普华永道因恒大事件被调查 “看门人”再遇信任危机？

负责审计恒大的普华永道正式被监管调查！

突发！中华人民共和国香港特别行政区财务汇报局正式展开以下行动：

（1）就中国恒大集团截至2020年12月31日止年度报表，以及截至2021年6月30日的六个月的中期财务报表展开查询！

（2）对罗兵咸永道会计师事务所（注：罗兵咸永道是普华永道在中国香港的译名）就2020年年度账目进行的审计展开调查！

来源：投行那些事儿 大话财评

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香橼，作死在做空恒大的路上

大众创业万众创新 2020-09-25

文 | 玩转港股|港小扒

香港政府市场失当行为审裁处19日晚裁定，美国做空研究机构香橼（Citron Research）创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）因散布虚假信息做空恒大地产被判五年内禁入香港市场，归还做空恒大所得之160万港元利润，并承担此案的法律费用。

谁是香橼

2012年，41岁的安德鲁·莱福特创办的香橼，老板员工就一人。曾有人称，他是一个早年曾经因雇主的不当行为被禁止进入期货市场交易的华尔街怪胎。

据悉，22岁的莱福特刚从美国西北大学政治学毕业后就进入一家期货公司工作，6个月后因公司行为不当被处罚，莱福特便转战证券市场，在2001年创办了Stocklemon（股票柠檬）网站，专职从事做空股票的调查。

这就是香橼的前身。

莱福特曾毫不避讳的表达自己做空的目的，他曾说：“我的工作是试图将这些信息结合起来进行综合分析，然后选择性做空。这就是我的主业，我以此为生。”

致命的“柠檬”

从莱福特创办Stocklemon（股票柠檬）到2012年正式成立的香橼，这12年里，莱福特就是通过这种方式，对150家企业进行做空。

其中在2006年之前，他的做空目标多事美国上市企业，其中猎杀的46家美国上市公司被迫退市或停牌。

2006年，莱福特将目光转向了在海外上市的中国公司。

2006年9月2日，莱福特发布针对中国科技发展集团（CTDC）发表了第一份做空报告，在之后的时间里，其做空的20家中国公司中，有15家股价大幅下跌，7家摘牌退市。

尤其从2010年开始，莱福特明显增加了做空中国公司的频率，其中的哈尔滨泰富电气已于2011年底私有化退市。

2011年11月1日，莱福特向奇虎360发动偷袭，称其股价被严重高估，其目标价实际仅为5美元。受此影响，奇虎360次日大幅低开，股价下跌10.34%，报收于18.12美元。

而此时，做空恒大的动作才刚刚开始。

与恒大博弈

莱福特曾向媒体表示，在跟踪恒大的3个多月里，他几乎每天都把时间耗在研读恒大的公开资料以及新闻报道上。他雇佣了十多个中国人兼职帮忙翻译并解释中文的文件，同时透过他们进行一些必要的调查，并且也雇佣不少人做实地调查。

据资料显示，6月21日凌晨，美国研究机构香橼发布一篇长达57页的调查报告，称恒大地产以会计谋略掩盖企业资不抵债的事实以及通过贿赂手段低价获得土地。

上午10点半，恒大地产股价开始风云突变，市场出现大量沽空。当日的沽空金额较前一日放大近30倍，总成交量也较上一日放大超过12倍，达到37.14亿港元，导致恒大地产股价一度暴跌19.6%。

此时，恒大地产迅速组建了一支分析团队，主要由普华永道的会计师和一些律师事务所人士组成，其对57页的香橼报告进行逐条分析，拟定反驳意见。

中午12点30分 ，恒大地产发布了第一个简短的澄清公告。

下午1点30分，恒大地产董事局主席许家印亲自召开全球投资者连线的电话会议，与投资者进行了有效沟通，针对投资者关心的问题逐一进行了回应。

随后，许家印等恒大地产高层立即从广州赶往香港，为反击国际做空机构作进一步有针对性的部署。

6月22日中午12点，恒大发布长达9页的澄清公告，对香橼指责进行逐条详细反驳。

下午许家印出席香港举行的全球投资者大会，与香港众多投行见面，从而稳定局面。

不过香橼还是从沽空恒大事件中获利逾280万元的名义利润，其中实际利润达160万元。

曾有媒体称，做空事件令许家印一度进入“暴走”状态，并以“京骂”回应，用“放他×的屁”回应报告指控，称整份报告全属造谣，行为“纯粹他×的抢劫”，更指有关行为可以枪毙，表示“跟他没完”！并且称将以法律手段维护公司权益。

2012年7月4日，恒大地产副总裁赖立新前往香港湾仔警察总部报案。

香橼"黄了"？

做空事件引起了香港证监会的高度重视，2014年12月，香港证监会作出反击，指控莱福特发表针对恒大地产做空报告一事犯有失当行为，并对其展开研讯程序。

2016年8月，香港政府市场失当行为审裁处裁定，Left在他的报告中使用夸张的言辞，属虚假及具误导性，并有可能引起一般投资者的恐慌。

10月19日，审裁处公布了对莱福特的处罚，禁止他在未来5年涉足香港市场，并要求莱福特将做空恒大所赚取的160万元的实际利润缴还，并且表示，莱福特还将受制于一项禁止令，如果他重复此类行为，将被认为构成犯罪。

反击

近年沽空机构频繁发表报告狙击香港上市公司并且从中获利，除了香橼，还有曾被做空机构格劳克斯狙击的德普科技，如今更有匿名做空机构对中国企业的虎视眈眈。

不过，香港证监会终于开始反击，这次对香橼的处罚，就是香港证监会首次向做空机构开刀。

但有分析却认为，有关判决向市场发出强烈讯息，香港的监管机构对任何形式的市场操控行为绝不手软，同时有可能抑制市场发表报告批评上市公司。

值得注意的是，莱福特的律师表示，莱福特将积极考虑上诉，并认为裁决是香港市场的一大倒退。

想必后续香橼将与香港证监会就此判决展开拉锯战，港小扒趴在窗户看~

做空机构为什么选择恒大

由瑞声科技被做空开始，五月初市场就弥漫着一片做空的情绪，当时内房股升幅已巨大，再加上中央持续推出打压政策。内房板块亦成为了某些本地或外资沽空的板块。基金经理加码做空内房股，当中首选的固然是负债最高，而又有被沽空机构追击纪录的恒大地产。

还记得五年前，2012年的端午节，Citron（香橼）报告称恒大地产以虚假信息及贿赂掩盖公司资不抵债。在Citron报告发出后，恒大地产的股票大跌，6月21日，恒大地产跌幅11%，当天恒大市值缩水76.26亿港元。

1、恒大再次遭到做空

从下图我们可以看到，做空机构一直在持续不断的做空恒大。

4月13日盘后，中国恒大在港交所的公告揭开了此次对决的冰山一角。恒大称，以总计约17.36亿港元回购2.03亿股，占已发行股份1.475%。

2、高企的负债是做空的理由

恒大的问题除了高企的负债，还有备受诟病的永续债。恒大全年净利润176亿元中仅永续债利息支出就高达106.46亿元。据2016年中期数据显示，中国恒大在2016年中期永续债达到1160.02亿元，总量排名第一，同比上涨124.5%，而永续债规模第二名的碧桂园的永续债只有166亿元。

似乎恒大已意识到永续债侵蚀了大量的企业利润。在业绩会上，恒大总裁夏海钧表示，全年将偿还三分之二的永续债。即使按去年的永续债规模计算，这一数值也接近800亿元，再加上今年到期的各类债务2029亿元，账面上的3000亿资金已所剩无几。

3、从政策看空内房

从行业的角度，迄今为止内房股，升幅已明显，很多股票升幅接近一倍，大家认为政策受紧会令销售增长下滑，所以理性地选择看淡内房行业，而内房中恒大负债最高。

三、空头不死，多头不止

恒大既然成功的吸引了做空基金的注意，接下来就是许老板引君入瓮的剧本了。

1、回购股份，减少市场筹码

根据港交所披露的数据显示，公众的持股比例为22.04%，已接近回购上限。

通过从二级市场回购减少市场的筹码，大家可能说公众持股比例22.04%仍然很高，根本不可以跟保时捷案例的5%进行比较。但大家不要忘记的是许老板还有一众的富豪朋友和南下资金持有了3%，所以实际的街货是远比我们看到的少。

恒大至今已花逾65亿港元作股份回购，这样市面上的筹码已经越来越少。

2、房地产基本面良好加回归A股的好消息

当然像2000亿市值的股票不可能是没有任何基本面来炒作的。

首先,内房行业和恒大的基本面并不是想象中那么差。因为目前一线和二线城市其实面临着很重要的问题是供应短缺，未来一边压制一、二线城市的需求，不增加供应。一边中小城市要大力去库存，在房地产调控政策进一步收紧的背景下，短期内房地产危机爆发的可能性较低。

其实恒大的基本面亦非常扎实。根据公司资料，2016年全年的合约销售金额约为人民币3,733.7亿元，较2015年全年的合约销售金额增长85.4%，完成人民币3,000亿元合约销售目标的124.5%。目前，公司前四个月的合约销售额为人民币1,447.8亿元，完成2017年目标销售金额人民币4,500亿元的32%。

第二，大家一直担忧恒大的高负债问题，但最近市场传出公司Pre-ipo融资相当顺利，目前这个PRE-IPO计划已经融资了300-400亿人民币。公司有了资金回归A股，可以直接融资，将大幅降低负债，解决一直限制着公司估值的软肋。

今天恒大股价强势上涨，股价创今年以来新高，完美打爆空头。

四、结语：

很多做空的基金今天都可能不知道为什么会在这次与恒大多空对决的战役上一败涂地。严格来说，做空恒大等于是做空房地产，做空房地产等于是做空中国，如果这样去理解，你就可能明白做空失败的原因了。

一.美国做空中概股事件及国内融券做空事件

我国从2006年开始出现大规模企业赴美上市，2010年达到新的高潮。由于美国证券发行采取注册制，证券交易委员会对申请材料的审核仅关注企业信息披露情况而不做“实质性判断”，一些中国企业在递交材料时会抱着侥幸心理进行财务欺诈、编造合同等行为。

于是，一些专门做空“中概股”的调查机构趁机而入，他们通过揭露企业财务欺诈等恶劣行为致使股价下跌甚至企业退市，被称为“中概股杀手”。仅2010年下半年至2012年底，多达75家中概股从美国证券市场退市，更有56家强制退市，引发市场对中概股的信任危机。这也使得那些猎杀“中概股”的第三方调查机构声名大噪，其中比较出名的要数浑水（MuddyWatersResearch）和香橼（CitronResearch）。

笔者收集了来自SEC网站、浑水、香橼的官方网站以及国内各财经网站的做空事件信息，选取其中比较有代表性的20个做空事件，对做空的消息来源、事件主体和做空结果进行了梳理。从2010年到2013年短短3年内，浑水与香橼分别发布了10家公司的“调查报告”，报告发布后，均导致目标企业股价大幅度下降，其中中国高速传媒、绿诺科技等10家企业甚至因此退市。

恒大地产股价半日内跌幅17%，东方纸业股价3日内跌幅超过40%，新东方股价2日内跌幅超过57%。根据统计，在被浑水、香橼做空的中概股中，导致股价下跌的有8家，导致退市或重组的有10家。但是浑水、香橼也不是百发百中，奇虎360就对香橼的连续做空进行勇敢的回击，因此在及时反驳、正面回击后股价逐步回升。

2012年4月浑水对傅氏科普威展开攻击，但是后者股价不跌反而连涨三日。另外，有5家上市公司通过反击行为使得被做空后股价有所回升，比如恒大地产、新东方及网秦等。2010年我国正式开启融资融券业务后，A股市场开始出现了做空个股的现象。以“酒鬼酒事件”为例，2012年11月19日，酒鬼酒被爆塑化剂超标2.6倍，“白酒塑化剂”事件爆发，当日白酒股价格大幅下跌。

统计融资融券市场上四只白酒标的股在事件爆发前后的融券余量，可以明显看出融券余量在2012年11月15日起有大幅度增加，并在事件爆发当日达到峰值。因此，“白酒塑化剂”事件很可能是媒体与某些投资者蓄意做空白酒股的结果。类似的融券数量异动也发生在2012年8月份张裕A曝出农残门事件前日。

塑化剂事件中，2012年11月16日（酒鬼酒爆出塑化剂前的一个交易日）两市四只可融券的白酒股五粮液、泸州老窖、贵州茅台和洋河股份的融券余量分别为124.86万股、53.98万股、38.63万股和33.29万股，11月19日这四只白酒股的跌幅分别为5.82%、6.13%、4.61%和5.25%，不考虑利息和手续费，这些融券持仓单日盈利合计接近1000万元。类似的做空事件还有：2012年8月的“中信证券造谣”事件及“张裕葡萄酒含致癌物质”事件，2012年“中联重科财务造假”事件等。

二.中美做空模式对比分析

（1）中美做空势力对比

首先，做空势力的构成不同。美国的做空势力包括第三方调查机构、媒体、律师事务所、证券交易者等。其中，第三方调查机构是做空事件的主导力量，其作为利空消息等制造者，通过官方网站发布正式的利空报告；媒体在做空事件中扮演纯粹的消息传播者和加工者，通过转载和深度报道扩大利空消息的影响力；律师事务所通过代理中小股东集体诉讼，进一步强化做空效果；

证券交易者通过在利空消息发布前卖出证券，并在股价下跌后买入证券来获取差价收益。而中国做空势力的构成则较为简单。中国缺少第三方调查机构，律师事务所也无法通过集体诉讼参与到做空事件中，做空势力仅包括发布利空消息的媒体或个人，以及构建做空标的股票仓位的融券交易者。

一些媒体专栏正在扮演第三方调查机构的角色，通过对黑天鹅事件的深入报道在做空链条中发挥作用。例如，网易调查以“调查发现价值，真相创造财富”为口号，挖掘上市公司可疑事件背后的真相；21世纪刀锋作为21世纪网的品牌调查栏目，旨在揭穿商业欺诈、财务造假以及非理性繁荣下的危机。

其次，美国的做空势力更为活跃。在美国，由于利空消息是以做空调查报告的形式发布，信息的来源和形式均比较确定，因此消息的传导效率更高，做空的成功率也较高；而目前中国的做空势力尚不活跃，过于分散的利空消息来源削弱了公众对消息的认可度，致使后续的一系列连锁反应也不明显。总体来看，中国的做空势力尚处于萌芽阶段，市场上由此产生的倒逼机制也不够强大。

（2）中美做空对象的对比分析

中美做空事件中做空对象的特征也有所不同。美国的做空势力通常只针对特定目标公司，所揭露的问题也只与目标公司本身相关，属于微观层面的问题。陈彬、刘会军在《什么样的公司有财务造假嫌疑？》一文中总结了被做空企业的特征，这些特征主要包括：

远高于同行业的毛利率、报给工商税务部门的文件与报给SEC的不一致、隐瞒或依赖关联交易、管理层诚信问题与可疑的股东及管理层股票交易、审计师信誉不佳等。其中以前两种情况最多。分析这些特征不难发现，浑水香橼发布目标公司的调查报告之后，通常只会引起一家公司的股价下跌，而不会殃及同行业其他公司。

国内的做空对象除了个股外，还出现了针对行业整体状况的做空，这可能是出于扩大做空面积从而获取更多做空利益的动机。因此，国内做空势力也关注全行业的共性问题以及宏观经济事件。比如，药品安全问题广受关注，容易受“黑天鹅”事件影响，2013年5月，国内做空势力攻击同仁堂朱砂涉汞超标。

实际上受到影响的是整个医药行业，做空势力趁机做空了云南白药、汉森制药、仁和医药等企业。同样引起整个行业下跌的事件有2012年11月“酒鬼酒塑化剂超标事件”引起整个白酒市场的萧条。2012年8月，做空势力通过散布“国家对房地产政策的改变”做空整个房地产行业。

（3）中美做空路径的对比分析

笔者对上述2010年以来中美做空事件的发展进程进行了归纳总结：在美国，各方做空势力在做空事件中形成利益共同体，以近乎固定的模式做空“中概股”——首先，寻找存在潜在不利因素的标的，通过深度调研掌握充分的资料；然后，建立该公司的股票空头头寸，为做空该“中概股”做好准备；准备就绪后由调查机构独立发布看空报告，并通过媒体传播扩大影响力；

随着利空消息的曝光和股价的下跌，被做空公司可能会面临一系列危机，如评级机构调低评级、律师事务所起诉等，从而股价进一步下跌，最后空方平仓获利，并按照事先的约定瓜分做空收益。由于调查机构均为正式注册的公司，公开发布做空报告需要对内容的真实性负责。

为避免自己成为被做空公司的诉讼对象，调查机构必须确保做空报告的可靠性，这客观上要求其必须进行详尽的“尽职调查”。尽管报告中揭露的瑕疵有“尽可能夸大”的嫌疑，但其证据一般真实可靠，让目标公司有口难辩。这也是美国式做空比中国式做空更为成熟的地方。

而中国式做空的操作流程更为简化。国内做空势力很少进行专业的尽职调查，也没有专门的做空报告，而是直接通过发布利空消息传播做空力量。依靠信息技术的快速发展和普及，这些利空消息通过多种途径迅速传播，影响力巨大，很快给市场带来恐慌，典型的中国式谣言就是利用微博、微信、社交网络等媒体进行广泛传播。

更令人担忧的是，这些做空势力往往深藏暗处，消息来源不明且难辨真伪，借助网络广泛传播后即使消息被证伪，受害企业也难以对“始作俑者”问责。其根源在于，保证金制度的存在客观上导致了融券交易下投资者存在主动构建做空链条以促使标的股票价格下跌的动机，负面消息是导致上市公司股价下跌的直接因素之一，而媒体也会为获取经济利益而乐衷于散布负面消息，这使得融券交易者与媒体形成了利益共同体。

不仅如此，负面报道的强度越大，对股价产生对冲击越大，辟谣后股价恢复的“滞后效应”越强。基于上述逻辑，笔者认为融券交易者与媒体可以共同构成做空势力，相互配合以做空上市公司、瓜分做空收益。

三.中美做空模式差异的原因分析

以上对比分析了中美做空模式存在的差异，笔者认为，造成这种差异的深层次原因主要来自于制度的差异。2011年美国颁布的《多德—弗兰克金融改革法》从法律层面认可了做空机构对资本市场的监督作用。在美国，第三方调查机构为独立注册的法人主体，专注于挖掘上市公司的商业或财务欺诈，并公开发布做空报告。

第三方调查机构在资本市场中扮演着“监督者”的角色，但他们也需要对自己的报告负责，一旦其发布虚假做空报告恶意牟利，受到损害的上市公司和投资者也可以对其提起诽谤之诉，要求其承担相应的法律责任。这种相互制约的机制补充了SEC对上市公司的正式监管，也提高了资本市场的效率。而中国目前还缺少法律法规对做空行为的性质进行明文界定，调查机构的做空行为存在合法合规的风险。

在已有的做空事件中，监管机构认可了第三方调查机构发表事实性文章的行为，但对与此相关的后果并未进行明确的定性。“康美药业事件”中，做空机构中能兴业被指控“事先融券卖空600万元至1000万元，并通过报告做空股票获利。”其总经理赵冰公开澄清并请求证监会介入调查。

中能兴业的表态反映了类似机构对做空行为的合法合规性顾虑——对发现的有疑问证券先融券卖出，然后再发布看空的报告（仅限于陈述事实）以谋求利益的“浑水式做空”操作模式是否符合证券交易相关的法律法规。

针对中能兴业关于确认做空合法性的请求，中国证监会称没有证券投资咨询资格也可发表事实性文章，但对于“公布真实可靠的调查研究信息，但影响了证券价格波动，机构因而获利，是否涉嫌构成操纵市场”，以及“对发现的有疑问证券先融券卖出，再发布看空报告以及谋求利益的行为是否违反《证券法》及相关法律法规”的问题，现行法律法规中没有明文规定，需要有关部门依据法定程序，根据具体事实、证据做出认定。

对做空机构合法合规性的顾虑是国内目前尚不存在类似浑水那样的专门做空机构的原因之一。此外，中美两国的诉讼制度也存在差异。在美国的集团诉讼制度下，上市公司出现财务欺诈或虚假陈述时，所有利益相关股东均可以作为诉讼原告，且只要一人胜诉，所有股东都将得到相同的赔偿。实践中，美国的集团诉讼采用风险代理模式,由律师垫付所有的费用并代表股东起诉，胜诉后律师将获得约赔偿总额的20%~30%的报酬。

风险代理模式激发了市场监督上市公司的积极性，集团诉讼极大地降低了受害者之间的组织、协调的成本，二者也导致律所通过集团诉讼进入做空产业链，联合其他势力做空上市公司。在美国，有些律所专门以证券集团诉讼为生，如秃鹫一般紧盯上市公司的动向。这也倒逼企业更加完善自己的公司治理、经营行为和信息披露程序。而在中国，几乎不存在这样的倒逼机制。

相对于集体诉讼，我国民事诉讼法采用的是代表人诉讼制度。根据《民事诉讼法》第五十四条，对于相同的诉讼对象，权利人需到人民法院进行登记，由依法登记的权利人推选代表人进行诉讼，代表人的诉讼行为仅对其所代表的当事人发生效力。而人民法院作出的判决、裁定也仅对参加登记的全体权利人发生效力。登记制度使得代表人制度在诉讼效率上远不及集团诉讼，广大中小股东和律师事务所缺乏主动起诉上市公司的动力。

最后，美国的做空工具较中国更为丰富。在美国，可针对市场的做空工具有股指期货、ETF做空、做空基金等，而中国目前仅存在股指期货；而对于个股做空，美国除了融券做空外，还有期权做空、ADS等金融衍生工具，而中国目前仅开放了融券市场，且融券规模很小，出于稳定市场的考虑，可融券标的也基本为绩优大盘股，中小板、创业板上市的股票很少有可融券标的。因此，美国资本市场上做空的灵活性远高于中国。

四.引导和发展融券做空机制的建议

（1）实现第三方调查机构的阳光化

首先，应当从立法上确认第三方调查机构的法人主体地位，明确其拥有的权利和义务，即做空机构有权独立发布做空报告，但必须对所发布报告的真实性负责。通过法人主体地位的确定，专门发布卖空报告的第三方调查机构将正式成为资本市场中的一员，对自己的经济行为负责。

这也有助于保护上市公司和投资者的合法利益，使其在受做空制度的负外部性侵害时，可以得到有效地为制度和司法救济。同时，在确认第三方调查机构的法人地位后，还应当限制非第三方调查机构的机构或个人发布利空消息或报告，从源头杜绝恶意做空的行为。

其次，监管部门应当完善与调查机构相关的法律制度，以消除监管盲区。这也是为了防范市场上的恶性做空。调查机构监督上市公司的动力在于可以通过发现的信息漏洞做空获利，这种机制也伴随着一定的道德风险——过分逐利的心理可能导致这种监督机制发生扭曲，变成其恶意牟利的工具。因此，对调查机构的行为应当有相应的监管。

由于做空报告主要针对上市公司，因此笔者认为，第三方调查机构的行为应当受到证监会的监管。证监会应当明确对第三方调查机构的监管范围，以及相应的行政监管手段和处罚措施，从而在处理做空事件时有法可依。

（2）规范媒体的舆论监督行为

在发展融券做空市场的过程中，笔者认为，应当严格监管媒体，防止其成为恶意做空的参与者。从我国的做空现状来看，主要是媒体扮演了曝光企业负面消息的角色。这种权利虽然使媒体在市场上能够发挥舆论监督的职能，但同时也可能引发新闻人的新闻伦理风险。

一方面，媒体人可能会违背职业道德进行新闻敲诈，以不发表负面新闻为条件向上市公司收取“有偿沉默”的封口费。2014年9月3日，著名的财经媒体21世纪网的有关人员就因涉嫌重大新闻敲诈被捕。他们依托21世纪网的平台，以不报道负面新闻为诱饵与目标公司签订“广告协议”。而这种“广告费”的经营模式在业内早已成为IPO公司、上市公司与媒体之间的“潜规则”。

另一方面，正如前文所分析的，媒体人可能利用对上市公司负面事件的深度报道参与到做空产业链中，瓜分做空获取的经济利益。笔者认为，在发展第三方调查机构后，调查机构应当通过发布深度调查报告的方式，与媒体共同承担对上市公司的舆论监督职能，而媒体则可以通过跟踪报道或转载等方式继续发挥其监督职能，避免新闻人的职业道德风险。

（3）加强对上市公司信息披露的质量要求

从整个做空市场来看，薄弱的信息披露质量加大了上市公司与广大投资者间的信息不对称，这使得投资者无法真实地了解上市公司，为少数投机者提供了恶意做空的空间。

首先，薄弱的信息披露质量增大了市场甄别信息的成本，这有利于做空者利用虚假信息恶意做空；

其次，由于广大投资者对企业不诚信的刻板印象，当利空消息或报道出现后，投资者们往往采取“宁可信其有”的态度，对消息采取了不恰当的过激反应。

最后，薄弱的信息披露质量也成为企业及时澄清事实的阻碍，使做空的上市公司在辟谣时未必能发挥立竿见影的效果。因此，为了使做空市场更为规范，降低恶意做空的可能性并增强市场上信息传递的效率，应当对上市公司的信息披露质量提出更高的要求。

4月2日瑞幸咖啡股价暴跌75%，让浑水公司再次走到中国公众台前，但严格意义上而言，这次瑞幸咖啡股价暴跌，并非直接由于浑水公司的调查：

首先，4月2日暴跌的原因，并非直接由于浑水报告，而是瑞幸咖啡自爆存在22亿虚假收入（当然，其自爆的原因是浑水所发的报告）；

其次，浑水虽然早在2020年2月1日就发布了报告，但其声称该报告是匿名人士发送，浑水发布报告也是通过Twitter，而非其官网。

浑水公司的官网上并无针对瑞幸咖啡的报告

虽然报告的内容非常“浑水”风格，甚至有过之而无不及，报告采用的手法正是浑水一贯所使用的调查手法，但是纵观浑水的以往报告，还很少有动用如此大力量的情况。也因此，目前多数人并不相信浑水的说法，而宁可相信该报告就是浑水所为。但笔者倒是觉得未必，因为了解浑水公司的历史就知道，浑水就是为了做空中概股而生，如果报告是其所为，其大可不必托他人之名。（当然，这种可能性也不能完全排除，毕竟此前浑水也有过类似做法）

实际上，这家公司早在十年前的2010年6月28日就成立，曾有无数中概股被其狙击，根据对其官网信息的统计，其从成立至今共发布过96份报告，涉及36家公司，其中中国公司16家（不含瑞幸咖啡），按照时间顺序分别是东方纸业（2010）绿诺科技（2010）中国高速频道（2011）多元环球水务（2011）嘉汉林业（2011）展讯通信（2011）分众传媒（2011）傅氏国际（2012）新东方（2012）网秦（2013）奇峰国际（2014）辉山乳业（2016）敏华控股（2017）圣盈信（2017）好未来（2018）安踏（2019）。

一、卡森.布洛克其人

浑水公司的创始人是卡森.布洛克（Carson Cutler Block），和很多从事中国生意的外国人一样，是一个“中国通”。其本科毕业于南加州大学马歇尔商学院，又在芝加哥肯特法学院取得法学JD学位（Juris Doctor），关于布洛克就读的两所学校，在知乎等网站上都有人问及，如果看排名的话，两所学校都不算是顶尖大学，在各自专业的排名大约在30名左右，如果放到中国的话，大致相当于是985的末流或者是稍好一点儿的211的水平。

根据早年间媒体的报道，布洛克之所以学习法律，并非其想要从事法律工作，而是觉得从事商业工作，学一下法律有好处（对这个想法，我百分百表示赞同），由此可见，其一直的想法，都是从事商业。

布洛克早在读大学期间就来过中国，2005年毕业后开始到中国工作，先在众达（Jones Day）律师事务所工作一年，之后又开办过仓储公司，这个公司据说现在还存在，是给从事白领工作的人士提供付费的仓储空间，不得不说，这是一个非常有创意的想法，但是由于创意太过超前，所以生意并不好。

在此期间，他还曾经与人合写过一本书，叫做《在中国做生意的傻瓜书》（Doing Business in China For Dummies）。在这本书中，布洛克的头衔是YBS Investment Consulting的Founder & Managing Director，但就这本书的中文名，多数人的翻译为“与中国的傻瓜做生意”。

布洛克早年著作的封面

看到布洛克的简历后，我脑海里立刻浮现的第一个人是做“财富排行榜”的胡润，后者是学财务出身，曾在外资会计师事务所驻中国机构工作，并一直寻求在中国的机会，最终通过做财富排行榜实现其梦想。

做财富排行榜的胡润

如果布洛克在中国的生意发展顺利的话，其很可能会成为另外一个胡润，但事实恰恰相反，其早年在中国的经历显然并不顺利，促使他最终走上了另外一条截然不同的道路。

二、浑水研究的开端

布洛克狙击的第一家中概股公司是东方纸业，其开始调查这家公司，是出于非常偶然的机会，有人向其做投资经纪的父亲推荐了这家公司，他父亲因此让熟悉中国的布洛克对这家公司进行调查，目的是确定是否进行投资。

东方纸业于1996年成立于河北省保定市，相比于国内的纸业巨头们，其在国内很少有人听说过，但其在2007年11月在美国OTCBB上市，2009年12月17日转板纽交所，这是中概股在美上市的典型方式之一，也是后来被狙击的重灾区。

为了对东方纸业进行调查，布洛克组建了由法律、财务和制造业背景的人员构成的调查团队，但调查结果让布洛克大跌眼镜，从种种情况来看，东方纸业根本不值得投资。

随后，布洛克成立了后来在资本市场上掀起腥风血雨的“浑水公司”，在公司成立的2010年6月28日当天，就发布了针对东方纸业的做空报告。

浑水公司做空东方纸业报告

在这份报告中，浑水公司给予东方纸业“强烈卖出”的评级，股票的目标价格为1美元以下，而当时东方纸业的股价是8美元，报告声称：

• 东方纸业从2009年起，挪用超过3000万美元的资金；
• 东方纸业夸大2008年的收入达到27倍；
• 东方纸业夸大2009年的收入达到40倍；
• 东方纸业夸大资产达到10倍。

相比以往的各类调查，浑水公司对投资者最有冲击力的就是后来屡试不爽的现场调查，在针对东方纸业的报告中，浑水公司也展现了很多这样的调查，报告展示了东方纸业陈旧的生产线、烟雾缭绕的车间、像垃圾堆一样的原料，相比于浑水展示的数据，这些现场调查的情况对于美国的投资者可能更加具有冲击力。

浑水报告中展现的东方纸业车间的情况

浑水公司发布报告后的48小时之内，东方纸业的股价下跌超过50%。随后，在2010年7月初，SEC开始介入调查，调查先后持续了3年之久，在2013年7月3日，东方纸业宣布收到SEC的通知，后者已完成针对该公司的一项调查，且不打算采取任何执法行动，也就是说，浑水公司所声称的虚假业绩等，并没有得到证实，但此时，东方纸业的股价已经跌去了80%，至今再未恢复元气。

在写这篇文章的时候，笔者查了一下，目前东方纸业的股价大约0.60美元，并且改了一个名字，叫做IT科技包装公司。

三、狙击绿诺科技，一战成名

相比东方纸业而言，真正让浑水研究一战成名的是狙击绿诺科技。绿诺科技成立于2003年2月，主要从事废水处理、烟气脱硫脱硝、节能和资源循环利用，这些业务听着是不是都很拗口，但如果换成另外一个词语“环保科技”，想象力就大的多。

绿诺科技和东方纸业的上市历程非常相似，2007年10月通过反向收购在美国OTCBB上市，2009年9月转板美国纳斯达克股市，是当时中概股在美上市的成功案例。

但好景不长，2010年8月，美国的《巴伦周刊》一篇文章提及，绿诺科技在过去4年，已经更换了3个审计师和4个CFO。一般而言，频繁更换审计师往往都是财务造假的前兆。

2010年11月10日，在成立后不到4个月，浑水研究发布了针对绿诺科技的做空报告。

浑水公司针对绿诺科技的做空报告

在这篇报告中，浑水公司对于绿诺科技的评级依然是“强烈卖出”，股票目标价为2.45美元（当时股价为15.52美元），主要内容包括：

• 绿诺科技的实际营业收入只有约1100万美元，比其财务报表低约94.2%；
• 绿诺科技伪造业绩，其所声称的9家客户，有5家都否认与其存在业务来往；
• 绿诺科技管理层挪用数千万美元公司款项。

浑水公司发布报告的当天，绿诺科技股价下跌约15%，六个交易日后跌幅就超过了50%。

相比东方纸业，绿诺科技对于浑水公司的做空，几乎没有任何反抗能力，2010年月17日，绿诺科技被停牌，12月3日，在绿诺科技承认客户合同造假、财务数据有误的情况下，纳斯达克发出了退市通知，从浑水公司发布报告到退市，仅用了23天。对比绿诺科技的结果，瑞幸会是什么结果，几乎可以想到，所以大家该喝咖啡的赶快吧，可能很快就没有机会了。

一周后的12月9日，绿诺被摘牌并转至粉单市场（纳斯达克最底层的一级报价市场），股价从被质疑时的15.52美元一路暴跌至3.15美元。

四、被狙击的中概股们

如前所述，浑水公司先后针对16家中国公司发布过做空报告，其中大部分公司最终的结果都十分惨烈：

中国高速频道

2011年2月3日，浑水发布针对中国高速频道的做空报告，指其虚报财务状况、涉嫌诱导投资者，随后该公司股票下跌超过90%，3个月后从纳斯达克退市。

多元环球水务

2011年4月4日，浑水公司发布针对多元环球水务的做空报告，称其存在财务问题，伪造审计报告等，其声称多元环球水务财务报表显示销售额约为1.54亿美元，但实际上不超过80万美元。

浑水发布报告时，多元环球水务的市值超过1.35亿美元，股价约5.5美元，但到了2012年6月，股价跌到只有0.41美元，之后被纽交所摘牌。

嘉汉林业

2011年6月，浑水公司发布对在多伦多上市的嘉汉林业的做空报告，称其为“庞氏骗局”，并存在夸大资产、伪造销售交易等行为。

当天嘉汉林业的股价就狂泻64%，2011年8月，其股票被停牌，8个月后申请破产保护，之后以重组方式黯然退场，至2013年1月，嘉汉林业债权人通过重组接手了全部资产，股票清零收尾，投资人血本无归。

从事后来看，相比于之前的很多做空，浑水对嘉汉林业的做空存在很多争议，嘉汉林业的实际控制人从未承认存在欺诈行为，但这并不能改变其最终惨烈收尾的结局。

辉山乳业

辉山乳业是浑水近年间做空的一家公司，浑水在2016年12月发布针对辉山乳业的做空报告，声称辉山乳业从2009年起就开始财务造假，其价值接近为零。

2017年开始，辉山乳业爆发债务危机，到3月份，更是曾经出现一天股价下跌90%的闪崩，2019年12月18日，港交所宣布辉山乳业退市。

以上都是由于浑水做空，最后导致中国企业的惨烈结局，其中存在一些做空，至今仍然存在极大的争议，例如东方纸业、嘉汉林业等，但是其中大部分质疑确实得到了证实。

不过，浑水公司的做空，也并非每次都能奏效，实际上，在其众多做空中，最终败走麦城的也有很多，其中最典型的是针对新东方的做空。

新东方创始人俞敏洪

2012年7月18日，浑水公司发布针对新东方教育的做空报告，声称新东方过去报告的毛利润率超过60%有造假嫌疑，因其与其他非上市公司探讨，毛利润率会在20%至30%左右，新东方的数据却远远高于此。同时浑水还声称新东方经营的学校设施属于国家资产，对于新东方合并资产表示怀疑。

在浑水公司发布报告之后的当天，新东方公司的股价一度暴跌35%，股价创历史新低。但随后，新东方针对浑水公司做空报告的内容，一一开始进行回应，新东方股价也开始很快回升。

2012年10月18，经过3个月的调查，最终新东方通过美国证监会的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表，之后新东方股价开始大幅回升。

2018年和2019年，浑水公司也曾先后做空另外一家教育公司“好未来”，以及中国体育服饰的龙头公司“安踏”，但最终也都以失败而告终。

五、效仿者香橼研究

在浑水公司之后，曾有很多类似的效仿者，其中最成功的是香橼研究（Citron Research）。

香橼的创建者是安德鲁·莱福特，其与布洛克大约是同龄人，出生于1970年代的中期，1998年从西北大学政治学专业毕业，之后从事过期货交易等工作，2001年创办了Stock lemon(股票柠檬)网站，专业从事做空股票的调查，但一直到2010年之后，开始做空中概股之后才开始成名。

香橼研究的创建者安德鲁·莱福特

香橼研究最著名的做空是东南融通，该公司和瑞幸咖啡一样，总部同样位于厦门。

香橼研究在2011年4月26日发布针对东南融通的做空报告，质疑东南融通财务造假。2011年5月17日，东南融通被纽交所停牌，8月17日东南融通退市，8月31日，东南融通宣布解散，从被做空到解散不足半年。

该案的影响还不止此，东南融通的审计师是德勤会计师事务所，在东南融通被做空之后，东南融通的股东们开始提起对包括德勤会计师事务所在内的集体诉讼，虽然针对德勤的诉讼最终被驳回，但是对其也产生了极大的影响。

成立以来，香橼研究狙击过的中国公司主要有中阀科技(Nasdaq：CVVT)、中国高速频道(Nasdaq：CCME)、斯凯网络(Nasdaq：MOBI)和双金生物(Nasdaq:CHBT)等。

在众多做空目标之中，最为国内所熟悉的是奇虎360和恒大地产。

2011年11月2日，在做空东南融通之后，香橼研究开始做空奇虎360公司，曾先后发布六次做空报告。

在此期间，前Google高管、创新工场的创始人李开复加入战局，2012年8月27日，李开复针对香橼发表了英文文章“China Short Sellers: Exposing Fraud or Practicing Fraud?”指香橼报告是在“欺骗投资者”从中牟利，不知香橼到底是打假的还是造谣的？两者之间的来回交锋在半个月后升级，香橼于2012年9月12日正式发律师函，要求李开复及网站“香橼诈骗”上联名的六十二名中国企业家道歉并收回所有不实指控。

在2012年期间，香橼研究还曾做空恒大地产，其时也是恒大最困难的时候，香橼的做空也一度导致恒大股价大幅下跌。

有趣的是，就本次瑞幸咖啡事件，在2020年2月1日浑水发布做空报告之后，香橼在推特上发布评论，并不支持浑水研究的观点。

香橼研究质疑浑水公司的研究

六、瑞幸之战

考虑网上关于瑞幸事件的文章已经非常之多，在此就简单的说一下，如果还不了解的可以看一下：

2020年2月1日，浑水研究在Twitter上发文，称收到了匿名者的报告，浑水认为报告内容可信，并已经做空了瑞幸咖啡。

在这份报告中，调查者声称共聘用了92名全职员工和1418名兼职员工，对瑞幸咖啡981个门店，进行了长达11260小时的监控，并搜集了25843份小票。

根据调查，研究报告列举了瑞幸咖啡存在五项财务造假的铁证，以及六项危险信号，同时分析了五项瑞幸商业模式中的缺陷，其核心的内容就是瑞幸咖啡存在严重的财务造假，实际的收入数据应该远低于财务报表的数据。

在报告发布之后，瑞幸股价一度跌幅超过20%，但瑞幸随后就进行了否认，因此其股价又一度上升。

但在2020年4月2日，瑞幸宣布承认存在财务造假，而且高达22亿人民币，当天瑞幸的股价最高暴跌85%，最终收跌75%。

瑞幸公司4月2日的股价

参考此前各家公司的命运，瑞幸的结果显而易见，还没喝过他家咖啡的同仁们，时间真的不多了。