3月3日晚，歌尔股份（002241.sz）发布公告称，该公司控股子公司歌尔微电子股份有限公司首次公开发行境外上市外资股（h股）备案申请材料获中国证监会接收。
歌尔微电子已向港交所递交招股书，拟登陆香港主板。这已是歌尔微电子第二次冲击资本市场，此前，其创业板上市申请折戟。歌尔股份急切推动歌尔微电子上市，意图显而易见——摆脱资本市场对其“代工企业”的刻板印象，转而拥抱“科创”标签，以期获得更高估值和更广阔的融资平台。
梳理歌尔微电子的招股书和相关资料，不难发现，这家“独角兽”公司光环背后，并非全是坦途。
上市过程历经5年，转战港交所
时间拨回5年前，歌尔股份首次公开歌尔微电子分拆上市计划。2024年5月，歌尔微电子终止了深交所创业板的上市进程。今年，歌尔微电子转战港交所，外界猜测，歌尔股份如此坚持，核心驱动力在于其长期以来被资本市场认定的“代工”身份。通过分拆旗下微电子业务主体歌尔微电子，并将其推向资本市场，是歌尔股份自我形象重塑的关键一步。
歌尔微电子脱胎于歌尔股份的精密零组件业务，主营业务聚焦于mems（微机电系统）传感器、sip（系统级封装）以及传感交互模组的研发、生产与销售。招股书显示，歌尔微电子自诩为“全球领先的智能传感交互解决方案提供商”，并表示其拥有覆盖材料研发、芯片设计、封装测试、算法软件开发、系统设计等全产业链环节的“unisense”平台。
根据市场调研机构灼识咨询报告，以2023年销售额计，歌尔微电子位列全球第八大、中国第一大智能传感交互解决方案提供商，同时也是全球第四大传感器供应商，以及全球最大的声学传感器供应商。截至2024年9月30日，其解决方案种类已超过400种，广泛应用于智能手机、智能耳机、vr/ar设备、智能汽车、智能家居等领域。
营收小幅下滑，毛利率承压
从数据上看，歌尔微电子的“科技含量”似乎不低。然而，仔细分析其营收结构和盈利能力，却发现一些与“高科技”印象并不完全契合的情况。
招股书显示，2021年至2023年，歌尔微电子的营业收入呈现小幅下滑态势，从33.48亿元降至30.01亿元。尽管2024年前三季度营收同比大幅增长52.17%至32.66亿元，但利润方面，2021年至2024年前三季度，净利润却从3.29亿元持续下滑至2.43亿元。
具体到产品结构，mems传感器贡献了歌尔微电子的绝大部分营收，尤其以声学传感器为主。2023年，传感器业务营收占比近70%，而声学传感器在传感器业务中又占据主导地位。
近年来，歌尔微电子也在积极拓展压力传感器、惯性传感器等其他类型传感器业务，并已成为国内最大的压力传感器供应商，但在营收贡献上，声学传感器仍然是绝对主力。
值得注意的是，歌尔微电子的毛利率水平长期处于较低水平。2022年至2024年前三季度，其综合毛利率分别为18.5%、17.23%、19.41%，低于申万半导体指数平均毛利率，甚至不及部分a股mems传感器同业公司。
究其原因，一方面，歌尔微电子的自研芯片尚未能有效提升毛利率。招股书数据显示，搭载自研芯片的声学传感器毛利率反而低于非自研芯片产品。这主要是由于歌尔微电子自研芯片声学传感器产品多用于低端市场，且为快速抢占市场份额，采取了低价策略。另一方面，声学传感器的毛利率本身就低于压力、惯性传感器等产品，而声学传感器在歌尔微电子营收中占比过高，也进一步拉低了整体毛利率水平。
深度绑定苹果，客户集中风险高悬
与母公司歌尔股份类似，歌尔微电子同样面临着客户集中度过高的问题，尤其是对最大客户的依赖程度令人担忧。招股书显示，2022年至2024年前三季度，最大客户的营收占比分别为56.1%、49.4%、61.8%。这意味着，歌尔微电子超过半数的收入都来自最大客户。歌尔微的第一大客户为苹果公司，且对苹果公司存在重大依赖。
歌尔微电子通过与苹果公司独特的“buyandsell”模式，在一定程度上规避了关联交易的嫌疑，但其对苹果公司的销售收入，本质上仍然与其母公司歌尔股份的“果链”代工业务紧密相连。一旦苹果公司的订单出现波动，或与歌尔股份的合作关系生变，歌尔微电子的业绩将面临巨大冲击。此前歌尔股份曾因“砍单”事件导致业绩大幅下滑，不得不让投资者对歌尔微电子的未来发展捏一把汗。
此外，歌尔微电子的供应商集中度也较高，对单一供应商英飞凌存在较大依赖。报告期内，来自英飞凌的采购金额占比均超过50%。芯片作为mems传感器的核心原材料，一旦英飞凌的供货出现问题，或歌尔微电子无法及时找到替代方案，其生产经营将面临严重挑战。
招股书提到，歌尔微电子拥有全栈技术能力，并持续加大研发投入，但从数据上看，其研发费用率与同行业高科技企业相比，并无明显优势。更值得关注的是，其母公司歌尔股份近年来研发投入出现下降趋势，这是否会对歌尔微电子未来的技术创新和产品升级带来不利影响，仍有待进一步观察。
根据歌尔微电子此前创业板ipo时的估值推算，其估值或在265亿元以上。但考虑到其当前的盈利能力、客户集中度以及毛利率水平，市场对其最终估值存在较大分歧。
乐观情况下，若以a股mems传感器公司敏芯股份的ps估值水平（剔除惯性传感器业务后约为8.4倍ps）进行测算，歌尔微电子的估值或可达到250亿元左右。但若以传统消费电子企业的pe估值方法，结合申万消费电子行业平均市盈率，歌尔微电子的估值可能仅在110亿元左右。
歌尔微电子的估值最终将落在哪个区间，很大程度上取决于其未来的业绩表现，以及在自研芯片渗透率、客户多元化、产品结构优化等方面取得的进展。而港交所的投资者，也将用真金白银给出最终的答案。
记者:杜林 编辑:俞丹 校对:汤琪
