《投资者网》吴微
经过延期后，近日，芯联集成（688469.SH）终于回复了上交所关于公司收购芯联越州的问询函。
这场耗时近一年的收购案，因标的公司持续亏损、高溢价估值及业绩承诺缺失引发热议。就交易所及市场关注的标的公司亏损、高溢价及收购必要性等问题，回复中，芯联集成给予了详细的说明，并称“根据管理层的审慎判断，标的公司将于2026年度实现扭亏为盈。”
相较于收购标的的亏损，芯联集成自身的经营状况也引起了市场的关注。作为一家主要从事半导体集成电路芯片制造、封装测试等业务的企业，芯联集成的成立与上市均备受市场关注。但累计亏损超70亿元后，芯联集成至今仍未能实现盈利；在首发股东减持、大宗交易频频出现影响下，本已破发的芯联集成的股价继续低迷，支持芯联集成发展的国资股东也未能实现其投资的保值与升值。
没有兜底的溢价收购
2024年9月，完成首发仅16个月后，芯联集成披露了收购草案，拟以发行股份及支付现金的方式，以58.97亿元的交易对价，收购芯联越州72.33%股权；交易完成后，芯联越州成为芯联集成的全资子公司。此次交易的对手包括滨海芯兴、远致一号等15名股东，涵盖国资、私募及科技公司，其中部分股东为芯联越州设立时的原始投资者。
标的公司芯联越州成立于2021年，主营碳化硅（SiC）及车规级芯片代工。截至2024年4月评估基准日，其100%股权估值81.52亿元，较当期公司所有者权益增值132.77%。需要指出的是，成立时，各股东对芯联越州的总投资为60亿元，“自标的公司设立至本报告书签署日，标的公司未发生任何增减资或股权转让情况。”这意味着，交易完成之时，参与芯联越州设立的机构将获得36%左右的浮盈。
针对高估值问题，芯联集成在回复中表示“标的公司具有竞争力的核心产品技术已达到国内或国际先进水平。”、“标的公司在以上方面均不断向好，且不断巩固在国内同行业中的头部地位，故本次对标的公司的评估值是合理、谨慎的。”
值得注意的是，芯联越州为芯联集成主导设立的子公司，早在收购之前，芯联集成就已对芯联越州合并报表，且本次收购评估未用收益法。因此，此次交易未设置业绩承诺。
交易所对芯联集成在已控制子公司芯联越州的情况下，仍收购标的公司少数股东权益的必要性也提出了质疑。芯联集成在分析标的公司优势后，表示“本次交易完成后，上市公司将持有标的公司100%股权，进一步增强对标的公司的控制，从公司整体战略利益最大化和整体 协同角度对标的公司进行最佳业务安排，提高标的公司的决策效率。”
图片来源：上交所e互动
针对芯联集成表态的“本次交易符合公司长期发展战略，有利于维护公司全体股东的利益。”部分投资者却并未认可，上交所e互动上，就有投资者对芯联集成的此次收购与增发提出了异议。
难以支撑的低迷股价
由绍兴国资、中芯国际（688981.SH）共同出资设立的芯联集成，自成立以来就备受市场关注。2023年5月公司以5.69元/股的价格完成首发时，企业累计获得了93.73亿元的募资，这些资金主要用于8英寸产线建设及研发。
受前期投入巨大造成资产折旧成本高及研发投入居高难下影响，成立至今，芯联集成仍未能实现盈利。2021-2023年公司归母净亏损分别为12.36亿元、10.88亿元、19.58亿元，业绩预告显示，2024年公司亏损有所收窄但仍高达9.69亿元。这意味着，2021年至今，芯联集成的累计亏损就已高达52.51亿元，算上2019年、2020年的7.72亿元与13.66亿元的亏损，芯联集成的累计亏损已超过70亿元。
自身未能盈利却溢价收购目前也亏损的芯联越州少数股东权益，这引起了监管层的关注。在交易所问询的10个问题中，其中三个都与标的公司的经营、收入有关，并要求芯联集成分析标的公司的盈利能力。据芯联集成预计，芯联越州将“在2026年开始实现盈利。”
数据来源：公司公告
芯联集成的长期亏损已让公司的股价承压。自上市首日股价最高冲至6.96元/股后，芯联集成的股价就开启了持续下跌模式。2024年5月，32.96亿股原始股解禁后，股东减持压力骤增。截至目前，芯联集成的股价在5元/股附近，较5.69元/股的发行价相比已出现了12%左右的下跌。
中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、全国社会保障基金理事会等参与芯联集成战略配售股认购的股东账面上已出现了浮亏；绍兴市越城区集成电路产业基金合伙企业(有限合伙)、绍兴硅芯锐企业管理合伙企业(有限合伙)、绍兴日芯锐企业管理合伙企业(有限合伙)等支持芯联集成发展的国资投资平台，其持股自芯联集成上市后也未能实现保值、升值。
在芯联集成股价承压的情况下，自2024年5月，首发股份解禁以来，共青城橙海股权投资合伙企业(有限合伙)、共青城秋实股权投资合伙企业(有限合伙)、青岛聚源芯越二期股权投资合伙企业(有限合伙)等股东却在高比例减持公司的股份。2024年5月首发股份解禁后，出现的频繁折价大宗交易又进一步打击了投资者信心。
在国家 “十四五” 半导体自主可控战略框架下，芯联集成的碳化硅产能布局与车规级芯片突破，是国产替代的核心落子。尽管市场质疑高估值、亏损及业绩承诺缺失，但作为国内首推车规级SiC MOSFET量产的企业，其技术攻坚、产能整合及国资协同，恰是国家补链强链的战略支点。短期阵痛难掩长期价值，在第三代半导体赛道，这场争议中的“逆势扩产”，或会用时间证明自己的选择。（思维财经出品）■
