出品 | 子弹财经
作者 | 段楠楠
编辑 | 冯羽
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
前三次筹备上市失败后，立志要做“燕窝第一股”的厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称“燕之屋”），再次冲击港股上市。6月12日，燕之屋向港交所递交招股说明书，计划在港交所主板上市。
这家曾饱受燕窝品质和过度营销质疑的燕窝头部企业，究竟能否心愿得偿？资本市场又是否愿意为争议颇多的燕之屋投上一枚信任票？
1、第4次冲击上市，前景依然渺茫
燕之屋上市之路可谓一波三折。早在2011年，燕之屋便谋求港交所上市，后来因为“毒燕窝”事件，被迫终止上市。
当年，一位消费者购买了燕之屋血燕产品服用后，出现了发烧、头疼等症状。送检后发现燕之屋血燕产品亚硝酸盐含量高达2371毫克/千克，超出国家最高强制性标准的33倍。一时间，消费者谈“燕”色变，燕之屋也因此被迫终止上市。
2021年，燕之屋再度向港交所递交招股说明书，又铩羽而归。香港知名证券分析师林曦曾对“界面新闻·子弹财经”表示：燕窝在香港等同于药品管理，燕之屋不管是在内地或是香港都未取得药品经营许可证，或许正是因此燕之屋才不得不终止港股上市。
不得已，燕之屋只能将上市地点改为A股，燕之屋因此拆除了VIE架构。2021年12月，燕之屋向上交所提交招股说明书，计划在主板上市。
2022年4月，证监会对燕之屋发出“灵魂57连问”，涉及到股权转让、虚假宣传、食品安全等方面内容。对此，燕之屋并未进行回应。
但在上会前夜，燕之屋突然撤销IPO上市申请，发审委取消对燕之屋审核，燕之屋“燕窝第一股”梦想再度破灭。
对此，某券商投行人士曾表示：IPO申请撤单与公司准备不够充分有关，部分历史遗留问题难以解决，公司觉得顺利通过发审委审核概率较小，因此部分IPO企业会在上会前夕突然撤单。
结合证监会对燕之屋“灵魂57问”和燕之屋未对证监会问询作出回复来看，燕之屋很有可能对证监会问询内容无法给出合理解释，因此选择“一撤了之”。
不过在2022年11月，燕之屋再度在厦门证监局接受上市辅导，重启上市。但是在2023年6月9日，燕之屋发布公告称：广发证券终止对燕之屋上市辅导，燕之屋持续了1年的A股上市计划正式失败。
6月12日，燕之屋再度向港交所递交招股说明书，正式向港交所主板发起冲击。不过，食品安全、虚假宣传、关联交易等问题依然困扰着燕之屋。
此次IPO，燕之屋想成为“燕窝第一股”依旧不容易，在中国的官方药典中，燕窝并没有出现在药用类目，监管机构也只是把燕窝当做食品来对待。因此，燕之屋未来取得药品经营许可证希望渺茫，公司想在香港上市并不容易。
2、夸大产品功效，被质疑“虚假宣传”
燕之屋上市之路一波三折，营销之路也被市场“诟病”。公开资料显示，燕之屋成立于1997年，是国内头部燕窝品牌厂商。旗下拥有碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝等燕窝产品。
过去几年，由于国民收入提高，燕窝等营养品受到消费者追捧，燕之屋业绩因此水涨船高。
2020年至2022年（以下简称“报告期内”）燕之屋营收分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，年复合增长率为15.3%；净利润分别为 1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元，年复合增长率为29.2%。
在“光鲜亮丽”的业绩背后，其“辣眼”的广告语不仅被证监会质疑，也被业内专家所“诟病”。
在燕之屋产品软文广告宣传中，清朝皇帝、太后因为食用燕窝而长寿。其碗燕代言人刘嘉玲曾表示：自己保养的秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”。
另外燕之屋在公司“碗燕”产品宣传中，还曾打出“听说怀孕吃燕窝比较好”等广告宣传语，被专家质疑夸大宣传，涉嫌违反《广告法》。
燕之屋广告宣传语也遭到证监会质疑，证监会认为燕之屋广告暗示公司燕窝有延年益寿功效。
证监会要求燕之屋说明公司燕窝产品所包含的营养成分明细，说明公司是否存在虚假宣传，以及燕之屋是否因为广告宣传受到行政处罚，但燕之屋并未就此问题进行回复。
招股书中，燕之屋把公司归属为食品类企业，生产燕窝仅需取得食品经营生产许可证即可。国家市场监督管理总局披露的信息显示，燕之屋相关主体经营许可证明细为食品、饮料生产。
从公司以及官方表态来看，燕窝明显被归为食品、饮料一类。作为食品饮料，燕窝是否具有功效还有待验证。对此，北京营养师协会理事、营养师顾中一曾表示：燕窝中含有唾液酸，但很多脊椎动物均含有唾液酸，目前没有数据证明，人体服用外源性唾液酸会产生神奇功效。
虽然燕之屋有“虚假宣传”嫌疑，但截至“界面新闻·子弹财经”发稿日期，燕之屋并未因为广告宣传被相关部门处罚，这或许与公司“擦边球”似的宣传有关。
燕之屋CEO李有泉曾公开表示：公司广告并未直接说产品功效，不存在消费者欺诈。至于消费者观看广告产生自己的想法和理解，公司无法左右。
虽然监管机构并未认定燕之屋存在虚假宣传，公司也否认虚假宣传。但从宣传广告来看，燕之屋的确存在诱导消费者的嫌疑。
3、收购企业估值“存疑”，或有利益输送
除涉嫌“虚假宣传”外，“界面新闻·子弹财经”还关注到，燕之屋存在大量关联交易。
为了减少关联交易、避免同业竞争，燕之屋收购了部分关联方公司股权，2021年燕之屋分别收购了北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟和太原吉祥燕各自55%股权。
其中北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟实控人为郑文滨夫妇，而郑文滨则是燕之屋第5大股东，太原吉祥燕实控人则为燕之屋第7大股东李有泉。
郑文滨夫妇旗下的几家公司控制了燕之屋在北京、长春、哈尔滨地区经销商，李有泉旗下公司控制了燕之屋在太原地区的经销商。
值得注意的是，“界面新闻·子弹财经”通过天眼查搜索发现，这几家企业都是在2021年3月份至5月份注册成立，其中长春金燕荟、哈尔滨金燕荟和太原吉祥燕注册资本均为300万元、北京天飞燕注册资本则为500万元。
在成立仅仅几个月的时间内，这几家公司便被燕之屋收购。且收购估值远高于公司注册资本。其中，北京天飞燕评估估值为5900万元，燕之屋以3267万元收购了该公司55%股权。长春金燕荟评估估值2900万，哈尔滨金燕荟估值3400万，太原吉祥燕估值2300万元，这四家公司估值合计达到1.45亿元。
招股书中，燕之屋表示本次估值评估方法采用收益法，相关公司对应P/E 倍数都在9倍左右，收购完成后，燕之屋也形成了7516.5万元商誉。
仅成立几个月的公司，收购评估估值用收益法核定是否合适有待商榷，从财务角度来看，报表时间越长，财务真实性越高。时间越短，财务真实性越差。
对此，证监会也对此次收购表示质疑，要求燕之屋说明被收购的几家企业评估结果是否反映其真实价值，收购形成的商誉未来是否存在减值，交易定价是否损害发行人的利益。针对问询，燕之屋并未给出回复。
另外，公司与其经销商还存在千丝万缕的关系。招股书显示，燕之屋第二大客户中大百诚堂法人代表为郑文滨的妻子薛凤英，2022年，燕之屋对该公司销售金额为6316.4万元，占公司营收比例为4.90%。
对于与经销商复杂的关系，燕之屋曾表示，经销商看好公司未来，通过投资燕之屋来深化合作，同时公司也绑定经销商销售渠道，共同实现利益最大化。
有趣的是，燕之屋线下经销毛利率一直大幅低于公司线下零售毛利率，这也表明燕之屋给经销商产品价格很有可能要大幅低于零售价格。而中大百诚堂作为公司最大的经销商，获得燕之屋产品价格或许更低。
对此，证监会曾要求燕之屋说明，公司直销和经销毛利率差距的合理性和原因，是否存在对关联经销商利益输送，目前燕之屋仍未回应。
对于燕之屋来说，无论是关联企业的收购还是关联经销商的业务往来，都存在利益输送嫌疑。未来，燕之屋还需要向市场和监管部门自证清白。
算上本次递表，12年间燕之屋已经四次向资本市场发起冲击，前三次均以失败告终。在“虚假营销”推动下，燕之屋业绩稳步增长，但要成功登陆资本市场，光靠营销并不够。
如何解决监管层关注的股权转让、虚假宣传、食品安全等问题，才是公司能否成功上市最重要的因素。
*文中题图来自：燕之屋官微。
