航运行业深度报告：供需结构改善，油运周期向上

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一、油运行业历史回顾：运输价格波动剧烈，呈现强周期性

1.1 原油供给与需求波动显著，油运行业呈现周期性特征，受到政治、经济 因素影响大

回顾历史，1947-2018 年全球油运市场的运价呈现明显的周期性波动，一共经历了九 个显著的周期，每个周期的持续时间平均为7.2年。每个周期都有非常剧烈的运价波动， 景气高点和景气低点的运价水平达 5-6 倍之多。原油运价周期的驱动因素主要是供给端 和需求端的变化，一些重要事件和经济波动的周期通过作用供需两端，会对油运市场产 生重大影响。

通过对导致每次油运周期上行与下行的原因进行总结，可以发现中东地区地缘政治局势 变动及世界市场对原油价格的敏感导致的需求变化为油运价格最主要的影响因素。油运 价格上行周期的平均历时为 3 年，其中最长为 7 年，最短为 1 年；而下行周期的平均历 时为 4 年，其中最长为 10 年，最短为 1 年。21 世纪以后，新兴国家不断增长的原油消 费需求以及新兴产油国的出现成为行业周期性变化的新动因。

1.2 上轮周期回顾（2013-2018）： 供给侧受到冲击，需求侧逐步回升

根据 VLCC 超大型油轮日均租金的周期性变化情况判断，上一轮油运的上行周期为 2013-2015 年，下行周期为 2016-2018 年。上轮周期中最高点的 VLCC 日均租金达 到 6.5 万美元/天，较前一年租金水平上涨幅度达 117%，而一艘 VLCC 油轮在盈亏平衡 点的日租金水平一般在 3 万美元/天上下，相对于盈亏平衡价格，单艘油轮的日均收益达 到 3.5 万美元，年化收益为 1278 万美元（约合 8883 万人民币）。

供给端：2015 年 OPEC 原油产量恢复增长，带动全球原油海运量开始增长，布伦特原油 价格大幅回落，大量 VLCC 油运船只被用作海上浮仓而退出有效运力，2015 年储油运力 占比提升至3.4%达到周期高点，伴随制裁及老旧闲置船只等无效运力的比例增至高位， 供给侧进一步紧缩。

需求端：油价的大幅回落带来储油和终端用油需求的不断增长。2015-2016 年布伦特原 油油价下跌至低点，消费性及投机性储油的运力需求随之大幅提升，造成市场供求关系 紧张，油轮单位运价大幅上升，行业呈现高度景气状态。

下行周期：2016-2017 年，伴随此前新船订单的集中批量交付，VLCC 原油运力增速逐步 提升，同时叠加较高的市场运价使得老旧船舶的拆解被推迟，VLCC 运力快速增长，分别 同比增长 7.4%、5.3%。与此同时，市场运价水平在 2015 年达到周期高点后开始逐步 回落，油运行业进入下行周期。2018 年上半年，受到储油运力回归市场的影响，供给侧 开始反转，油运市场供过于求，运价跌至历史低点。

二、周期预判：2020 或为此轮周期景气度提升元年

2.1 疫情压力叠加油价暴跌刺激储油需求，浮仓占比提升拉高运价

VLCC 兼具运输及浮仓储油的双重功能，具有逆周期属性。COVID-19 压力下，世界主要 产油国减产的调节效率普遍滞后于需求的下滑速度，导致原油海运订单接收后库存仓储 需求加大，VLCC 应用海上浮仓占比有望大幅上涨，加快油运运力退出市场，提升整体运 价水平。同时，3 月 9 日，纽约商品交易所 4 月交货的轻质原油期货日内跌幅 32.32%， 报 27.94 美元/桶，触及 2003 年 4 月以来的最低值。5 月交货的伦敦布伦特原油期货下 跌 13.46 美元，报每桶 31.81 美元，下跌达 29.73%，较 2019 年平均油价 64.16 美元/ 桶处于显著低位。受仓储成本影响，原油期现结构通常以贴水为主。但由于近日油价暴 跌，布伦特及 WTI 原油期货近月跌幅高于远月跌幅、均呈现显著升水架构，进一步刺 激主要消费国家的原油储存需求和投机性储油套利空间，用作浮仓储备的 VLCC 开始增 加，有效运力正持续退出市场，疫情稳定后整体运价有望超预期。

对比上轮周期，运价高点 2016 年 1 月 VLCC-TCE 价格最高达到 10 万美元/天，对应布伦 特原油期现价差最高点为 4.1 美元，此时 VLCC 储油运力数量 70 艘，对应总运力占比为 7.6%。目前油运租金价格在 40,000 美元/天附近，单艘 VLCC 的平均储油量为 200 万桶， 若平均租期为 3 个月，以资金年化成本 2.5%计，则单艘 VLCC 需要消耗原油购入成本+ 资金成本+油轮租金成本合计为 7,406 万美元，折合期现价差的盈亏平衡点为 2.03 美元 /桶，即相同资金成本下， 3 月远期油价高于即期油价 2.03 美元/桶以上即存在套利空间。 目前原油期现价差在 2.5 美元上下波动，高于盈亏平衡点，故套利空间预计将维持，运 力继续退出运输市场进而带来租金价格上涨。若期现差维持 2.5 美元，通过敏感性分析 测算相同条件下 VLCC 租金可达到约 50,000 美元/天，此时油运价格或将保持一定的 高位稳定性。

2.2 供需关系达到周期性拐点

因为油运行业属于重资产产业，固定开支占总收入的比重大且波动不大，而运价则成为 影响油轮公司利润水平最为核心的因素。一般来说，油运的运价水平主要由行业的供需 关系决定。

供给端：整体船只订单交付量有望出现下滑，油运运力端趋向紧缩

从供给侧角度分析全球油运行业现状，行业供给侧主要受到新增船只订单数量、船只订 单交付量以及老旧船淘汰拆解数量三个主要变动因素的影响。自 2017Q2 后新增船只订 单量逐步下降；目前全球油轮在手订单占现有运力的比重为 8.5%，其中 VLCC 在手订单 量占 VLCC 现有运力的比重已降至 9.4%，接近上个油运行情周期的低位水平。韩国疫情 严重化，造船和修船进度或将放缓，引起运力投放的进一步受限。油轮订单从启动到实 际交付的周期一般为 1-1.5 年，从当前在手订单情况看，预计 2020-2021 年油轮整体 订单的交付数量和比例将出现显著下降，而老旧船拆解数量则达到高位，使供给侧趋向 紧缩态势。

需求端：原油产量有待企稳，疫情好转后海运需求或同步复苏

经过我们的测算，全球原油海运量的增速与 OPEC 原油产量增速呈现正相关关系，每一 轮 OPEC 原油产量的上涨周期即为全球原油海运量的上行周期。2019 年 OPEC 原油产量 增长率由正转负，也带动全球原油海运量增速的下行。2018-2019 年 OPEC 原油产量增 长率为 1.0%、-3.7%，而前两年的增速水平为 5.5%、0.0%。目前 OPEC 的原油产量处 于低位运行态势，而需求侧则处于缓慢复苏状态；此外，随着 OPEC 原油产量增速下行 至触底，油价暴跌刺激储油需求，部分 VLCC 将被用作海上浮舱储油而退出市场，进一 步减少了行业运力供给，提升了整体油运需求，带来油运行业的阶段性投资机遇。预计 2020 年原油产量将会企稳回升，带动全球原油海运量增速的新一轮上行。

疫情影响短期能源需求、不改长周期复苏趋势，看好油运行业反弹逻辑。此次国内卫生 事件爆发后，原油短期需求紧缩，春节假期后国内复工延后，消费、商务活动减少，公 路、铁路、航空运输均受到不同程度影响。根据 CEIC 统计，2019 年国内原油消耗量约 1456 万桶/日，占全球消费量的比例达 14.6%，因此国内需求的骤然下降对全球原油需 求边际影响较大，国际原油受到中国继续延期复工、整体出行意愿较低的影响，价格显 著下行。近期疫情在世界范围内呈现多点扩散趋势，其中韩国、日本、意大利、伊朗等国日趋严重，疫情较为严重的地区多为原油的净进口国与消费国，疫情扩散进一步压缩 需求、引发原油价格的不断回落。从疫情数据上来看，目前新增的确诊病例总数逐步下 降，全国每日新增确诊病例从 2 月 12 日最高峰的 15152 例，下降到了 2 月 27 日的 400 例以内；全国除湖北以外，其他省份每日新增确诊病例从最高峰 2 月 3 日的 890 例下降 到 2 月 21 日的 50 例以内；2 月 18 日起，全国新增的治愈出院病例数快速增加，超过 新增确诊病例数幅度逐步加大。三大因素叠加充分释放出疫情好转信号。2019 年世界 原油消耗量为 100 百万桶/天，若疫情持续至 4 月份，预计 2020 年全球原油整体需求 同比增加 1.3%，对应 101.3 百万桶/天；其中，预计原油海运需求将增加至 100 万桶 /天，同比增长 2.5%。

2.3 运输/运价指数预示景气度上行

2019 年 9 月，美国财政部以违法转运伊朗原油为由，将中远海能子公司——大连中远海 运油运（COSCO Shipping Tankers (DaLian)）列入特别指认国民和被禁阻者名单。大连 油运拥有 26 艘 VLCC，总载重规模为 790 万吨，数量和规模都占到中远海能 VLCC 载运 量的 50%，占世界运营 VLCC 油运船只总载运量的 2.7%，此事件造成的对未来油运供 给能力的恐慌造成了全球航运价格的急速上行。此外，2019 年 10 月 11 日，伊朗一艘 油轮在沙特港口吉达附近发生爆炸，船只受损严重，大量原油流入红海。受此影响，油 运市场恐慌情绪达到最高点，当天市场租金达到了 30 万美元/天，刷新了自 1990 年以 来的历史高点；成品油运输指数（BCTI）也在 10 月 11 日达到峰值 1,941 点。此后，2020 年 1 月 31 日美国财政部在其官方网站发布消息称，已解除对大连中远海运油运的制裁， 市场供给逐步恢复正常。目前，美国对伊朗、委内瑞拉的原油运输仍加以制裁，制裁运 力限制何时放开存在较大的不确定性。受到供给侧运力不确定性的影响，VLCC 运价仍 具备较高弹性空间，运价水平及船东盈利有望高于去年同期。

油运景气周期开启，海运运价有望上行。2020 年 3 月 9 日，原油运输指数（BDTI）为 778 点，成品油运输指数（BCTI）为 717 点，中国进口原油运价指数（CTFI）为 922 点， 三大指数较去年同期分别变化 4.9%/24.7%/-13.3%，油运景气触底上行。随着国内原油 进口需求的逐步回暖，VLCC 租金开始企稳回升，目前 VLCC TD3C-TCE 达 3.1 万美元/ 天，周环比上涨 69.1%，年同比-19.7%；VLCC 油运运价已经达到船东盈亏平衡水平， 下行空间受限，预计 2020 年运价有望维持上行趋势。

一年当中油运市场同样具备明显的周期性特征，2018Q2 达到显著的周期性低点后，油 运价格开始企稳回升。一般来说，油运行业具有明显的淡旺季分布，一、四两个季度由 于需求端的上行，带来了传统油运行业旺季，平均油运价格高于二、三季度。当前来看， VLCC 油轮的运价在 2018Q2 达到了 1994 年以来的历史性低点。随着行业供需格局的不 断改善，油运运价或将逐步走出历史底部，2020 年有望开启新一轮的运价上升周期。

2.4 限硫令出台有效运力逐步退出

随着限硫装置的安装，有效运力将逐步退出。国际海事组织海上环境保护委员会第 70 届会议决定自2020年 1月1 日起在全球范围内实施船用燃油硫含量不超过0.50% m/m 的规定（此前为 3.50% m/m）。业内对该规定主流的解决方案主要是三种：使用低硫油、 安装脱硫塔以及使用 LNG 新型船舶。目前，世界各类油运船只已经开始紧锣密鼓地安装 脱硫装置。脱硫塔的安装费用大约在 300 万美元，从经济效益的角度考虑，一般规模越 大的船型安装脱硫塔的比例越高。

国际硫排放上限条约的实施将对行业供给侧产生两方面的影响：（1）影响短期供给。加 装脱硫塔需要将船只进坞停航1-1.5个月， 且消耗时间呈现逐步上升趋势。根据Clarksons 统计数据，2019 年安装脱硫塔预计将使全行业的短期有效运力将减少 1.4%，2020 年因 安装脱硫塔而暂时退出即期运输市场的年化运力比重约占总运力的 0.7%。 （2）加速老 旧船的拆解淘汰。目前全球运营 15 年以上的 VLCC 船占全部 VLCC 船的比重为 22%，对 于这部分船来说，其实现使用低硫油的可能性很低，主要是通过安装脱硫塔满足国际海事组织的要求。因为老旧船只的竞争力低于新船，我们预计老旧船在 2020 年将加速拆 解，从而导致市场的有效运力供给进一步阶段性减少。据此，我们判断，油轮运输行业 已步入新一轮上行周期，国际油运市场供需基本面将持续向好。

2017 年 12 月墨西哥湾数据显示，0.5%硫含量的超低硫燃油（VLSFO）的生产成本比 3.5%硫含量的高硫燃油（HSFO）高出 30-150 美元/吨，且因为低硫油需求随 IMO2020 进入执行阶段，价格差距呈现逐步上升趋势。因为高速航行会提升燃油消耗水平、提升 油运公司的燃料成本，故受清洁燃油油价提升的影响，预计船东将会控制航运船速，进 一步减少燃油消耗，从而达到控制成本的目的。减速航行将导致市场航运周转量供给进 一步减少，从而推高运费水平。根据 Clarksons 预测，航行速度每降低 0.25 节，市场 运力供给将下降 2-3%。

三、供需预测与市场展望

3.1 供给侧测算

短期供给：VLCC 新船在建订单占现有运力比例为供给侧增速的核心指标。上轮大周期 启动时 2003 年订单比例为的 14.8%，而 2019 年的在建订单比例已低至 9.4%，低于上 轮周期低点；在建订单从下单到交付平均需要 2-3 年时间，预计未来 3 年订单量和交付 量预计将维持低位，2020/2021/2022 年的新船交付量分别为 40、23 和 3 艘，短期的供 给增速将逐步下滑，供给压力趋于显著紧缩状态。

此外，短期供给受到原油价格约束，欧佩克与非欧佩克产油国没有就减产协议达成一致， 沙特阿美石油公司宣布大幅下调石油售价并提高产量，短期原油价格料将维持低位运行， 带来布伦特原油期货期限结构倒置。投机性浮仓储油占比提升造成有效运力的退出带来 了油运运价的持续提升空间。

长期供给：受到环保压力及 IMO 环保公约陆续生效影响，叠加 LNG 动力船舶技术尚未 成熟，替换/重置成本进一步上行，新造船产能将逐步收缩。2019 年 1-10 月 VLCC 新船 订单为 12 艘，与去年同期相比下降 73%，远低于 59 艘的新船交付数量，长期供给或持 续受限。

假设未来新船完全按照现有订单情况交付，交付率取 2010-2018 年的历史平均交付率 73%，预计 2020-2021 年 VLCC 新船交付量和载运量分别为 30 艘/918 万 DWT、13 艘 /398 万 DWT。假设市场拆解退出量、海上储油量及闲置/制裁运力占比按照船队老龄化 进程、市场原油储备需求情况及脱硫塔安装进度进行调整，预测 2020-2022 年全球油 运市场的运力增速分别为 2.5%、1.4%、0.5%。

3.2 需求侧测算

本次 COVID-19 疫情对国内一、二季度需求侧产生较大影响，我们考虑到出行人数大幅 减少、交通运力的下滑，测算原油需求下滑约 20%，即 300 万桶/天。考虑到进口国原 油库存保持稳定，受疫情压制的需求或将滞后至暑期旺季集中释放，中国、印度等发展 中国家原油需求增速水平具备仍充分的弹性释放能力，预计疫情只会造成短期影响，原 油需求或于下半年集中反弹，补库存需求导致淡季不淡。

此外，根据 EIA 预测，美国 2020 年平均原油产量将上升至 1330 万桶/天，2021 年或升 至 1370 万桶/天，同比分别增长 9.0%、3.0%。原油出口的净增加量将主要由美国出口 增量贡献，预计 2020 年美国原油出口量将维持 2019 年的增速，同比提升 45%左右； 预计随着美湾原油出口运距的增长，2020 年原油平均运距或将增长 2.9%，考虑到原 油海运量的变化，对应原油周转量需求预计增长 5.4%。

3.3 油轮运价测算

过去 20 年 VLCC-TCE 均值为 43,822 美元/天，运价水平同时受供需两方面因素的影响， 我们对历年供需两侧的变化情况、累计供需缺口/冗余情况以及对应运价水平波动情况对 2020-2022 年的油运运价进行预测。预计 2020-2022 年 VLCC-TCE 运价均值分别为 54,224、78,510、101,763 美元/天，同比分别增长 56.4%、44.8%、29.6%，原 油运输行业有望迎来 3 年以上的上行景气周期。

四、油运企业投资策略：首推招商轮船，关注中远海能

4.1 油运企业领涨，估值仍可提升

航运板块跑输大盘，油运企业领涨。2019年初至2020年1月6日，航运板块上涨25.8%， 跑输沪深300指数，但油运股票领跑，其中招商轮船上涨达117.0%，中远海能上涨51.5%。

油运板块估值仍有提升空间。招商轮船目前（2020 年 3 月 9 日）PB 为 1.48 倍，处于历 史估值的 28.4%；中远海能目前 PB 为 0.83 倍，处于历史估值的 42.7%。2020 年限硫 令使得供给压力缓解，美国原油出口加速，有望带动平均行距提升，行业步入周期上行 区间。中国从事油运和远洋外贸运输主要包括招商轮船和中远海能两大央企，我们建议 重点关注：招商轮船、中远海能。

4.2 招商轮船：VLCC 规模第一，中国油运领先央企，盈利具备高弹性

招商轮船是以招商局轮船股份有限公司作为主发起人，联合中国石油化工集团公司、中 国中化集团公司、中国远洋运输（集团）总公司、中国海洋石油渤海公司共同发起设立 的股份有限公司。作为航运板块的龙头企业，招商轮船成立于 2004 年，并于 2006 年 在上海证券交易所上市。

公司主营业务包括原油运输、干散货运输、LNG 运输、滚装运输、件杂货运输、特种货 物运输等，形成了“油、散、气、特”的全方位业务布局。公司油轮和散货船分别由公 司全资拥有的两个专业管理公司海宏公司及香港明华进行日常经营管理，并通过下属合 营企业中国液化天然气运输(控股)有限公司参与液化天然气专用船运输业务。

公司主营业务包括原油运输、干散货运输、LNG 运输、滚装运输、件杂货运输、特种货 物运输等，形成了“油、散、气、特”的全方位业务布局。公司油轮和散货船分别由公 司全资拥有的两个专业管理公司海宏公司及香港明华进行日常经营管理，并通过下属合 营企业中国液化天然气运输(控股)有限公司参与液化天然气专用船运输业务。

招商轮船实际控制人为招商局集团有限公司，控股股东为招商局轮船有限公司。招商局 轮船持有公司 54.39%的股份；第二大股东为中国石油化工集团有限公司，持有公司 13.54%的股份；前两大股东合集持股比例为 67.93%。另外，公司旗下共拥有 136 家控 股/参股子公司及 12 家联营/合营企业，相关子公司的业务范围与公司主营业务保持一致， 主要围绕远洋原油运输、干散货运输、LNG 运输、滚装运输、活畜运输、件杂运输等开 展各项业务。

公司的 VLOC 船只的大宗干散货业务及 LNG 天然气运输业务主要的运营模式以 20 年以 上的长期运输合约为主，通过这种方式锁定回报水平，运价不跟随市场波动；此外，公 司由中小油轮主导的件杂货运输及特种货物运输，运输规模与收益波动小均显著弱于大 船业务。因此，公司的主要利润贡献来自于 VLCC 油运船队业务及运价水平。2008 年， VLCC-TCE 全年运价均值为 9.7 万美元/天，此年招商轮船的毛利率和 ROE 分别达到 53.1% 和 13.1%的历史最高水平；下一轮周期高点 2015 年，VLCC-TCE 全年运价均值为 6.5 万美元/天，此年招商轮船的毛利率和 ROE 分别为 38.3%和 8.4%。随着本轮油运运价水 平的提升，公司毛利率和 ROE 亦将随之进入周期性高点。

根据测算，在其他条件维持不变的情况下，公司的单船 TCE 运输收入每波动 1 万美元， 公司归母净利润水平将会波动1.95亿美元，而公司2018年归母净利润仅为1.7亿美元。 由于运价是公司盈利能力的直接决定因素，招商轮船股价、市净率呈现与 VLCC-TCE 运 价的强相关性。根据我们的预测，本轮油轮行业有望迎来 3 年的向上周期，运价的周期 性高点将在 2022 年前后到达，运价峰值或与 2008 年水平接近，带来公司整体盈利中 枢的提升。

4.3 中远海能：世界第四大 VLCC 船东、中国最大的油品运输企业

中远海能是中国最大的油品运输企业及世界第四大 VLCC 船东。公司与沿海沿江的主要 炼化企业建立了长期运输合作关系，是国内沿海、沿江主要炼化企业的最大沿海原油运 输供应商。集团从事油品运输业务的主要经营模式是利用自有及控制经营的船舶开展即 期市场租船、期租租船、与货主签署 COA 合同、参与联营体（POOL）运营等多种方式开展生产经营活动。截至 2019 年 9 月，中远海运油轮共有 VLCC 船 43 艘，总 运力为 1311 万 DWT，约占全球 VLCC 总运力的 5.4%

由于油运行业属强周期强波动行业，公司业绩对油轮运价敏感，营业收入增长率随油运 周期而呈现周期性波动。受到油轮运价从低位复苏、东亚原油需求回暖影响，公司 2019 年上半年实现营业收入 71.38 亿元，同比大幅上涨 39.5%。整体来看，公司的主营业务 主要由油品运输、干散货运输和其他货物运输三块构成。其中，油品运输是公司盈利的 核心，近 3 年营收占比维持在 90%左右。

当前油运行业位于大周期底部、上行周期逐步确立，2019 年 12 月 13 日中美第一阶段 经贸协议文本达成一致，中美和谈达成阶段性协议。2020 年 1 月 31 日中远海能制裁运 力得到解除，解禁油运运力随即投放市场，大大增强了公司应对接下来油运行情的竞争 优势。同时，公司外贸油运业务具备高利润弹性，我们预测市场 VLCC TCE 运价每上升 1 万美元/天，预计公司利润提升可达 1.47 亿美元。目前市场对疫情的悲观预期已经基 本兑现，VLCC 日租金接近成本线、进一步下行空间有限，随着疫情过后油运市场不断 回暖，公司业绩存在超预期可能。

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（报告来源：国盛证券）

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