从雅虎对阿里的投资案例看风险投资不同阶段的特点以及现实意义

　　近日沸沸扬扬的舆论消息，将马云和阿里推到风口浪尖，大家都知道马云闯祸了，导致蚂蚁金融暂缓上市，也暂时粉碎了那些指望借着蚂蚁上市实现财富自由的互联网人的梦想。

　　今天我们来回顾一下当年雅虎对阿里的风险投资，看看风险投资都有哪些阶段、各个阶段的特点以及该风险投资的现实意义。

　　在分析风投案例之前先说几个概念。

一、什么是风险投资？

　　风险投资又称创业投资，是职业风险投资家或投资机构通过向投资者（如富裕的个人、养老基金、大学捐赠基金和企业等）募集资本，并将这些资金投入到增长潜力巨大的中小高科技企业，经过投资和监控企业，帮助企业快速成长和全面发展，并通过顺利退出获取高额回报的投资模式。风险投资是支持高科技企业发展的关键金融力量，对高技术产业的发展具有至关重要的作用。

二、什么是风险投资周期？

　　风险投资周期通常分为：募资期、进入期、监控期和退出期。

　　高科技创业企业的生命周期通常分为：种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期、Pre-IPO、上市后时期，与之对应的不同阶段，会产生不同的风险投资需求。在高科技创业企业的种子期、初创期以及成长期，通常会需要风险投资VC；在扩张期、成熟期、IPO前期以及上市以后，通常需要私募股权PE的投资。

　　接下来，我们通过雅虎对阿里的风险投资案例来解析风险投资不同阶段的特点。

三、阿里背景介绍

　　我们先回顾一下阿里的发展史（以下信息根据阿里公开年报整理）。

　　阿里巴巴集团(简称“阿里巴巴”）是由以马云为首的18人创业团队于：

1999年3月在杭州马云的公寓开始业务运营；同年6月28日依据《开曼公司法》在开曼注册成立的控股公司，公司创立不久，陆续推出Alibaba.com， 1688.com等互联网电商平台

2003年创立淘宝

2004年推出支付宝

2007年成立变现平台阿里妈妈，阿里巴巴B2B公司于2007年11月在香港联交所主板挂牌上市

2008年推出天猫

2009年成立阿里云

2010年推出速卖通Ali Express和淘宝App

2011年剥离支付宝

2012年，阿里巴巴私有化，从港交所退市

2014年推出天猫国际，获得UCWeb控股权、高德控股权，并于纽交所上市，飞猪成为独立业务。上市之日，阿里的IPO价格为68美元／股，市场估值5000亿美元。

2015年推出钉钉，获得阿里健康控股权，建立口碑，推出零售通

2016年成立盒马，私有化优酷，获得Lazada控股权

2017年私有化银泰，推出天猫精灵，获得菜鸟网络控股权

2018年获得饿了么控股权

2019年获得阿里影业控股权，收购考拉，获得蚂蚁金服33%股份。

　　在发展核心业务的同时，阿里还进行了一系列的战略投资、收购和联盟或建立相关协议。

　　在1999年到2005年期间，阿里集团分别进行了多轮的VC和私募融资，获得了高盛、汇亚资金、软银、雅虎等多家公司的青睐，阿里巴巴B2B公司于2007年11月在香港联交所主板挂牌上市。五年后，阿里退出港交所。2014年9月，阿里巴巴与雅虎签订协议，收回雅虎持有的五亿两千三百万股（约21%）的普通股，并约定了上市后的股权回购计划，同月在纽约证券交易所上市。时至今日，阿里巴巴集团的业务及业务关联公司已经包括淘宝网、天猫、聚划算、Ali Express（全球速卖通）、Alibaba国际交易市场、1688（网上批发市场）、阿里妈妈（营销技术平台）、阿里云、蚂蚁金服、菜鸟网络（物流数据平台运营商）等，成为中国最大的电商平台企业。

　　截至2019年11月，在阿里的股权结构中，日本软银是阿里最大的股东，持股25.9%， 其次为Altaba，持9.4%的股权， 马云为阿里第三大股东，持股6.2%，蔡崇信为第四大股东，持股2.2%。

四、阿里的融资活动

　　从1999年到2014年的15年期间，阿里获得至少19家风险投资机构12轮次的注资，其中软银和雅虎，是阿里最重要的投资伙伴，对阿里的腾飞起到了助化剂的作用。

　　雅虎从2005年与阿里牵手，到2020年彻底分手，十五年的合作，雅虎以超额回报顺利退出阿里，完成一个漂亮且完整的风险投资周期。

　　参见以下阿里融资活动时间表和公司价值状态表：

备注：

１、1999年的50万人民币投资额以汇率1美元兑8.3人民币计算

２、2007年的2100亿港币市值以汇率１美元兑7.75港币计算

３、2012年的180亿港币股权回购额以汇率１美元兑7.75港币计算

　　在阿里成长与发展过程中，风投一直在积极参与，风投机构与创业团队通过严密的合约协议对风投管理机制进行了巧妙设计，并作了淋漓尽致的应用。

　　下面以雅虎对阿里的战略投资为例，从募资阶段、进入阶段、到监控执行阶段和退出阶段，分别列举出不同阶段风险投资的特点。

一、募资阶段（2003~2005年）

　　双方情投意合，各取所需，一拍即合。雅虎希望找到新的增长点；阿里希望拥有自己的搜索引擎。前期的天使投资希望套现离场。

二、进入阶段（2005年）

　　阿里和雅虎从各自利益角度出发，对入股协议进行了严格约定和精妙设计：

1）股东大会投票权：虽然雅虎拥有阿里40%的股权，但是在2010年10月前只有35%的投票权，另5%的股权投票权由创业团队的管理层代为行使；即使雅虎和软银联手，也不超过股份公司重大决策所需的三分之二，确保创业团队不丧失投票权、决策权。

2）董事会席位：约定雅虎、软银和阿里的董事会席位设置为1：1：2，与资本股权比例40%：29%：31%不相对应，确保阿里创业团队拥有更多的话语权和投票权，在董事会的重大决策上拥有否决权；对于重大决策，雅虎和软银需要雅虎、软银和阿里三方中的至少两方同意才能通过。

3）对赌协议：给阿里五年的考察期或发展期。如果阿里在注资后的五年表现不佳，雅虎就会收回原来授予团队管理层5%的投票权，按照40%持股比例行使第一大股东的权利；对董事会席位，也做了限制约束，如果阿里五年后表现不佳，雅虎可行使提名第二名董事的权利，即董事会席位会调整为2：1：2；此外对软银的席位也做了约束，如果软银减持阿里的股权超过50%，软银将丧失董事会任命1名董事的权利，由雅虎提名代替。

4）对雅虎业务进行战略性保护。第一、雅虎在修改公司章程、增加或减少董事的数量等方面拥有单方否决权；第二、在特定债权和股权发行和阿里进入海外市场的这两个项目上，雅虎具有单方批准权；第三、没有雅虎的书面同意，阿里和软银不能将股份转让给雅虎的竞争者，雅虎每六个月更新一次竞争者名单。第四、在技术与知识产权方面，阿里除向雅虎支付一次性的许可费外，在阿里IPO上市前每年还要向雅虎支付不同比例的许可费。

5）对马云和创业团队的激励、限制和锁定。五年内，为确保创业团队的权利和权益，在特定条件下，任何投资方的股权不能超过阿里的50%，确保公司不受非创业团队控制，避免受资本方（外行、门外汉、野蛮人）的牵制；马云只要拥有一股，就拥有一票董事提名权；五年内，确保马云担任阿里CEO不变，阿里团队的股权必须超过25%才有2名董事的席位权。

三、监控阶段（2005~2012年）

　　在2005年到2009年，雅虎与阿里合作愉快，阿里业绩大增，于此同时雅虎业绩却大幅下滑。雅虎CEO杨致远被迫离职。　

　　从2010年开始，由于雅虎CEO杨致远的离开，继任CEO开始展开与阿里的控制权之争。雅虎指责“马云背着大股东将支付宝饱入私囊“，后于2011年达成和解协议。

　　2010年10月，雅虎对阿里的五年考察期满后，由于阿里业绩良好，创业团队争取到更多控制权，包括股东大会的投票权，雅虎放弃派遣第二名董事的权利，雅虎放弃一系列对阿里管理和经营决策的否决权和单方批准权等。

四、退出阶段（2012~2020年）

　　雅虎采取了分阶段逐步退出的策略和方法。

第一步、阿里对雅虎股权的回购

2012年5月20日，阿里与雅虎达成分阶段股权回购协议。阿里通过向多家银行贷款和发行可转换优先股融资，用70.82亿美元从雅虎手中回购5.23亿股普通股并注销该股数；后又用贷款赎回雅虎的全部优先股。经过这次阿里对雅虎股权的部分回购后，软银成为第一大股东，占比36.67%， 雅虎成为第二大股东，占比24%， 其余为阿里团队和中投、博裕资本、中信资本和国家开发银行等，持股39.33%。雅虎的部分股权被阿里和其它投资方以现金方式置换出来，实现安全退出的第一步。

第二步、IPO减持

　　在阿里IPO上市之时，雅虎减持股权4.9%，套现82.7亿美元，上市六个月后，又套现11.3亿美元，合计套现94亿美元。到2015年时，雅虎股权占比减少到15.27%。

此外，2016年6月，软银也与阿里签订回购协议，到2017年时，软银从阿里手里套现24亿美元，持股比例从原来的36.67%降为29.17%。

　第三步、抛售清仓

　2017年6月，雅虎退出历史舞台，原先持有的阿里股票归入一家叫Altaba的基金公司；

2018年8月，Altaba 抛售阿里股票，套现173亿美元；

2020年1月，Altaba抛售清仓阿里股票，从阿里全部退出。

　　在雅虎对阿里的风险投资案例中，风险投资获得巨大回报，阿里也获得巨大商业成功。从雅虎打算进入阿里时，雅虎、软银与阿里三方就通过一系列的协议约定，使马云和创业团队实现了现金/资本所有权与控制权的分离， 三方对股东大会的投票权和董事会席位的控制权作了约定，更好地保护好创业团队的价值。雅虎作为战略投资方，对自己的核心业务也作出保护性条款和限制性条款；同时对马云和创业团队也作出激励和锁定条款。对于风险投资资本的退出，三方也签订了分阶段退出的协议，具体方式包括上市前的股权回购、IPO减持、上市后的抛售清仓等。马云和创业团队也充分利用了可转换可赎回优先股/可转债进行筹资和股权兑换。

　　阿里的高速发展和巨大成功，首先验证的是：马云的商业嗅觉是灵敏的，他选择的这个战略方向和赛道是无比正确的。

　　其次，成功既离不开创业团队的持续努力和业务推进，也离不开一系列风险投资的成功引入，二者相辅相成。

　　第三，创始人马云非常幸运地遇到深谙资本运作和风险投资的蔡崇信，后者为阿里的迅猛发展起到了提纲挈领的作用；没有蔡崇信的帮助和引荐，就没有后面一系列国际资本的注入、国际化治理、规范化运作的商业成功，获得软银和雅虎的长期持续加持等。要知道好运气并不是每个人都能碰上的，上天太垂青马云了。当然前提条件是：

1）马云是一个极富个人魅力的人，其三寸不烂之舌给见过他的人留下深刻印象；马云目标明确且清晰，非常清楚自己要做什么？做成什么样子？马云还有一帮忠诚跟随他的十八罗汉和粉丝，这些足以证明马云是一个极富才华、领袖能力和坚强意志的人，而这些都是一个人成功所必须具备的成功必要条件，正是投资人要寻找的合适人选。

2）马云用极少的资本（50万的启动资金）开始了公司运营，后期运营几乎全部是在用公司的人力资本和业务资产与外部的风险资金进行置换，获得公司的持续增长和迅速增值，到2014年IPO时市值近5000亿美元，十五年时间，阿里公司通过资本的杠杆，实现增值八百万倍。风投前后投资数十亿美元，打造出一个阿里帝国，投资资本平均获得数百倍的回报。马云和创业团队到上市之日时，财富增长了几千倍。在这个赛局里，没有输家，是多赢的结局。阿里前后获得数十亿美元的风险资金，才打造出一个中国第一的电商平台，细思下来，国内还有第二家公司获得如此庞大的国际资本的青睐吗？

3）马云与团队在公司发展过程中，持续获得风险投资的青睐，说服了一个又一个精明成功的投资机构和投资人，说明马云和创业团队的执行能力极强，也说明他所属领域市场需求强劲，商业模式不断被市场验证，不断获得新增客户，企业不断增值；马云和创业团队用无数个小成功赢得更大的成功和机会。

4）马云的忠实粉丝团跟马云是跟对人了，跟着马云共同发家致富。

　　最后，不能忘记也是最重要的前提背景是——阿里赶上了一个最好的互联网时代。所以我们说，时代造就了伟大企业，企业也推动了时代和行业的巨大发展；阿里的成功是不可复制的。天时地利人和。命也运也！

　　阿里与雅虎长达十五年的合作，双方取得了共赢，而共赢最根本的保证，就是一系列风险投资合约治理机制的极致使用，这为其它高科技创业企业的发展提供了成功的融资标杆和实证典范。

参考资料：

1、电子科技大学经济与管理学院李强教授的《金融市场：改革与创新》课程讲义

2、中欧国际工商学院中国工商管理国际案例库的《阿里与雅虎的缘起缘落：风险投资合约治理》案例

３、阿里公开年报

４、互联网公开信息