体中，韩国、新加坡、泰国、印度、巴基斯坦的 10 年期国债收益率上行幅度在 100 至 200bp 之间，越南 10 年期国债一度上行超过 300bp；不过，中日国债利率相对平稳，10 年期国债收益率分别下行 1.5bp、上行18.8bp，主要得益于两国坚持“以我为主”，维持宽松的货币政策态势。

从 iBoxx美元债券指数的变化看，亚洲美元债指数在2022年前三季度下跌了13.3%，其中既有本土债券收益率上行的带动，又有汇率贬值对美元计价债券收益率的助推。

值得关注的是，中资美元房地产债指数跌幅达 40.1%，构成较强拖累；而除金融地产外的中资美元债跌幅仅 5.1%，相比其他主要经济体的调整幅度较小。

展望 2023年，亚洲债券市场具备较强的吸引力。

外向型经济增速承压、外部货币金融环境好转、货币政策宽松操作可能再现，亚洲债券市场或将面临“顺风”的基本面环境。

与此同时，亚洲美元债当前收益率水平已达历史高位，且其中长期风险收益特征优异，具备短期、中长期共振的估值吸引力。

基于货币金融环境好转、中国房地产政策正积极调整、亚洲美元债历史违约风险低于其他区域等支撑因素，亚洲美元债信用利差或难进一步大幅攀升，且有望迎来边际修复。

就占优板块而言，亚洲美元债中投资级板块收益率处相对高位、中长期波动率较低，且信用风险相对可控，具备底仓超配价值；高收益美元债在市场好转期间弹性较大，但其极端情况下的尾部风险较高，或可在房地产行业之外挑选基本面前景较明朗的行业及个券，低仓位博弈弹性机会。

1、亚洲债券利率或将随美债利率见顶回落

美国国债与亚洲美元债利率走势关系密切。2006年以来，多数时间亚洲美元债的变化方向与 10年期美债收益率同步性较强，且因其波动率相对较高，利差走势的方向也往往与 10 年美债收益率变化方向一致。不过，部分特殊时期曾出现 10 年期美债利率下行、亚洲美元债收益率较快上行的组合，利差逆势大幅走阔。

有三段典型时期：

一是国际金融危机时期，2008 年 6 月至年末，美债利率下行 181bp，而亚洲美元债指数收益率逆势上行 216bp，利差扩大了近 400bp；

二是欧债危机时期，2011 年 3月至年末，美债利率下行 153bp，而亚洲美元债的利差上行 146bp；

三是新冠疫情爆发初期，2020年一季度美债利率下行 122bp，而亚洲美元债收益率逆势上行近 100bp，利差走阔约 220bp。

由此看，如无大规模债务或金融危机爆发（由此引发避险需求飙升），在 2023 年，随着美联储加息周期进入尾声，美债收益率筑顶回落，亚洲美元债收益率有望步入下行，且其下行幅度或较美债收益率更大。

2、亚洲债市中长期相对表现优异

中长期看，亚洲债券市场风险收益优势突出，在全球化投资中具备较好的配置价值。我们以 iBoxx 发布的债券指数为基准，统计了最近 10个自然年度（2012至 2021年）的债券市场表现：亚洲美元企业债指数年化收益率约 4.39%，波动率仅 2.57%，收益波动比为 1.71，高于全球美元公司债的 1.1倍、美国本土公司债的 0.98倍和欧元公司债的 1.55倍。可见，亚洲债券市场的长期收益表现较好，且波动率相对较低。

3、亚洲债市当前估值处于历史低位

当前看，亚洲美元债的收益率水平处历史高位，估值具备较强吸引力。

我们根据 2006 年至 2022 年三季度末的 iBoxx 债券指数对应收益率数据分析：

纵向比较，亚洲美元债收益率为 6.74%，处历史 94.9%分位；亚洲美元债收益率相比10年期美债收益率高出 291bp，也处于历史 90%分位。

横向比较，亚洲美元债相比于全球美元公司债的利差为 80.5bp，较历史均值水平高 58.5bp，处历史 93.5%分位。

4、亚洲债市基本面“顺风”环境将至

就其基本面而言，全球出口下行背景下，预计 2023 年亚洲主要国家经济增速将承受更大压力，而海外货币金融环境缓和，货币政策空间或逐渐打开，债市面临“经济下行+货币宽松”的“顺风”环境。预计 2023 年亚洲美元债的信用及流动性风险将边际好转，信用利差或难进一步大幅攀升。2021 年下半年以来，中国房地产行业持续承压，严重拖累了亚洲高收益美元债券表现。

不过，2023 年亚洲美元债利差进一步抬升的可能性不大：

一是，除中国房地产行业外的亚洲高收益美元债违约风险并未显著攀升，如果全球货币金融状况好转，那么相关企业偿债压力有望减缓。

二是，中国房地产行业“硬着陆”的可能性不大，在中国政府积极调整房地产销售政策、推进房企融资增信试点等措施的助力下，行业信用风险或难进一步蔓延。

三是，中国房地产企业大量出险后，“幸存者偏差”下其他企业有望获得更多的流动性支撑。

摩根亚洲企业高收益指数的未偿债券已从 2021年 6月末的 2620亿美元，降至 2022年 6月末的 1450亿美元，违约发行人逐渐退出该指数，使得指数的平均信用评级从 B+转向 BB-。

四是，以历史经验看，亚洲债券的中长期平均违约率较低，摩根大通统计的新冠疫情前（2002至 2019 年）亚洲美元债平均违约率为 1.5%，低于同期拉丁美洲的 5.1%、东欧的 3.2%和美国的 2.6%。

2.3 外汇市场

1、人民币

2022 年 4 月-5 月、8 月-9 月，人民币兑美元汇率出现了两轮较快贬值，其中美元兑离岸人民币汇率一度达到 7.27（2022 年 9月 27日）。人民币汇率急贬，一方面因美元指数再创 20年新高，2022年 9月 27日美元指数最高达 114.16；另一方面是因中美货币政策分化加深。中国货币政策坚持“以我为主”，2022年 8月 15日中国央行意外祭出降息工具，中美国债收益率倒挂程度进一步加深。

展望 2023 年，我们认为人民币贬值压力有限，其相对于美元更有可能升值，美元兑在岸人民币汇率中枢可能在 6.5-6.7。

在 2022年 8月-9月这一轮人民币贬值过程中，期权市场风险逆转指标所反映的人民币贬值预期并未出现如今年 4月时的快速蹿升，意味着外汇市场上对人民币的恐慌情绪并未汹涌。2023 年美元指数可能延续高位震荡，甚至继续上行。

1980-84年，美元指数走出“历史大顶”，即使期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前支撑美元的逻辑与 1980年代十分相似，美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其它发达经济体。

往后看，即使美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除，反而市场对美元资产的信任可能会增强。

因此，未来 1-2 年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。尽管美元指数上行风险仍存，但中美货币政策从分化走向趋同，将支撑人民币汇率企稳回升。中美货币政策分化，源于两国在各自经济周期中所处位置分化。

2022 年 6月至 7月末，市场交易美国经济衰退，但美国各项经济指标分化，尤其是就业市场强劲，总的来说美国经济的韧性远强于此前市场预期。

而中国在疫情多点散发、房地产市场出现事件性冲击等多重压力下，2022年全年实际 GDP 增速明显低于两会期间确定的目标值。经济周期错位，令两国货币政策错位，人民币兑美元汇率承压。

我们认为，2023年中美两国经济走势朝着有利于人民币汇率的方向发展：美国经济衰退几成必然，不排除“硬着陆”的风险；中国经济则在房地产行业探底、基建实物工作量持续形成的推动下，延续复苏趋势。

目前市场已预期 2023年 7月美联储降息，中国经济平稳复苏、中美货币政策趋同会对人民币汇率升值形成支撑。

2、日元

2022 年日元汇率贬值幅度较大。美元兑日元汇率从 2021年末的 1:115.1，贬至 2022年 9月 26日的 1:144.8，即不到三个季度的时间里，日元兑美元贬值了 20.5%。日元大幅贬值的原因在于，在主要发达经济体货币政策加快紧缩的背景下，日本央行坚守收益率曲线控制策略。

即使是美联储连续 3次加息 75bp后，日本央行在 2022年 9 月货币政策会议后也宣布，继续将短期利率维持在-0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。

2022 年 9月 22日，日本财务省在外汇市场上买进日元、卖出美元，这是 1998 年 6月以来日本首次干预日元汇率。坚持货币宽松的同时干预汇率，表明日本政府当前在寻求“内外平衡”。新冠疫情后日本经济恢复较慢，日本 GDP 尚未恢复至疫情前水平，CPI 通胀持续在 2%以上但主要是能源和食品价格推动。

因此，坚持货币政策宽松有助于日本经济恢复，但和欧美主要经济体货币政策分化令日元汇率明显承压。日本财务省时隔 22 年再度干预汇市，可能是寻求“内外平衡”导向下的政策抉择。

展望2023年，日元汇率贬值风险仍存。

一是，正如在前文中所分析的，2023年美元指数可能延续高位震荡，甚至继续上行。

二是，尽管目前来看日本外汇储备充裕（2022 年 8 月末为 1.3 万亿美元，折合 180 万亿日元，市场预估 2022 年 9 月 22 日日本外汇干预规模在 3万亿日元左右），但从历次日本政府干预日元汇率的经验看，有效时间通常在 5-7 个交易日（2022 年 10 月 6 日，美元兑日元最新汇率为 144.58，已接近本次干预前的高点 144.80）。

若日本央行坚守收益率曲线控制策略，在美债收益率仍处相对高位，以及日本政府汇市干预效果有限的情况下，日元汇率仍可能进一步贬值。

2.4 大宗商品

1、原油

展望 2023年，我们的基准预测认为，国际油价（布伦特原油）波动中枢在 80-90美元/桶。2022年冬季油价存在回补风险，2023 年春季以后下行趋势或更明显。油价波动中枢主要取决于供需平衡，石油库存水平是重要参考。

历史数据显示，美国原油库存和 WTI 油价之间存在较强的负相关性。2022年 9月末，美国原油库存降至近 20年的低位，但美国非战略储备石油及制品产品库存，自 2022年下半年以来逐步回升，2022年 9月末已回升至 2021年四季度的水平。

美国石油产品库存回升，主要由汽油产品带动。

2022 年 10 月初 OPEC+宣布减产后，美国政府迅速宣布 11月新增战略储备投放 1000万桶，未来可能根据油价形势做新的战略储备石油投放安排。

预计未来一年左右时间里，全球能源需求增速或保持平稳下行，但供给端存在多重扰动：

一是，2022年 10月 5日，OPEC+部长级会议在维也纳结束线下会议，沙特媒体援引多名消息人士报道称，各方已就未来原油产量达成共识，将减产 200万桶 /日，这相当于全球原油需求的 2%左右；

二是，俄罗斯副总理诺瓦克 10月初表示，俄罗斯将在 2022年生产 5.3亿吨石油，2023 年产量下降至 4.9 亿吨，俄罗斯将准备削减产量以抵消欧盟可能出台的针对俄罗斯石油实施价格上限的影响。

参考油价和库存水平的历史相关性，预计未来一年左右时间，WTI 原油价格中枢在 80-90美元/桶，布伦特原油价格中枢或在 85-95 美元/桶。

节奏上看，2022年冬季和 2023年春季，油价存在回补风险：

一是，季节性经验显示，冬季能源需求明显高于夏季。

例如英国天然气消费量在冬季通常是夏季的 2倍。通常情况下，能源市场定价会涵盖季节性因素，但今年的特殊之处在于，欧洲能源供给弹性更弱，夏季能源供应已经“捉襟见肘”，难言能够为冬季能源需求的上升做好准备；

二是，国际油价与天然气、电力等其他能源品价格有明显相关性。

2022年欧洲天然气和电力价格剧烈波动。2022 年 9月开始，随着欧盟出台强硬的能源干预措施，叠加市场对经济衰退的担忧更甚，欧洲天然气、电力等价格均从高位明显回落，带动国际油价在 2022年 9月中上旬持续回调。但欧洲能源政策可能“治标不治本”，价格管制未必能够持续奏效，不排除 2022年冬季、2023年春季能源更加紧缺、价格管制失效的可能。

2、黄金

当前金价正处于“通胀缓和+强紧缩”的承压期，但受避险需求支撑亦难大幅走弱。

对比上世纪 80年代美国“大滞胀”时期看，黄金在通胀上升、通胀预期上升、以及经济衰退兑现期间表现积极，但是当通胀回落、且美联储维持紧缩的时期承压。

站在当前节点，若美国通胀不发生明显恶化，预计市场的通胀预期不再冲高，黄金“抗通胀”的价值将逐渐弱化；与此同时，美联储仍有加息空间、且不过早暂停或逆转，则美债实际利率可能进一步上行，对金价形成额外压制。

但类似1980年代，“滞胀”后的全球经济金融风险不断，黄金有望持续发挥一定避险功能，价格或不会大幅走弱。金价反弹或待美国经济衰退步入中后期。

1982 年下半年，美国 CPI 通胀率回落至 4%以下、美联储持续降息，金价迎来一轮明显反弹。类似地，本轮金价明显反弹或需等到美国经济衰退兑现、且美国通胀压力明显缓和、继而美联储停止加息之时。

届时，黄金有望同时迎来避险需求上升、实际利率回落、美元指数回落的多重利好。

3、农产品

俄乌冲突和极端高温干旱天气，导致 2022 年国际粮价大幅波动。

2022 年 6 月中下旬，国际粮价出现一轮快速回调。截至 2022 年 7 月，CBOT大豆、玉米和小麦期货价距离 6月价格高点均回落了 20%以上。

2022 年 9月，CBOT大豆、玉米和小麦均价分别为 1429、677 和 863美分/蒲式耳，较 7月均价分别回升了4.6%、13.2%和 6.3%，分别高于2021年 12月均价 10.5%、14.4%和 9.2%。

展望未来一年左右，我们认为国际粮价再度明显上行的动力不足，波动幅度也有望缩窄，波动中枢或逐步回归至 2021年四季度水平。不过，如果冬季油价出现阶段性反弹，粮价或也随之出现一定反弹。

具体来看，CBOT大豆、玉米和小麦期货价中枢或于2023年上半年回落至 1200、600 和 800 美分/蒲式耳左右。

一方面，全球农产品供给韧性较强。

据国际谷物理事会（IGC）2022年 9 月 22 日最新预测，与2022年 6 月 23 日的预测相比，上调了2022/23年全球谷物产量 1100 万吨，下调了2022/23年全球谷物消费量 600 万吨，同时还上调了2022/23年全球贸易量 400万吨。和 6月预测相比，9月预测中整体的供需格局继续改善，预计2022/23年全球谷物产量与消费量缺口不足目前全球谷物库存的 2%，处于相对合理的历史波动区间，继而国际粮价波动中枢不应明显高于俄乌冲突前水平。

另一方面，能源价格中枢下移或带动粮价回落。

历史数据显示，全球食品价格与国际油价走势高度相关。食品价格与油价有一系列直接相关性，例如农业生产中的农药、化肥等产品来自化石燃料，农用机械的生产和运行需要燃料，以及生物燃料与化石燃料亦有替代关系等。

基于我们国际油价中枢缓慢下移的预测，国际粮价上涨压力有望得以缓解。不过，如果2022年冬季和2023年春季国际油价出现阶段性反弹，粮价或也随之出现一定反弹。