《旅游业国企改革系列报告1》-“三向两维”掘金旅游业国企改革

国企改革将成为 2015 年资本市场的重要看点，旅游行业中国企占比超过 60%， 作为竞争性行业将面临改革。本报告目标是要选择旅游业国企改革中最为受益的标的， 传统的研究方法是研究单一公司 ， 但自下而上的问题是横向比较难度较大。 报告将首先讨论旅游业国企改革的三个可能方向，并对不同方向进行的指标拆分和量化从而建立横向比较体系，然后结合省市国企改革进度，量化国企改革标的筛选。

方向一： 控股股东或者实际控制人提高资产证券化率。 【基本假设：①国企的控股股东或实际控制人将致力于提高旗下资产的证券化率；②针对上市公司，控股股东主要进行同类资产或业务整合。 】 报告梳理了各公司的控股股东或实际控制人的旅游及相关资产，按照如下两个层面：①资产角度，第一目标是旅游资产，第二目标是其他相关资产；②资产来源，第一目标是集团，第二目标是集团 兄弟公司 。 按照控股股东资产证券化率提升的相对可能性及影响，标的排序为：东方宾馆、云南旅游、 桂林旅游、峨眉山 A、黄山旅游、西安旅游。①央企控股股东资产证券化率已较高，继续提升空间不大； ②部分地方国企的控股股东资产化率有较大提升空间。

方向二： 引入战投，进行混合所有制改革。目前引进战投的旅游上市公司具备四个特点：①所在区域国 资国企改革进展较快；②原有的大股东持股比例较高；③行业整体景气较低；④行业需要外延扩张，且需要战投的帮助增强市场竞争能力。 根据②③④建立评分体系，引入战投、进行混合所有制改革的标的排序：首旅酒店、金陵饭店、华天酒店、东方宾馆、西安饮食和云南旅游。

方向三：完善激励机制，激发高管和员工活力 。 旅游行业上市国企高管的薪酬与业绩的正相关性非常弱，很多公司表现出较强的负相关性， 表明旅游行业上市国企整体的激励制度较为不合理。 考虑两个问题：①公司目前是否需要更积极的激励政策； ②采取适当的股权激励之后的效果如何。我们使用了高管平均薪酬复合增长率以及薪酬增长率与净利润增长率的相关性作为参考指标。 激励改善标的排序为：桂林旅游、锦江股份、西安旅游、中国国旅、中青旅。

综合三个方向，并结合所在区域的国资国企改革进度（ 将评分加总并乘以进度权数）， 国企改革受益排序为： 东方宾馆/金陵饭店 /华天酒店 /黄山旅游/首旅酒店 /峨眉山 A/云南旅游/张家界/桂林旅游/丽江旅游/锦江股份/西安旅游/西安饮食/号百控股/中国国旅/中青旅。 参考行业发展趋势和年度投资策略判断，我们推荐旅游业国企改革组合为：云南旅游、桂林旅游、 峨眉山 A、黄山旅游、金陵饭店、 中国国旅； 东方宾馆为受益标的。