美联储重启CPFF和PDCF，是否能解决全球美元流动性的问题？

作者：YGAMN&chdr

来源：Global Market Detector

昨天美联储重启一级交易商信贷机制PDCF（Primary Dealer Credit Facility），将向主要交易商提供隔夜资金，类似于贴现窗口为存款机构提供备用资金来源的方式。一级交易商可以抵押一系列投资级别的债券包括商业票据和市政债券以及股票来获得融资。

同时，美联储启动了另外一个工具Commercial Paper Funding Facility (CPFF)。目前，冠状病毒的爆发打断了企业的现金流，企业需要筹集现金。同时，货币市场共同基金（商业票据的定期购买者）也在试图筹集现金来应对投资者的赎回。CPFF的重新引入使美联储成为商业票据的大买家，并应有助于稳定市场。

尽管美联储启动了PDCF和CPFF，但银行系统的流动性紧张仍然没有缓解。FRA/OIS利差依然飙升。

同时，美国财政部的1万亿美元的刺激和直升机撒钱（每人1000美元的支票）使得美国十年国债重回1%上方，并且美国主权债务风险剧增。

直升机撒钱可能会导致美元最终走软，但就目前而言，流动性至关重要，金融体系的流动性危机使得美元再次飙升。美元连续六天上涨，今天是美元自2016年6月英国脱欧公投以来的最大单日涨幅（也是自雷曼兄弟以来最大的6日涨幅）。

回购市场大拿Credit Suisse的Zotlan Pozsar在最新的报告写道：

美联储的流动性注入似乎没太多效果。融资市场的所有领域-有担保，无担保和货币互换市场仍然显露出越来越大的压力。美联储需要做更多的事情。

根据我们的观察，前段时间，美国政府并没有像其他国家那样要求本土大型商业银行帮助实体经济。现在美国的银行也被要求这样做，美元融资市场开始受到冲击。随着公司提前使用信贷额度，银行向家庭和企业提供更多贷款，而贷款会消耗银行的资产负债表和风险资本，这使得银行不得不减少做市和套利交易。

随着银行退出做市，美联储和其他中央银行需要承担最后交易商的角色。

·美联储需要成为大额存单（CDs）和商业票据（CP）的购买者，而不是通过CPFF。

·美联储需要每天通过货币互换向其他国家央行提供美元，然后需要其他国家央行向银行和非银机构提供美元。

·美联储需要将货币互换范围扩大到除G7以外的其他国家，因为比如斯堪的纳维亚半岛，东南亚，澳大利亚和南美对美元的需求同样很大。需要美元融资的离岸银行和非银行处于风险之中，他们融资购买的资产是美元资产（如美国国债，MBS和信用资产），因此美联储有既得利益。

后量化宽松时期全球金融秩序的一个比较流行的策略carry trade，来自负利率地区的非银行机构如寿险和资产管理公司，在本地区低息融资，通过货币互换，去购买高息地区的资产如国债和信用资产，同时对冲汇率变动带来的风险。这些非银机构就是新的影子银行，并且规模长期以来不断增长。Carry trade使得资本全球跑，这次全球央行不得不再次救助影子银行。

Zotlan Pozsar比较关心的四个领域：

1. CD和CP市场的流动性；

2.美联储和各国央行货币互换的交易频率已经互换期限；

3.非银机构的融资需求；

4.货币互换协议不包括的地区。

Pozsar指出大额存单（CD）和商业票据（CP）市场的最初冲击，是由于股票市场崩溃及其引发的资金流动，资金从优先货币基金的现金再投资(cash collateral reinvestment)账户流向了short sellers’账户。换句话说，由于股票市场崩溃，货币基金将持有的CD和CP卖出，并买入国债避险。而这些恰恰发生在企业和银行CP和CD的发行量增加时期。迄今为止，优先货币基金的资金流出规模很小，但鉴于融资市场的持续压力和风险规避加剧，本周有可能会出现更多资金从优先货币基金流出，流入更加安全的政府货币基金。这种轮换将进一步减少本周对CD和CP的需求，并给Libor-OIS的利差造成压力。

这解释了为什么Pozsar认为现在正确的解决方案不是像美联储那样重新激活CPFF，因为CPFF中的SPV仅会购买等级至少为A-1 / P-1 / F-1的商业票据/大额存单。Pozsar的建议是让美联储与美国财政部达成协议，财政部为纽约联储在一级或二级市场上购买的任何金融或非金融CP/CD提供“第一损失缓冲”。第一个损失缓冲将确保美国财政部承担信用风险，而美联储仅承担流动性风险，使美联储感到放出的资金是足够安全的—这是美联储在危机情况下最关心的。

用于支付此类第一个亏损缓冲的资金的账户已经存在于财政部普通帐户中。将4000亿美元的闲置资金中的500亿美元作为亏损缓冲资金足够使美联储感到安全，并为市场提供即时的支持-日本央行和加拿大央行已经在本国管辖范围内购买了CP。

其次，美联储和g7央行的货币互换交易已经活跃了起来，但是在操作方面仍需要改进。现在交易频率是每周一次，期限三个月，应该改进为每天并且提供更短的期限，如美联储在回购市场上的操作一样。

再次，美联储的货币交换协议仅对银行开放。货币互换协议最初在2008年使用旨在满足银行的资金需求：美联储向其他中央银行融出美元，然后其他央行再将其借给银行。但是自金融危机以来，非银取代了银行成为货币互换市场中最大的借款人。除非非银机构可以在央行美元竞拍（dollar auction）获取美元，那么如果银行不充当中介机构，那么货币互换的利差依然会很大。换句话说，释放出来的美元流动性无法到达目标受众群体。

此外，这个传导机制风险也越来越大，因为使用货币互换的基金的资产不仅包括国债，而且还包括信用和CLO。各个部门的信用正在迅速恶化，这使得交易商通过货币互换为某些人寿保险公司提供资金的风险变高。

最后，美联储的货币互换协议需要从G7扩大范围，出于各种原因，瑞典，挪威，丹麦，香港，新加坡，韩国，台湾，澳大利亚以及巴西和墨西哥的美元需求似乎特别惊人。来自斯堪的纳维亚国家的机构投资者需要美元来做对冲，只有挪威才有大量外汇储备可利用。墨西哥需要美元来应对由于油价暴跌带来的贸易冲击。充当银行中心的东南亚国家需要美元清算等等。

简而言之，美联储的美元互换需要走向全球，等级制度必须趋于扁平。