全球领先的消费电池企业，珠海冠宇：户储加持，动力、储能布局中

2022年10月12日16:21:36 热门 1667

（报告出品方/分析师：天风证券孙潇雅潘暕）

1. 消费电芯市场看国产替代，动力储能市场看差别化竞争

1.1 消费电池系千亿级成熟市场，未来预计保持个位数增幅

消费电池的下游包括三大类：手机、笔记本电脑（包括平板电脑）、其他（主要是小电芯，包括智能穿戴、电动工具、无人机等）。

2021年全球智能手机年出货量在13.6亿部左右，22年受疫情影响同比下滑，23年恢复正增长，我们预计22-25年CAGR在3.3%。21年全球智能手机出货13.6亿部，同比增长4.8%，22年IDC预计全球智能手机出货将降至13.1亿部，同比下降3.3%。

从结构上看，5G占比在逐年提升，2021年5G手机全球出货量5.42亿部，渗透率由20年的22.4%增加至40.0%， IDC预测，2022年5G手机出货量将达6.8亿部，渗透率达52%。

2021年笔电年出货量在5亿部左右，22年受疫情影响同比下滑，23年预计恢复正增长，我们预计22-25年CAGR在1.6%。2020年到2021年，受疫情影响，人们居家远程办公推动笔记本电脑需求快速增加，出货量在2021年达到历史高点。

但高增长不是未来主趋势，IDC预测，2022年全球传统PC/平板电脑出货量分别为3.21/1.58亿台，由此预估将分别同比下降7.9%/ 6.4%，2023年开始恢复正增长。

据此，远期来看，我们预计笔电类市场增速将在1-2%之间，呈缓慢增长趋势。

新兴消费电子领域发展态势较快，成为新增长点。

5G技术大规模应用将为VR/AR设备带来大规模应用基础，智能穿戴市场有望保持高速增长，IDC预测2025年可穿戴设备出货量将接近8亿台，据此我们测算5年CAGR为10.6%。

近年来，无人机产业发展不断加快，据Mordor Intelligence数据，预计2025年市场规模将达到740亿美元，2021-2025年CAGR为15.3%。

消费电池行业预计将保持小幅增长，2021至2025年CAGR为3.0%，我们预计2025年市场空间将达到1141亿元。核心假设如下：

智能手机：2022年出货量和2023年增速根据IDC最新披露数据预测，其余增速假设见图1；5G渗透率见图2；假设4G、5G电池容量分别为3800/4500mAh，单Ah售价6.5元，4G、5G手机电池单价约24.7、29.9元，2022年受原材料涨价影响，假设单价上升5%，2023年下降3%。
功能机：根据2020年单季度出货量测算全年为2.96亿台，并假设出货量年降15%；电池容量为2Ah，单Ah售价6.5元，单价年降5%。
笔记本：2022年出货量根据IDC最新披露数据预测，增速预测见图3、图4；假设PC、平板电脑电池平均价格为120元/台、50元/台，2022年受原材料涨价影响，假设单价上升5%，2023年下降3%。
可穿戴设备：2025年出货量根据IDC数据预测，增速预测见图5；假设单颗电芯售价6.5元，2022年受原材料涨价影响，假设单价上升5%，2023年下降3%。
其他：主要是无人机等，根据EVTank数据资料预测。

1.2 日韩头部消费电芯企业转向动力电池，给国内企业带来替代良机

行业集中度高，2021年笔电类CR3为76%，手机类CR5为74%。

笔电类锂电池市场：ATL、珠海冠宇、LG新能源占比分别为37.3%、27.2%、11.5%。
手机类锂电池市场：ATL、三星SDI、比亚迪、LG新能源、珠海冠宇占比分别为38.8%、11.5%、8.8%、8.4%、6.8%，ATL一家独大。

日韩头部企业逐步转向动力电池，给国内企业带来突破良机。消费类电池行业增速放缓，部分日韩头部企业着手转型，将重心转向发展前景广阔的动力类电池领域。

笔电类锂电池市场：2019年到2021年，除龙头ATL外，其他日韩头部企业如三星SDI、LG新能源份额快速下降，二者合计份额从32.5%下降到15.9%。以珠海冠宇为代表的国内头部企业抓住机会，拿下更多份额。其中，珠海冠宇市场份额从2019年的20.9%提升至2021年的27.2%，比亚迪自2020年开始冲入前5行列，份额从2020年4.7%提升至2021年6.3%。
手机类锂电池市场：三星SDI、LG新能源的市场份额整体而言也有下降，二者合计份额从20年的21.0%下降至21年的19.8%，为国内企业份额提升创造了空间。

1.3 动力&储能电池市场空间达万亿，未来几年复合增速在40%以上

电动车处于高速渗透期，预计2021-2025年CAGR为41%。2021年全球电动车销量为616万辆，渗透率为8%。据我们测算，2022年全球电动车销量为975万辆，渗透率为12%，到2025年销量将达2422万辆，渗透率达27%，2021-2025年复合增速为41%。

动力电池受益于电动车市场的强劲增长，成长速度快。2021年全球动力电池装机约在300GWh，我们预计2025年达1439GWh。假设装机销量比为85%，2021年动力电池平均单价为0.75元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计21年在2647亿元，25年达1万亿元，复合增速40%，市场空间广阔。

储能市场处于起量期，成长性强。2021年全球储能电池装机约在33GWh，我们预计2025年达440GWh。假设装机销量比为85%，2021年储能电池平均单价为1.37元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计21年在528亿元，25年达3575亿元，复合增速61%。储能电池领域成长速度快，发展前景广阔。

1.4 动力电池市场竞争激烈，储能特别是户储更加蓝海

动力电池行业趋势：处于1-N阶段，龙头清晰，二线格局待定。

根据GGII数据，2021年，全球动力电池企业CR5已达81.8%，龙头为宁德时代，2021年其市场份额为32.1%。二线格局尚不稳定，较多国内电池企业处在第二梯队，如中创新航、国轩高科、远景动力等。

储能电池行业特征：处于0-1行业成长期，格局待定。

据EVTank和SNE数据显示，2020年，全球储能电池CR5为86.0%，而到2021年，CR10为83.8%，市场竞争程度不断增强，尚未形成稳定格局。

户储市场增速高，空间广，预计2025年全球户储市场空间有望达1640亿元，5年CAGR高达79%。当前全球能源短缺、海外电价气价高涨、光储经济性凸显，在碳中和发展大趋势下，户储赛道将高速增长。

据GGII统计，2021年全球户储装机约合6.4GWh，2022年有望突破15GWh，同比增长134%，乐观估计2025年全球装机规模有望达到100GWh。

据GGII数据，2021年户储平均硬件成本约2.5元/Wh，按储能系统成本年降10%测算，预计2025年户储行业规模可达1640亿元，5年CAGR为79%。

户储市场高毛利，盈利能力强于动力。

国内主要动力、储能企业中，派能科技、鹏辉能源为户储代表企业，国轩高科、宁德时代、孚能科技为动力电池代表企业。从代表性企业22Q1的毛利率水平看，户储毛利率高于动力电池，尤其派能科技，作为中国户储龙头，其毛利率高于动力电池龙头宁德时代13pct。

2、公司概况：全球领先的消费电池企业，动力、储能布局中

2.1 深耕二十余年，消费类电池业务行业领先

公司历经二十余年发展，消费类电池业务业内领先，已发展成为市场龙头。

公司前身冠宇有限于2007年5月11日由哈光宇电源、佳运科技、光宇国际投资设立，并在珠海建立了工厂。
2010年，公司成为当时笔电第一品牌的电池电芯供应商。
2011年，公司从电芯制造领域扩展至PACK领域，开始直接向终端客户供应电池，并率先为竞速电动摩托提供电池方案。
2015年，公司成为全球前5聚合物锂电池供应商。
2017年，公司从哈尔滨光宇独立出来，2018年在重庆建立了新的生产基地。
2019年，公司正式更名为珠海冠宇，2020年4月，公司整体变更为股份有限公司。2021年，公司在科创板上市。

2.2 公司股权结构相对集中，实控人持股30%

公司股权结构集中，实际控制人为徐延铭先生。徐延铭先生通过珠海普瑞达、重庆普瑞达等持股主体合计控制公司30.20%股份的表决权。公司直接或间接持股的主要子公司共有15家，主要从事消费电池和动力电池的研发、生产、封装加工和贸易等业务。

2.3 消费类是当前利润主要来源，动力、储能处于布局阶段

公司主营消费类锂电池，同时布局动力类锂电池业务。消费类锂离子电池产品包括电芯及PACK，应用领域涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机等。动力类锂离子电池产品包括电芯、模组及PACK，主要应用于汽车启停系统和电动摩托、储能等领域。

2021年公司量利齐增，22Q1受制于原材料涨价压力+股权激励费用，利润同比下滑。

21年，公司实现营收103.40亿元，同比增长48.5%，高增长主要系公司产品市场需求增加，销量增加；归母净利润为9.46亿元，同比增长15.8%，增速放缓。

2022Q1，公司实现营收30.05亿元，同比增加32.2%，主要系公司业务拓展，经营规模扩大所致；实现归母净利润0.51亿元，同比下降80.0%，主要由于：

1）原材料价格上涨，毛利率下降；

2）公司实施股权激励+扩大研发投入等导致期间费用大幅增长。

2021年到2022Q1，公司综合毛利率和净利率有所下滑，主要系钴酸锂涨价影响。

毛利率从2020年的31.2%下降至2022Q1的19.0%，净利率从11.7%下降至1.7%，主要系钴酸锂等原材料价格持续上涨所致。公司成本构成中，直接材料占比高达72.5%，原材料价格的波动将对毛利率产生较大影响。

公司主营业务收入中，99%以上来自消费类电池业务，动力类电池业务目前体量很小。

2017年到2022Q1的主营收入数据显示，消费类电池业务收入占比一直超过99%，是公司核心业务，2021年收入达98.73亿元，2022Q1收入达28.57亿元。

公司的动力类电池业务正在持续布局中，现阶段体量很小，但整体而言，收入在不断增加，2017年动力类收入只有0.04亿元，到2021年，收入已达0.94亿元。

消费类电池业务：当前利润主要来源，主要包括笔电和手机

营收占比：目前公司消费电池收入以笔电类收入为主，2021年笔电类收入占消费电池收入比例为68.6%。2021年，公司笔电类/手机类营收分别为67.69/27.12亿元，同增47.9%/34.1%。公司为全球第二笔电类电池供应商，市占率稳步提升，高市占率支撑公司笔电类电池业务收入稳步增加。我们认为公司手机类电池业务收入或仍有较大上升空间。

盈利能力：公司笔电类盈利能力总体强于手机类，但差距在缩小。2020年，笔电类毛利率为34.2%，手机类毛利率为25.4%，低于笔电类8.8pct，到2022Q1，笔电类毛利率为20.4%，手机类毛利率为16.5%，低于笔电类3.9pct。

客户情况：1）笔电：公司在笔电市场基本实现下游头部客户全覆盖。公司与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商建立了长期合作关系。2）手机：涵盖国内主流，进军苹果、三星。公司已与华为、OPPO、小米、联想、中兴等智能手机厂商深度合作，并已开始向苹果、三星等厂商批量供货。3）其他：公司与大疆、BOSE、Meta、Google等无人机、智能穿戴厂商建立了长期稳定的合作关系。

动力类电池业务：为新进领域，是未来第二增长点

盈利能力：公司动力类业务仍处于布局阶段，尚未起量，到2022Q1，毛利率仍为负。但销量呈不断增长趋势，2021年动力类电池产品销量为71.93万只，同比增加527.1%，2022Q1，销量为17.13万只。

客户：公司目前的动力类电池客户主要有豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用、中兴、Sonnen等。公司正不断进行客户开拓，车用低压电池获得了多家国内外著名主机厂的定点，此外，公司拿到了柳州五菱PHEV电池总包的定点。后续随着公司产能释放和新客户引入，公司动力类电池业务有望实现快速成长。

PACK业务：打造电芯+PACK一体化，布局全产业链

PACK产品单价高于电芯，提高PACK产品比例有利于实现收入增长。2018-2021年，公司PACK产品占比呈上升趋势，2021年公司PACK产品收入为31.9亿元，占比达到32.0%。从收入增长率贡献角度来看，2021年主营业务收入同比增加47.7%，其中PACK产品收入同比增加69.8%，电芯产品收入同比增加39.2%，PACK收入增长贡献大于电芯。从单价来看，PACK产品单价要高于电芯。未来随着PACK产能的不断提升，收入有望继续增长。
打造电芯+PACK一体化，布局全产业链，为下游客户提供一站式服务，有利于提高客户粘性，进一步提升市场竞争力。除原有客户惠普、小米、中兴、华为、荣耀、亚马逊、BOSE等终端客户直接向公司下单采购PACK产品外，公司开始向戴尔、OPPO、大疆、宏碁、微星等终端客户直接供应PACK产品。

2.4 费用率控制较好，现金流表现较优

公司管理费用率和研发费用率维持较高水平。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/6.1%/6.0%/0.7%；2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/8.9%/6.5%/1.1%。管理费用率上升系公司经营规模不断扩大，管理及行政人员数量和薪酬水平增加所致。研发费用率较高主要由于公司持续加大研发投入，加强技术储备，为收入的持续增长夯实基础。

公司现金流较优，应收账款周转情况持续改善。

公司经营活动现金净流量从2017年的-2.93亿元增加至2021年的19.88亿元，2020年和2021年现金流情况明显好转。应收账款周转天数总体呈下降趋势，2021年为91.98天，较2020年下降13.19天，2022Q1为91.28天，较2021年下降0.70天。

3、核心看点：进军苹果供应链加速国产替代，甄选户储赛道实现差异化竞争

3.1 消费电芯产品力匹敌ATL，突破苹果加速国产替代

对比公司和消费电芯龙头ATL，我们发现主要差距在于收入规模，盈利能力、产品性能已接近。

收入规模：2021年公司营收约是龙头ATL的 22%。2017年到2021年，公司消费电芯营业收入从28增加至99亿元，ATL从215增加到448亿元，公司是ATL的13%、22%。
盈利能力：2021年公司营业利润率比ATL低2.7pct，而2020年低7.3pct，差距已收窄。2021年，ATL/珠海冠宇营业利润率分别为14.8%/12.1%。受钴酸锂等原材料涨价影响，珠海冠宇2021年营业利润率较2020年下降3.6pct，而ATL下降8.3pct，说明珠海冠宇成本管控能力相对较强。（注：为保证可比，珠海冠宇PACK产品中的电芯也包括在内，为测算值，可比公司也为测算值）

产品性能：公司产品综合性能优异，多项参数可对标ATL。聚合物软包锂电池领域内衡量技术和产品先进性的主要指标为能量密度、充电倍率、安全性和循环寿命。

以笔记本电脑电池为例，珠海冠宇能量密度在700-800Wh/L，ATL一般在700Wh/L以上；其循环寿命在800-1200次，ATL一般在800次以上；其充电倍率可达2C、3C，而ATL最高为2C。平板电脑和手机类电池的各项参数也均贴近ATL，产品性能和表现稳居行业前列。

随着公司突破叠片工艺，进军苹果、三星供应链，我们预计公司和ATL收入差距有望进一步收窄。公司在笔电市场份额较高，手机市场较低，故我们认为收入增长突破口在手机市场，21年全球前五大手机厂商分别是三星、苹果、小米、VIVO、OPPO，公司目前客户已包括小米、OPPO，未来大的突破在三星、苹果。

公司可转债募投项目【聚合物锂离子电池叠片生产线建设项目】，我们预计系为苹果配套产线，原因系：

电芯制造工艺分为卷绕和叠片。叠片工艺与卷绕工艺的主要区别在于其在极片分切后通过模切将极片冲切成对应的尺寸和形状的小片，以堆叠的方式将电芯按照正负极片堆叠成一定厚度的叠芯，正负极小片间通过隔膜进行分隔。
苹果智能手机采用叠片工艺。叠片工艺电池因其高充电速率、高能量密度、轻薄化、异形化的特性，受到了下游消费电子厂商尤其是高端智能手机厂商的密切关注，苹果公司已在其智能手机产品中应用叠片工艺电池。
公司已成为下游某头部终端厂商的合格供应商，且本次募投项目叠片工艺产线由双方共同规划，现已进入量产项目开发阶段。该项目达产后将新增叠片锂离子电芯产能3600万只/年，收入15.8亿元。

3.2 动力市场从启停切入，储能市场优选户储赛道

动力市场从启停切入，是权衡自身优劣势的明智之举。

汽车启停电池市场前景广阔。随着各国汽车碳排放标准趋严，可有效节省油耗的启停系统逐步成为乘用车型的标准配置。根据国际市场研究机构Technavio此前发布的报告，全球启停电池市场规模在2020-2024年期间有望增长78.5亿美元（约531亿元），复合增速在22%。
动力市场竞争激烈，公司作为后来者从启停切入，可以聚焦一线车企，有利于公司口碑及客户认可度积累，为公司向纯电动汽车电池业务延伸创造良好条件。
据公司公告，预计今年5月浙江嘉兴2.5GWh产能投产，据此，公司现有动力类产能达3GWh。此外，规划浙江10GWh生产线，主要配套储能电池。

储能市场优选蓝海市场户储赛道，有望快速盈利。

公司表示当前储能主要系家庭储能电池和通讯储能电池，希望未来延伸至电力储能电池上。为更好抓住动力储能电池的市场机遇，公司已规划重庆年产15GWh生产线，主要配套储能电池。

3.3 准确的战略布局+强大的技术研发实力是公司长远发展的基石

管理层在市场方向把握和技术路线判断方面具有敏锐的前瞻性。

在软包聚合物电池领域，国内发展较早，相较圆柱电池和方形电池而言，与国外企业差距较小，不论是技术还是市场份额，国内优质企业具备赶超实力。在此背景下，公司明确了自己的技术路线，自2007年设立之初，便聚焦于聚合物软包锂电池业务。

2015年之前，可以说是消费类电子市场的快速成长期，得益于终端应用市场的加速启动，公司凭借自身实力实现了较快发展，在2015年已经成为全球前5聚合物锂电池供应商。

公司对于市场未来发展需求有比较准确的把握。

2015年以后，消费类电子市场增速明显放缓，逐渐进入成熟期。虽然消费类锂电池市场增速不及动力电池，但随着数码产品轻薄化、方形及圆柱锂电池逐渐被取代、下游新兴应用市场的发展等因素带动下，聚合物锂电池市场增长依然可期，因而公司每年都在扩产，于2018年设立重庆冠宇，建立新的消费电池生产基地。

公司整体节奏稳健，发展战略符合公司实际，认为技术实力的高度决定未来市场格局。

2019年开始，动力电池增长迅速，储能前景被极大看好，冠宇继续巩固发展优势领域，同时在新兴领域做好准备。2019年，公司成立冠宇动力电池，布局动力类电池业务，加速研发，在技术方面做好充分储备。2021年，公司上市，使用32.5亿元募集资金用于珠海聚合物锂电池生产基地建设项目、重庆锂电池电芯封装生产线项目、研发中心升级建设项目及补充流动资金，研发扩产有序推进。

公司核心技术团队资历雄厚。

锂电池制造属于技术密集型行业，核心技术人员及核心技术对公司发展至关重要。公司已形成了一支具有竞争力、行业经验丰富、掌握着锂电池核心技术的专业技术研发团队。目前公司共有12名核心技术人员。

公司董事长徐延铭先生、董事付小虎先生和李俊义先生不仅为公司核心管理人员，也是公司核心技术人员，均从事锂电行业超20年，对行业有深刻理解和广阔视野，对市场发展趋势和产品技术方向具有敏锐前瞻性，为公司锂电新产品的研发做出巨大贡献。
公司其他核心技术人员共有9人，均有十余年锂电池研发经验和技术积累，且工作经验丰富，大部分曾就职于比克电池、ATL、CATL等知名电池企业的研发部门，也有核心技术人员曾就职于三星SDI，也有部分曾就职于联想等客户企业，有深厚资历背景，在锂电池各领域的设计和研发方面有很深造诣，为公司的产品技术进步和创新带来诸多贡献。

公司重视研发投入，注重人才引进和人才队伍建设。

公司研发人员从2017年的593人增加到2022Q1的2343人，研发人员占比为14.2%。

公司研发费用也不断增加，研发费用率呈上升趋势，2022Q1，研发费用率为6.5%，维持在较高水平，体现出公司对技术创新的高度重视。

从专利情况看，截至2022年7月，冠宇拥有1150件授权专利，ATL为2881件，是冠宇的2.5倍，欣旺达旗下做消费电芯业务的子公司锂威拥有402件专利，冠宇是其2.9倍。研发人员数量上，ATL官网披露的研发人员数量为1500，锂威为286，冠宇已达2343人，庞大的研发团队是公司实现长远发展的坚实后盾。

公司坚持自主研发和技术创新，已有17项主要核心技术储备。

公司已完整掌握消费类锂电池的相关核心技术，如高温电池技术、数码电池电解液技术、高能量密度电池关键材料应用技术、快充电池关键材料应用技术、高安全电池关键材料应用技术等。

在动力类锂电池领域，公司已掌握了固态金属锂电池技术、动力电池电解液技术、工业无人机用快充及高功率技术、车用7000W/Kg高功率技术、12V磷酸铁锂启停电芯技术。

公司在电池能量密度、充电倍率、安全性和循环寿命等关键指标上实现多项技术突破，取得丰厚技术成果，相关应用产品在市场上颇具竞争力。

4、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们预计公司22-24年实现营收123/156/189亿元，同比增长19%/27%/21%，实现归母净利润2.3/12.7/15.1亿元，同比-76%/+450%/+19%。

消费类业务：我们预计22-24年消费类实现收入117/142/159亿元，核心假设如下：

销量：我们预计公司22-24年消费电芯销量分别为3.7/4.4/5.3亿只，根据公司有效产能情况和下游消费电子市场行情预测。其中，23、24年出货苹果0.36、0.81亿只。
单价：21年单价在26.4元/只，考虑到22年电芯企业普遍涨价，我们预计价格涨幅在20%到31.7元/只，23年部分回落。此外，23年新增出货苹果，我们预计单价在44元/只（根据可转债回复函收入和量反推）。

动力&储能类业务：我们预计22-24年动力&储能实现收入2.5/10/25亿元，核心假设如下：

收入：公司动力类电池业务目前正处于起量期，尚未贡献有效业绩，预计2022年营收为2.5亿元。后续随着产能逐步释放，汽车启停、户储业务等订单逐步上量，预计23年实现营收10.0亿元，其中启停3.5亿元，户储6.5亿元。
毛利率：22年考虑到原材料压力较大+量小，预计毛利率在-45%，23年考虑到原材料价格回落+户储放量，预计毛利率提升至8%。