2025年4月25日，三只松鼠正式向港交所递交招股书，计划在香港主板实现“a+h”股双重上市。若此次上市成功，其将成为国内首个跨越沪深港两地的零食巨头。2024年财报显示，三只松鼠营收达106.22亿元，同比增长49.3%，净利润同比增长85.5%至4.08亿元。这一业绩使其稳居中国零食企业零售额第一，但亮眼数据背后，依赖线上渠道、线下收缩、存货管理等问题，正成为其港股征途的潜在风险。
线上流量红利消退，短视频能否支撑第二增长曲线？
作为“互联网零食第一股”，三只松鼠的崛起与电商红利深度绑定。公司依托天猫平台起家，其坚果类产品迅速占据线上市场。2024年，线上渠道贡献74.07亿元收入，占比近70%。然而，传统电商平台流量增长放缓已是不争事实——天猫、京东等渠道增速从巅峰期的年均40%降至个位数。为应对这一趋势，三只松鼠将筹码押注短视频平台，2024年抖音、快手等渠道销售额达26.35亿元，占总营收24.8%，部分爆款单品甚至占据平台品类榜单第一。
作为 “互联网零食第一股”，三只松鼠的兴起和电商带来的好处紧密相连。这家公司借助天猫平台起步，旗下坚果类产品很快在网络市场上占据了重要位置。但如今增长势头明显放缓，为了应对这种局面，三只松鼠加大了在短视频平台的投入。在过去的一年里，通过抖音、快手等短视频平台获得的销售额相当可观，从数据趋势看：
电商平台 — 消费者：销售额在 2023 年有所下降，2024 年回升，但占比逐年降低，从 2022 年的 55.8% 降至 2024 年的 41.3% 。
电商平台 — 批发端：销售额和占比整体呈下降趋势，2024 年占比降至 3.6% 。
短视频平台：销售额和占比逐年大幅上升，2022 - 2024 年占比从 9.8% 升至 24.8% 。
线下门店：销售额和占比均下降，2024 年占比仅 3.8% 。
线下分销商：2024 年销售额和占比显著提升，占比达 13.9% 。
批发客户：销售额和占比逐年上升，2024 年占比为 10.9% 。
然而，短视频领域看似热闹的流量景象背后，实则潜藏着不少问题。在直播间里，“开袋试吃搭配优惠券扩散” 的营销方式，虽能在短期内让产品销量快速上升，可也使得退货情况远比行业通常水平要多，达到两倍还不止。
更为棘手的是，在短视频平台获取流量所需的成本不断走高。过去一年，销售方面的费用大幅增加，增速远远超过了营业收入的增长幅度。如今，在短视频平台每挣到 1 元钱的收入，差不多就得花掉 7 毛多的营销费用，利润空间被极大压缩。而且，一旦平台改变算法规则，或者消费者对这种营销模式不再有新鲜感，通过短视频平台销售这条路径能否持续走通，就充满了不确定性。
另外，对线上销售渠道过度依赖，也让企业经营风险增大。坚果类产品在线上市场的渗透程度颇高，而线下渠道的份额却少之又少。要是电商平台调整相关政策，或者改变流量分配的规则，三只松鼠的收入稳定状况就会直接受到影响。
线下门店收缩至333家，万店计划折戟后的效率实验
三只松鼠的线下扩张史堪称一部战略摇摆录。2019年提出“五年万店”计划，试图复制良品铺子的线下成功路径，但截至2024年底，其自营及加盟门店总数仅333家，较巅峰期缩水40%。这场“关店潮”背后，是社区店选址失误、加盟商盈利困难等多重因素交织的结果。
为挽回线下颓势，三只松鼠启动“做减法”战略：关闭低效社区店，聚焦商圈旗舰店与量贩渠道。招股书披露，其已与零食很忙、赵一鸣等量贩品牌达成合作。但这种转型面临两难：量贩渠道要求极致低价，而三只松鼠2024年坚果类产品毛利率已降至23.98%，若持续让利渠道商，可能进一步侵蚀利润空间；若坚持品牌溢价，则难敌区域性量贩品牌的低价攻势。
还有一个更为深层次的矛盾体现在供应链能力上。三只松鼠曾在几年前建成了自己的坚果工厂并投入生产，但像肉制品、烘焙类等产品，目前还是依靠代工的形式来生产。
在货品流转方面，三只松鼠花费的时间相对较长，和其他同行企业相比没有优势。库存的积压问题也比较突出，由此产生的存货跌价准备金额不小，在净利润里占了相当的比例。在那些注重货品快速流转的销售赛道上，这种供应链的运作效率，极有可能成为制约企业发展的关键不利因素。
毛利率持续承压，多品类扩张的边界与风险
在 “高端性价比” 策略的驱动下，三只松鼠正努力从只做坚果的品牌，转变为提供各类零食的商家，拓展了诸如方便速食、预制菜等新领域。然而，这种拓展面临两重困境：其一，新涉足品类的利润空间，普遍不如原本的坚果业务；其二，旗下打造的多品牌格局，成效不太明朗，比如面向儿童的零食品牌，销售收入不低，但在营销等方面花费颇高，远高于主品牌。
行业竞争态势的变化也给三只松鼠带来难题。量贩零食店兴起引发 “白牌替代” 现象，一些渠道品牌利用自身供应链优势，把同类产品价格降得很低。三只松鼠虽主打 “高端性价比”，可自家坚果产品价格相比那些白牌产品仍有差距。随着消费者对价格越来越敏感，这种价格差异可能会迫使三只松鼠降价，陷入牺牲利润换销量的不良循环。
资本市场对三只松鼠也愈发谨慎。尽管公司利润有较大幅度增长，但在 a 股市场的市值却大幅缩水，此次计划在港股募资用于供应链升级，投资者更关心的是，在零食行业利润空间普遍收窄的形势下，三只松鼠怎样兼顾扩大规模与增加盈利；当 “高端性价比” 策略增长受限后，又该依靠什么新策略前行。这些问题的答案，很大程度上决定着三只松鼠在港股上市之路能否成功。
本文源自：金融界
作者：星海
