核心观点
4月底以来，在全球股指普跌的情况下，A股走出了独立的行情。历史上，在美股经历大幅下跌时，A股往往同步跟跌，“中涨美跌”的情形在2002年后仅出现过两次。
探究本轮中美股市背离的原因，主要是中美两国经济周期的错位和股市估值位置的不同。
展望下半年，A股在三季度或将震荡上行，也随时面临波段性调整的风险。但长期来看，A股能否延续之前的独立行情，仍旧要取决于全球经济周期的方向性变化。
正文
当前A股一枝独秀，中美股市出现“逆向”
开年以来，在地缘冲突、疫情扰动的背景下，全球的资本市场都处于“水深火热”之中。然而，4月下旬以来，在全球股指普跌的情况下，A股持续走强，在全球股市中一枝独秀（图1）。
沪深300时隔两个月，重回4200点。而美股两度下探，标普500年度最大回撤也已经达到了23.6%。
图1. 4月27日以来，全球股市表现对比（%）
来源：Wind，银科金融研究院（注：数据截至2022年6月29日）
当前，中美股市行情“此消彼长”，原因何在？站在下半年的起点，A股的行情又将如何演绎？
对于这个问题，我们将通过复盘历史上A股和美股走势的相关性，进行量化分析，希望从历史的经验里获得一些启发。
从热力图看中美股市的相关性
以沪深300和标普500为例，复盘两者走势的相关性，根据热力图我们不难发现：历史上A股和美股整体的相关性一般（图2）。但近十年以来，标普500和沪深300的相关性在逐步变强（图3），尤其是美股下跌对A股的影响更大。
图2. 中美股市相关系数热力图
来源：银科金融研究院（数据为2002年至今）
图3. 近十年来，标普500和沪深300相关性变强
来源：银科金融研究院（数据为2012年至今）
历次美股大跌，A股如何反应？
以标普500和沪深300指数为例，结合量化分析，我们发现：美股在大幅下跌时，A股的走势往往也会遭受拖累。2014年以后，在标普500明显的下跌周期中（跌幅大于10%），沪深300也都基本出现了“跟跌”的现象（图4）。
图4. 历史上美股大幅下跌时，A股往往同步跟跌
来源：Wind，银科金融研究院
自2002年以来，标普500跌幅超过5%的27个月份中，沪深300在其中的20个月份里呈现“跟随式”下跌，其中有17次跌幅超过5%（图5）。
图5. 标普500大跌的月份，A股的表现
来源：Wind，银科金融研究院
哪些原因造成了“中涨美跌”的情形？
历史上，在美股经历大幅下跌时，A股往往同步跟跌，因此“中涨美跌”的情形相对少见。在2007年以后，当标普在经历单日跌幅超过3%时，沪深300有68%的概率在10日内也出现3%的大跌，期间间隔时间的中位数仅为4天（图6）。
图6. 标普单日大跌，沪深大概率在短期内跟跌
来源：Wind，银科金融研究院
根据图5，我们也不难看出：在2002年以后，“中涨美跌”的情形只出现过两轮，分别在2002年和2008-2009年。探究其根本原因，主要是中美两国经济周期和货币政策的错位。
2002年初，“911”事件影响犹存，基本面形式仍不乐观。彼时美国的通胀正处于较低的水平，在宽松的货币政策的刺激下，美国经济加速回暖：从基本面数据来看，PMI和消费零售数据持续上行，2002年第一季度GDP增速和企业盈利也已经触底反弹。然而，财务造假丑闻不断，使得投资者信心遭遇了严重的打击，也再度点燃了美股的做空情绪。本轮美股的下跌从2002年3月开始，一直持续到了同年7月。在此期间，标普500的跌幅高达31%，几乎回到了1997年的点位上。
在本轮美股下跌的期间，A股的表现却与之背道而驰，呈现了震荡上行的趋势。2002年，在经历了前一年的股市暴跌后，中国加大了货币政策的宽松力度，开启了新一轮的经济周期。各项经济也都在大幅上行，2002年实际GDP增速达到了9.1%。同时，多项利好政策相继出台，以稳定资本市场信心。中美两国经济周期的错位促成了本轮A股的独立行情。
当我们把目光拉回到2007年，金融危机的风暴席卷全球，美股也开始了有史以来最剧烈的震荡和下跌，标普500指数在此期间巨幅回撤56.8％。美联储先后开启了四轮量化宽松，直到2009年，美国才从逐步从金融危机的阴霾中走出。
彼时的A股市场，同样受到了金融危机的掣肘。但2008年下旬，超预期的“4万亿”刺激计划出台，吹响了政策正式宽松的总号角。此后一系列的利好政策密集出台，火力全开，对A股市场提振作用显著，A股也实现了阶段性的“逆风翻盘”。
近期中美股市“逆向”，原因何在？
4月下旬以来，美股多次单日跌幅超过3%，而次日A股的表现却与之背道而驰。A股开始对美股下跌脱敏，背后的原因同样发人深省。
首先，中美两国经济周期错位。从投资时钟的角度看，美国在通胀高企的环境下，货币政策“踩刹车”，经济增长动能下滑。“滞胀+紧缩”的组合之下，市场对于美国经济衰退的担忧愈演愈烈。从近期发布的数据中我们也能探究一二：6月密歇根大学消费者信心指数创历史新低、部分企业盈利数据偏弱，也加剧了市场对美国经济下行的担忧。
相比之下，中国在2021年底开始进入经济下行后期，通胀开始回落。中国的投资时钟正处于衰退后期，股市开始企稳，即将迎来下半年的弱复苏。
估值水平也是解释中美股市出现背离的因素之一。A股在经历持续调整后估值已经处于历史低位，而美股估值整体处于中等偏高的水平。中长期来看，A股有着更高的投资性价比。
当前，国内的疫情迎来拐点，疫后修复井然有序。当前的宏观环境更加宽松，一系列“稳经济”的利好政策不断加码，也驱动A股走出独立行情。
下半年A股将如何演绎？
展望下半年，全球经济将继续面临滞胀的风险。在地缘政治尚不明朗的背景下，全球大宗商品价格将大概率维持高位震荡。同时，全球高通胀的时代渐行渐近，海外也即将迎来更动荡的市场。
相比于海外市场的“风雨飘摇”，中国已经逐步从疫情的阴霾中走出，未来将步入“经济回暖+政策托底”的新阶段，面临的通胀压力也相对可控。伴随疫情形势好转、稳增长政策落地显效，国内的经济也迎来了曙光和希望。从近期的高频数据看，线下消费、交通运输、房地产等方面均在回暖，经济企稳回升也有望助力A股进入上行通道。
但从财政资源的角度看，现阶段“保增长”更多依靠政府发力，企业和家庭部门都在“缩紧钱包”，动力不足，也在一定程度上制约了经济的增长。当前，A股在进行了连续两个月的阶段性上涨之后，已经基本进入了第一波修复行情的尾声阶段。
短期来看，A股在三季度或将震荡上行，也随时可能面临波段性调整的风险。但长期来看，A股能否延续之前的独立行情，仍旧要取决于全球经济周期的方向性变化。在全球经济下行压力凸显的背景下，中国能否独善其身，仍是一个值得深刻思考的话题。
风物长宜放眼量，莫为浮云遮望眼。投资从来就不是一蹴而就的事情，我们也应当乐观看待A股市场的长期投资价值。
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