5月7日华创中期策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情》的主题演讲，以下为演讲实录。
【核心观点和结论】
很高兴又到了策略会的时间，又能和各位熟悉的老朋友见面。
题目就是我的观点，近一个多月以来，关税的雷声每天都在变，短期如果听雷声去做投资，会非常被动；那么我们投资者究竟应该看什么、听什么，怎么在雷声中握好手里的伞？我大概用15分钟时间，做一个简短汇报。
我们大的思考逻辑，分三步：
第一步，先不考虑关税，中美经济目前运行的核心主线是什么？先把各自的地基看清楚；第二步，考虑关税，会怎么影响核心主线？第三步，稍微做一点主观推演，谈一下主观上一些没法做定量、稍微带点定性的判断看法。
具体的思考逻辑，我们分三条线：
第一条线看美国，核心主线是居民超额财富够不够吃下关税的通胀？我们的判断是，风险溢价一旦拉破，再结合着当下美国历史极高的股债共向性，非常容易触发流动性危机。
第二条线看中国，核心主线是居民存款再释放的风偏修复能不能持续？以及关税是否会打断这个修复？我们会用三个互动模型讨论三个问题：什么样的经济变化会触发政策？什么样的经济变化会带来最好的A股的利润显示度？什么样的变化会带来消费升降级的交易？
第三条线看关税，理解需要区分β与α两个层面，后边我们再展开。
最后，落实到投资，我们理解，四月政治局最具哲学意义的表达——“以确定性应对不确定性”，恰恰是当下的最佳投资策略。
一、美国自身：暗流涌动
美国的核心矛盾就一句话：超额财富能不能够吃得下未来关税的通胀。
这个部分我们就不展开太讲太多了，核心问题大家其实看得很清楚，说白了，只要能吃下通胀，就有利润，问题就不大。不管是最后你是把关税落地进行豁免了，还是又有什么样的方式去发钱、来支撑美国居民财富了，我们只比大小，只要你前端的能力比后端的能力大，那么过去几年美国的四高（高股价、高增长、高通胀、高利率）大概就可以延续，我们回忆下疫情导致的供应链断裂时期就是这样的。
但反过来，只要你吃不下通胀，就会是滞涨格局，四高就会被打破。这就是美国现在当下最脆弱的问题，我们概括成三句话：
第一，美国的超额财富，是否会因为整个金融市场、尤其是特朗普政府带来的波动性受到冲击、进而丧失吸纳通胀的能力？
第二，如果通胀再上，最终会怎么样？美国通胀预期其实已经脱锚了，上得非常快，1年通胀预期指数现在是80年代以来最高，5年通胀预期也是90年代以来最高。
如果这两个问题没处理好，居民财富最终因为房价或者股价各种波动造成了挑战、通胀预期又上得如此之快，美国就需要面对第三个问题——庞大的企业债到新高峰：今年美国企业债到期高峰当中，最大的比例其实是垃圾债，今明两年比例比往年翻了四五倍，绝对金额就更高了，这也反映了过去两年美国融资环境有多宽松，低等级债券有多好融资。
更糟糕的是，今年到期这个体量下，行业层面排序第一的是可选消费——哪怕是能源，你是地产，都可以找说辞，但你是可选消费，只要你关税带来的通胀消化不了，最先冲击就是可选消费，这么多可选消费垃圾债要怎么处理？非常棘手。
总结一下，美国的核心矛盾，最终我们就是看超额财富能不能把通胀吃下去，目前我们认为风险溢价一旦拉破，再结合着当下美国股债共向性历史极高，是非常容易触发流动性危机的。当然最终我们还不知道关税多少，关税一方面可能带来美股下跌，降低消化效能力；另一方面可能带来通胀上升，增加消化负担；对美国“吃”掉核心矛盾是不利的。
二、中国自身：居民存款何去何从，是宏观经济的关键，也是货币政策的关键
中国的核心主线，也是一句话：居民存款再释放的风偏修复能不能持续，以及关税是否会打断这个修复。
令人振奋的是我们
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