本文作者：陈曦，开源证券固收首席
地方债发行高峰期，资金面往往较为宽松
市场的惯性理解认为，在地方债发行放量高峰期，资金利率可能会上行，因为地方债的发行缴款会虹吸市场资金，消耗银行间市场的流动性，导致资金面紧张，资金利率上行。
而恰恰相反，历史经验表明，在地方债发行高峰期，资金面往往较为宽松。如2018年4月至8月、2019年第二季度、2020年5月、2021年6月至7月等地方债发行放量时期，均出现了资金市场利率大幅走低的现象。
我们认为，这种主观认知与现实背离的主要原因在于央行是资金的供给者，央行可以通过公开市场操作、利润上缴等许多种途径调节资金市场的宽紧，将资金利率维持在其想要的水平上，市场的资金面宽松或紧张在很大程度上是由央行控制的，而非市场对资金的供需主导。虽然逻辑上而言地方债集中发行会在一定程度上导致资金面边际收紧，但资金面的宽松更主要取决于央行的意愿。
在地方债发行高峰期，宽松的资金环境不仅更有利于地方债发行，同时，地方债发行高峰期往往是逆周期调节时期，低资金利率也可以缓解市场因地方债缴款而导致的资金面收紧的焦虑情绪，向市场传递维持资金面宽松的信号。
央行曾在2021年一季度的金融统计数据新闻发布会上提到“将为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，因此，央行有理由也有动力在此期间将资金市场利率压至低位。
图1:在地方债发行高峰期，资金利率往往不升反降
近期资金利率收敛的速度较慢或也是因为地方债发行高峰期所致
4月中旬以来，资金市场利率快速下行，DR001由3月份的2%左右一路下行至1.3%左右，并保持低位，6月出现小幅上行，后维持在1.4%的水平上下徘徊，没有进一步收敛。
为何近期资金利率依然在低位徘徊，没有明显收敛？我们认为，这一现象的产生恰恰是因为地方债发行高峰所致。
出于下半年稳增长的需要，中央已多次明确表示2022年新增专项债需要在6月底前发行完毕，由于专项债发行大幅前置，专项债发行在5月、6月放量，6月中旬开始明显提速，单周发行规模创下两年来发行新高，截至6月24日，当月地方债净融资额已达14883.13亿元，为2017年至今最高值。
上文已经提及，地方债发行高峰时期，受到央行货币政策的“保驾护航”，资金利率往往会保持宽松，因此我们认为这是目前资金利率收敛速度较慢的主要原因。
图2:近期资金利率保持低位徘徊（单位：%）
随着专项债发行高峰期结束，后续资金市场利率或将上行
我们认为近期资金市场利率存在上行可能，主要原因有以下四点。
第一，专项债发行接近尾声，不再需要低资金利率环境支撑。
由于专项债券需要在6月底前基本发行完毕，这就意味着地方专项债发行高峰在下周四就基本结束，专项债发行结束后便不再需要低资金利率环境支撑，央行的资金投放或将边际收紧。此外，随着专项债的投入使用，也会同步拉动实体经济对资金的需求。因此，两因素叠加，预计将推高资金市场利率。
第二，基于历史经验，资金面宽松往往持续不会超过三个月。
回顾2018年以来历次资金面宽松时期，从2018年至今先后有过四轮资金利率大幅低于政策利率的时期，一般会持续2至3个月。
2018年12月-2019年1月投放资金保证跨年资金需求，这轮资金面宽松持续约66天；2019年5月-7月包商银行事件，此轮资金宽松持续约55天；2020年3月-5月疫情冲击，这轮资金面宽松持续约78天；2020年12月-2021年1月永煤事件，该轮资金宽松持续大约67天。
本轮资金面宽松时期始于2022年4月，目前已经持续近3个月，根据过往历史经验，本轮资金面宽松很有可能结束于7月份。
第三，目前质押式回购成交额过高，央行或将边际收紧流动性以控制杠杆水平。
4月以来，质押式回购成交额一直居高不下，6月23日成交量更是达到6.42万亿，为有记录以来的最高水平，质押式回购成交量处于历史性的高位反映了当前债券市场加杠杆情绪不断升温以增厚收益，同时，成交额过高也有可能会导致资金空转。
加杠杆和潜在资金空转会增大产生金融系统性风险的可能。根据过往经验看，为控制银行间市场杠杆过快抬升，央行可能会边际收紧流动性以控制回购规模，届时资金市场利率也将随之上升。
图3：质押式回购成交额已达到历史新高（单位：亿元）
第四，中美利率全面倒挂也增大了维持低资金利率的难度和压力。
中美国债利差和资金利差已于2022年4月和6月先后出现倒挂，为应对美国持续高企的通胀，如果美联储在7月议息会议中进一步加息50或75bp，这将导致中美政策利率也出现倒挂。
目前国内依然面临较大的稳增长压力，央行不太可能跟随美联储的步伐同步加息，但在中美利率全面倒挂，并且不断走阔的背景下，货币市场利率持续低于政策利率，维持低位会增加资金外流和人民币贬值压力，因此我们认为货币市场利率远低于政策利率难以持续。
图4：中美2Y和10Y国债收益率自4月已出现倒挂（单位：%）
图5：中美货币市场利率6月起出现倒挂（单位：%）
资金利率上行意味着货币市场利率回归正常化，而不是货币政策紧缩
短期的流动性过量充裕难以持续，后续资金利率上行可能是大概率事件，资金面可能会在地方债发行高峰期后出现收敛。但我们并不认为这意味着央行货币政策收紧，相反，我们认为这是央行结束货币市场利率远低于政策利率超常规状态，将货币市场利率重新围绕政策利率波动的正常化调整。
对于资金面，6月“该紧不紧”，则7月可能“该松不松”。
对于债券市场，重申5月底提出的“2022年最后一次债市卖点”，后续继续看“熊平”。
对利率债而言，受海外加息影响，货币宽松的制约不断加强，在“宽信用+宽财政+宽地产”稳增长组合的刺激下，近期经济数据已经全面改善，随着资金面的收敛，债市收益率存在进一步上行的压力，我们依然建议采用短久期策略降低组合久期。
风险提示: 政策推进不及预期；国内疫情反复。
