Alyssa Anderson 联邦储备系统理事会 首席
Bernd Schlusche 联邦储备系统理事会 首席经济学家
Zeynep Senyuz 联邦储备系统理事会 副主任
导读：作为货币政策的一部分，美联储（Fed）在系统公开市场账户（以下简称SOMA账户）中持有美国国债和机构抵押贷款支持证券（以下简称MBS证券）。这些证券的市场价值和美联储的收入随着利率的变化而波动。因此，为应对通胀压力而不断上调的政策利率，预计将给美联储的净收入带来下行压力。此外，市场利率的上升预计将在短期内降低美联储持有证券的市场价值。根据国会的授权委托，美联储的货币政策目标是实现就业最大化和物价稳定。利率上升对SOMA账户投资组合未实现损益头寸或美联储收入的辅助影响，不会影响美联储将如何执行货币政策，也不会影响其履行金融义务的能力。编译如下：
在第一篇文章中，我们解释了与SOMA投资组合市场价值及美联储收入相关的概念，并讨论了他们近年来的演变。第二篇文章中，有多种利率演变路径和不同的宏观经济结果相关，在这一背景下我们通过提供关于美联储资产负债表和收入的说明性预测来量化SOMA投资组合及美联储收入的利率风险。
一、SOMA投资组合中未实现的头寸损益是指什么？
SOMA投资组合中证券的未实现的损益是证券的市场价值与其摊销成本之间的差额。任意时刻美联储证券投资组合的市场价值，或公允价值，反映了有序的市场交易中证券的出售价格。当美联储以市场价格购买某种证券，该价格通常高于或低于其账面价值。人们将购买价格和面值之间的差额——该证券的溢价或折价——记录在资产负债表上，并在在证券有效期内进行摊销。证券的摊销成本被定义为购买价格减去已经确认的溢价或折价，最终在到期时收敛到账面价值。
SOMA投资组合中持有的美国国债和机构MBS证券的市场价值随着利率的变化而变化。利率上升时，证券市值下降，未实现的头寸减少；利率下降时，未实现的头寸增加。图1画出了10年期美国国债收益率和自2012年以来SOMA账户中季度末未实现损益，展示了利率和未实现头寸之间的反向关系。
图1 SOMA账户中未实现的头寸损益和10年期美国国债收益
来源：美国联邦储备委员会，https://www.federalreserve.gov/releases/h15/; 美联储联合并季度财务报告和合并财务报表。
目前未实现的头寸损失的规模源于以下两个原因：一是利率明显高于SOMA中许多证券最初购买时的利率，二是新冠大流行开始时购买资产导致SOMA投资组合的规模很大。具体而言，SOMA投资组合的规模在两年内翻了一番多，疫情大流行前约4万亿美元，2022年3月完成净资产购买后约为8.5万亿美元。
二、是什么决定了美联储的收入和向美国财政部的汇款？
美联储的净收入主要由SOMA投资组合中的证券所产生的利息收入和与其负债相关的利息支出之间的差额决定。利息收入反映了回购协议、贴现窗口贷款以及其他信贷和流动性工具等资产的收入，但与SOMA投资组合中的美国国债和MBS证券持有规模相比，这些来源的收入微不足道。就其支出而言，美联储对一些负债项目支付利息，如准备金余额和隔夜逆回购协议（ON RRP）工具，但对流通货币和财政部普通账户（TGA）等其他负债项目不支付利息。
美联储将其所有净收入汇给美国财政部，其净收入除去了运营成本、支付股息以及维持联邦储备法规定的盈余所需金额。如果净收入变成负数会发生什么？在这种情况下，美联储会暂停向美国财政部的汇款，该款项等于净收入的累积缺口，并以递延资产记录在美联储的资产负债表上。净收入的不足意味着向美国财政部的汇款将暂时停止，但这并不影响美联储进行货币政策操作或履行其财政义务的能力。
图2 向美国财政部的转账和汇款
注：浅蓝色条形表示从美联储将储备银行资本盈余转移到财政部。所列数额的转移是将储备银行盈余总额减少到现行盈余总额限制所必需的。
资料来源：联邦储备理事会；经济分析局
虽然近期汇款额非常高，但随着货币政策收紧的持续，预计汇款额将短暂下降。美联储为应对新冠肺炎而扩大资产负债表，提高了美联储净收入变成负值的风险，也提高了由于利率上升、相关利息支出增加，美联储近期将暂停向美国财政部汇款的风险。然而，尽管净收入变为负值的风险有所增加，但美联储应对新冠大流行的措施有利于家庭、企业、联邦政府和美国纳税人。这些措施支持了市场的平稳运行，促使信贷流向企业和家庭，最终获得更高的经济产出和强劲的劳动力市场，这与美联储的使命是一致的。经历一段净收入为负的时期，对美联储的货币政策操作没有任何影响。
三、未实现头寸与净收益之间有什么关系？
SOMA投资组合中未实现的头寸受到利率波动的影响，这种波动主要由短期利率预期路径的变化（该变化由实际和预期的政策利率决定）、期限溢价以及MBS的收益率利差决定。同样，美联储的预期净收入也会受到短期利率预期路径变化的影响。然而，未实现的收益或损失并不流入美联储的净收入。单个证券的市场价值在接近到期日期时将收敛到其面值，对于持有至到期的证券来说，由于利率波动而产生的任何收益或损失仍未实现。只有出售证券，未实现损益才会成为现实，这直接影响美联储的净收入。
虽然SOMA投资组合的未实现的头寸损益并不直接影响美联储的净收入，但如果较高的预期政策利率路径导致未实现头寸损失，这表明未来利息支出较高。相反，如果SOMA投资组合由于期限溢价的变化而产生未实现损失，这并不意味着美联储未来利息支出的增加。最后，利率上升导致目前未实现头寸损失，也可能表明未来利息收入增加，因为美联储将到期的美国国债进行再投资，并出于储备管理的目的以更高的收益率购买新证券。
四、最后的想法
随着利率的必要上调以应对通胀压力，SOMA投资组合中未实现头寸损失可能会进一步增加，美联储的净收入预计将在近期下降，我们将在第二篇文章中进行讨论。即使SOMA投资组合中未实现的头寸损失更大，美联储的净收益暂时为负，美联储仍然能够履行其所有责任。为了实现国会设定的扩大就业和稳定物价的目标，美联储将继续制定并实施货币政策。
本文原题名为“An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserve’s Balance Sheet, Part 1：Background and Historical Perspective”。本文作者Alyssa Anderson, Dave Na, Bernd Schlusche, Zeynep Senyuz。Alyssa Anderson是联邦储备系统理事会的首席，研究领域为金融市场、银行及金融机构、市场微观结构；Bernd Schlusche是联邦储备系统理事会的首席经济学家，其研究领域为金融市场、资产定价、货币政策；Zeynep Senyuz是联邦储备系统理事会的副主任，其研究领域为金融市场、宏观经济学、计量经济学和统计学。本文于2022年7月15日发表。
本篇编译：熊春婷
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