【摘要】
在中美贸易战关税冲突升级背景下，内需消费成为经济增长关键支撑，商超零售和免税板块投资机会备受关注。
传统商超调改升级趋势显著。自 2024 年起，胖东来 “帮扶” 多家超市调改。永辉超市郑州信万店调改首日销售额达 188 万元。除受外部助力调改外，华润万家等众多超市也自主开展调改。相关受益公司众多，其中红旗连锁实控人变更为四川省国资委，其股东丰富的农产品资源有助于与公司销售渠道协同发展；合百集团推进 “1125” 发展战略，实施 “降本节支、提质增效” 策略，扣非净利率显著增长；永辉超市积极学习胖东来，从人、货、场多方面调改，提升品牌力。
免税板块同样蕴含机遇。国家税务总局升级 “离境退税” 政策，推广 “即买即退” 服务措施，虽对免税行业直接影响不大，但关税上涨预期使免税相对有税商品价格优势扩大。中免等企业积极布局市内免税店，2024 年 12 月 31 日中免大连市内免税店焕新开业，涵盖多品类商品。
2024 年 12 月起，多地市内免税店项目陆续确定合作方或中标结果，如王府井与武商集团针对武汉项目合作，中免中标广州、深圳等地项目。相关本地上市公司或因参股市内免税店项目受益，如武商集团、广百股份等。此外，格力地产注入免税业务资产取得新进展，拟置换珠海免税 51% 股权，有望拓展免税业务版图。
【正文】
4月2日，美国总统签署“对等关税”行政令，宣布对所有贸易伙伴设立 10%的“最低基准关税”，其中对中国征收关税税率达 34%，4月9日起生效，“对等关税”征税比例超出市场预期。作为回应，4月4日，中国政府宣布对原产于美国所有进口商品加征34%关税。中美贸易战呈现全面升级态势。贸易战全面升级，我们需紧密依靠内需应对风高浪急。内循环已经成为驱动我国经济平稳增长的压舱石，我国消费业态创新的巨大活力，看好后续内需消费的复苏趋势，零售百货和免税板块投资机会凸显。
- 商超调改升级：
商超调改大势所趋，传统商超积极拥抱新变化。在当前背景下，传统商超纷纷尝试新商超模式，加入调改大军。2024年以来，胖东来“帮扶”步步高、永辉超市多家门店进行调改，效果突出；华润万家、联华超市、银座超市等知名传统超市纷纷开启自主调改。截至2024年底，永辉超市共完成了31家门店的调改。
调改效果显著，成功案例提供参考经验。从效果看，在被胖东来调改一个月后的步步高梅溪湖店，2024年5月日均销售额从15万元迅速提升至151万元，日均客流量从2000 人次提升到1.26 万人次；永辉超市郑州信万店中，胖东来淘汰了近80%的产品，重新梳理后的商品结构达到了胖东来商品结构的90%以上，调改后首日营业销售额达到188万元；自我调改的上海世纪联华中环店，调改后一个月，中环店线下零售总额同比提升近35%，客流同比提升约20%，客单提升14%，商品动销率超过了90%，商品的周转天数也大幅缩短，整体坪效大幅增长。
门店调改相关公司：永辉超市、大商股份、中百集团、红旗连锁、家家悦、天虹股份、重庆百货、步步高、合百集团、华联股份等。
图：零售板块并购重组相关公司和事件梳理
来源：东北证券、九方金融研究所
红旗连锁：实控人变为四川国资委，股东拥有丰富农产品资源。2023年12月21 日公司实际控制人曹世如女士及其一致行动人曹曾俊先生，以及股东永辉超市与私四川商投投资签署《股份转让协议》，转让价格为5.88元/股，同时曹世如和曹曾俊承诺在弃权期限内放弃其合计所持红旗连锁剩余的20.72%股份的表决权。2024年11月12日，证券过户完成登记，公司控股股东变更为商投投资，实控人变为四川省国资委。
此外根据协议，商投投资将有权向公司提名 4 名非独立董事候选人（含董事长人选）和 3 名独立董事候选人，并推荐副总经理、财务负责人和董事会秘书候选人。红旗连锁股东四川商投及四川乡村发展集团旗下拥有多家农副产品种植及加工企业，以及食品批发企业，有望与红旗连锁广泛的销售渠道相结合，实现业务间协同发展，并优化供应链运转效率，推动红旗连锁经营品类扩充的同时提高盈利水平。
图：红旗连锁股份转让前后公司股东持股情况
来源：东北证券、九方金融研究所
合百集团：全力推进战略转型，持续推进提质增效。合百集团2023年提出“1125”发展战略，在做强“零售、农批”两大主业的基础上，推动“线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业”五大产业布局，全力推进转型升级。此外公司2023年全面实施“降本节支、提质增效”战略，推动“人力、采购、物业、管理、融资”五本同降，通过优化人员配置及推进节能降耗等，显著降低公司管理及物业成本，公司扣非净利率实现显著增长。
大商股份：净利润稳健，经营有望进一步改善。公司业务主要集中于大连和大庆等东北城市，区域集中度较高且市场地位稳固。2024 年关闭了 12 家亏损门店，虽然短期影响收入，但实现了利润端的显著改善。2024 年公司完成董事会换届选举，经营管理有望进一步优化。
永辉超市：积极学习胖东来，人货场全面调改。2024年以来胖东来调改浪潮不断，以永辉超市为代表的超市企业积极展开学习胖东来的门店调改，开启品质零售新趋势。永辉超市通过学习胖东来开展全国性门店调改，从上游供应链到终端门店产品结构、门店布局、员工待遇等方面进行大幅调整。
1）人：大幅提高员工薪资待遇，提升员工幸福感和积极性，进而为消费者提供更高质量的服务。2）货：明显改善产品结构，包括增加熟食及糕点等特色化产品占比，以及加快打造日用百货等自有品牌，2024年 12 月 17 日上架自有品牌-咏悦汇小酌白酒，后续将通过自主打造以及与名创优品合作的方式进一步重塑永辉品牌力。3）场：门店布局焕然一新，扩大堂食和休息区域，取消强制动线，全面提高消费者购物体验。
步步高及中百集团同步开启学习胖东来进程。除永辉超市外，步步高、中百集团及于上半年展开学习胖东来调改进程，其中步步高、永辉超市和胖东来共享上游供应链，并直接引入胖东来品牌产品，中百集团则共享胖东来供应链信息，并充分发挥自身集聚湖北的区域优势，在已有供应链的基础上不断优化。
图：三家学习胖东来调改公司历程
来源：东北证券、九方金融研究所
中百集团：提升差异化竞争力，调改节奏稳步推进。中百集团以顾客需求为导向，对门店进行全面升级，突出抓好自有品牌开发、定制商品打造和新锐品牌引入，努力提升产品及服务的差异化竞争力，调改效果获得消费者认可。2024年7-11 月中百调改店销售额同比增长超 20%，客流量同比增长超30%。公司自2024年7月首家“调改店”开业后不断加快调改步伐，截至12月累计调改超80家门店，后续将继续对存量门店进行分类施策和调改升级。
多家企业展开自主调改，积极寻找破局之路。除学习胖东来调改外，多家企业相继启动自主调改。1）家家悦联合SPAR国际专业团队进行门店调改，10月31日SPAR家家悦威海通诚店调改升级焕新开业，重点对卖场环境、商品结构和服务方面进行调改，为消费者提供全新的购物体验。2）重庆百货新世纪超市在 2024 年加速调整，搭建超级市集、品质生活馆和精致生活馆三种店型，多业态满足多元化消费需求。
- 免税：
今日，百货、出行链受益于离境退税“即买即退”政策，免税受益于关税上涨预期。4月8日，国家税务总局发布《关于推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施的公告》，对“离境退税”政策进行升级优化，境外旅客在购物环节就能拿到退税款，此前已在上海、北京、广东、四川、浙江、深圳等地开展试点，未来将推广至全国。
本次政策对免税影响不大，今日免税上涨核心逻辑在于关税进一步上涨预期。我国对美国的对等关税政策，免税行业不在加征范围内。据测算，考虑关税35%、消费税15%、增值税13%，有税商品较免税商品的进货价差将由原来的34%提升至80%。未来随着中美关税冲突进一步升级，市场预期关税或进一步提升，免税相对有税的价格优势将进一步扩大。
本次“离境退税”政策将吸引外国人入境消费，利好百货、出行链。百货公司可申请增加退税和“即买即退”业务，境外旅客退税便利度提升，现场领取退税款也可能用于再消费，提升客单价。此外，外国人入境游需求有望提升，利好出行链。
此外，4月7日，海南省政府召开专题会议，研究提振和扩大消费行动相关工作。
免税相关公司：中国中免、王府井、格力地产、武商集团等。
中免6家市内免税店近期陆续开业。2024年12月31日，中免大连市内免税店焕新开业，其商品涵盖美妆护肤、香水香氛、腕表首饰、太阳镜、酒水、食品等多个品类，同时发挥渠道优势，布局国潮品牌和国际品牌。
2024年12月起，新设8家市内免税店项目陆续发布中标结果或合作协议。截至2025年1月1日，王府井已与武商集团针对武汉市项目签署投资合作协议、成立合资公司，中免集团陆续中标广州、深圳、西安和福州4个市内免税店项目，仍有成都、长沙和天津项目的免税商中标结果未公布。
图：新增8家市内免税店落地进度
来源：东吴证券、九方金融研究所
相关本地上市公司或受益于新增市内店项目。本地百货、商业地产和机场文旅运营公司或参股市内免税店。新增8城的市内免税店将由免税商和本地国有企业成立合资公司运营，以武汉项目武商集团持股49%为例，一般包括百货或免税公司、商业地产公司、机场或文旅资产运营公司等。受益的上市公司有武商集团、广百股份、深圳控股（深业集团子公司）、通程控股等，非上市公司有深免集团、深业集团、西部机场集团、福建旅发集团、厦门翔业集团等。
图：可能持股新增市内免税店的本地上市公司
来源：东吴证券、九方金融研究所
2024年11月22日，格力地产公告重大资产置换暨关联交易报告书（草案）出炉，公司注入免税业务资产再迎新进展。公司拟以其持有的上海合联、上海保联、上海太联、三亚合联及重庆两江的100%股权及上市公司对横琴金融投资集团有限公司的5亿元借款，与珠海投资控股有限公司（以下简称“海投公司”）持有的珠海市免税企业集团有限公司（以下简称“珠海免税”）51%股权进行置换，估值差额部分以现金进行补足。格力地产拟置入的免税集团51%股权的最终交易价格约为45.79亿元。格力地产拟置出资产最终作价55.05亿元，拟置出债务最终作价5亿元；差额部分约4.26亿元。珠免旗下经营免税店包括珠海市的拱北口岸进境及出境免税店、九洲港口岸进境免税店、港珠澳大桥珠港口岸进境及出境免 税店、港珠澳大桥珠澳口岸进境免税店、横琴口岸出境免税店等。
参考研报
- 20241231-东北证券-调改变革为行业主线，构筑品质零售新模式
- 20250109-东吴证券-市内免税店落地展望：城市梳理及规模测算
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）
