固定收益型有限合伙相关法律问题分析

固定收益型有限合伙相关法律问题分析——兼议名股实债、让与担保和股权投资的实务区分

原创 许泽阳 东方法律人

提要：投资人通过认购有限合伙LP份额进行固定收益类项目投资时,通常会嵌入份额回购、差额补足等交易安排，并委派人员参与合伙企业重大事项决策。在这类交易中，投资人既享有固定收益等“债权”性质的权利，又享有参与决策、处置份额等“股权”性质的权利。那么，固定收益型有限合伙的法律性质如何？该等交易安排存在什么风险？如何防范风险？本期《固定收益型有限合伙相关法律问题分析——兼议名股实债、让与担保和股权投资的实务区分》，对前述问题进行解答。

投资人通过有限合伙企业进行固定收益类项目投资时,通常会嵌入份额回购、差额补足、对赌条款等交易安排，以保障资金安全退出。比如，投资人和被投资人分别认购有限合伙LP份额，并由被投资人（或其指定第三方）以投资人的要求回报率为定价依据，对投资人的LP份额承担回购义务。期间，投资人有权委派人员参与合伙企业重大事项决策。若投资项目到期或被投资人违约，则投资人有权要求被投资人（或其指定第三方）履行回购义务或直接处置合伙份额。

可见，投资人既享有获得固定收益、资金安全退出等类似“债权”的权利，又享有委派人员参与重大决策、处置合伙份额等类似“股权”的权利。因此，实务中如何认定该等固定收益型有限合伙的法律性质并防范其法律风险，是投资人普遍关注的问题。

一、名股实债的概念与实务区分

（一）名股实债的概念

“名股实债”的定义主要来自银监会[1]、中基协[2]、财政部[3]的各类规定。例如，中基协《4号文》规定，“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

简言之，名股实债是指以股权名义进行投资，通过刚性兑付条款，进而实现投资资金保本保收益退出的一种交易结构。

司法层面，《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》（简称“《民二庭会议纪要》”）对“名股实债”释义如下：“一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。即此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法总则》第146条第1款有关‘行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效’的规定，该行为无效。至于隐藏的行为，该条第2款规定：‘以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。’据此，应当依照民事法律行为的一般有效要件来认定其效力。”[4]

可见，最高法上述的“名股实债”属于广义的名股实债，其名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示而无效，而应当以隐藏行为的构成要件来认定其效力。隐藏行为可能仅有借贷关系（简称“（狭义）名股实债”），亦可能是借贷关系与让与担保的结合（下文详述）或其他法律关系（简称“（广义）名股实债”）。

（二）名股实债与股权投资的辨析

1.（狭义）名股实债与股权投资的实务区分标准

通常，“名股实债”是指（狭义）名股实债，即隐藏行为仅有借贷关系。实务中如何区分（狭义）名股实债与股权投资呢？二者虽都有股权外观，但是前者是借贷关系，而后者则为投资关系。

（2016）最高法民终325号[5]判决书，对投资和借贷两类性质进行了区分：“一般而言，投资意味着投资人共享收益、共担风险。共享收益具体表现为，投资人按约定方式享有投资收益、分担投资亏损；收益越高，投资人回报越高；亏损越多，投资人分担亏损也越多，也即投资回报、亏损金额是不确定的，回报时间也是不固定的。而借贷的特点在于，不管借款人使用出借人出借款项是否有收益以及收益大小，借款人均应按约定到期还本付息。这里出借人的利息回报是确定且固定的。至于亏损，则无需与借款人共同承担。概言之，投资即‘收益共享、风险共担’；而借款是‘固定回报，不担风险’。”

无独有偶，（2018）最高法民再154号[6]判决书，亦有类似表述。“从投资款的性质看，投资人一旦将资金入股投资到公司的经营活动之中后，就必然承担相应的投资风险，不能只享受固定收益而不负责公司盈亏。本案中，双方约定将1500万元欠款投资入股，还约定恒丰公司只享受固定投资回报收益，不负责项目盈亏，这种资金入股的收益模式显然不符合投资款的性质，而属于借款的性质，故该1500万元应认定为名为投资，实为借贷。”

可见，实务中（狭义）名股实债与股权投资的区分标准主要在于投资人是否承担相应的投资风险，若投资人只收取固定收益而不承担风险，则不属于股权投资，而属于借贷关系。

2.参与决策、处置股权等权利在名股实债中如何认定

既然（狭义）名股实债本质上是借贷关系，则作为债权人，投资人应当仅享有收回本金和固定收益的权利。若约定投资人有权委派人员参与持股企业的重大决策，有权在被投资方违约时有权处置股权，该等交易安排如何定性？是否影响借贷关系呢？

（2019）最高法民终1532号判决书[7]（简称“《国通公司案》”）给出了答案。国通公司（投资人）与缤购城公司（被投资人）签订《增资协议》，对缤购城公司增资约1.1亿元，双方约定国通公司有权就增资款收取固定回报，有权派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会，有权在缤购城公司违约的情形下将其所持有的股权对外转让、申请减资、处置涉案项目等内容。

就上述类似“股权”的权利，湖北高院结合协议内容及履行方式，认为“国通公司不参与缤购城公司的日常经营管理，派驻董事的目的主要是对公司重大事项进行监督，国通公司实际不承担缤购城公司的经营风险，只是获取固定回报,而非参与或控制目标公司的经营管理。……国通公司并非实际控制缤购城公司经营的股东。……国通公司并不能控制缤购城公司的对外表意，该增资交易的实质是国通公司仅定期收取固定收益，到期回收本金。……因此本案增资款投资实为一种债权投资。”

最高法再审时认可上述结论：“国通公司签订上述协议的目的是通过向缤购城公司融通资金而收取相对固定的资金收益，这与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同。……国通公司虽经工商变更登记为缤购城公司股东，但缤购城公司并未举证证明国通公司实际参与了缤购城公司的后续经营管理。”

可见，即便约定了参与决策、处置股权等类似“股权”权利，只要投资人未实际参与公司日常经营管理、不承担投资风险，则仍应认定为“名股实债”，而参与决策、处置股权等权利实际上是保障债权的一种方式，不影响借贷关系的认定。

3.合伙企业中“名为合伙实为借贷”认定标准

在合伙企业层面，“名股实债”应当解释为“名为合伙实为借贷”，则上述判定标准是否仍然适用？

（2018）最高法民申2450号判决书[8]认为，《合伙协议》是由合伙人协商一致、依法达成的有关共同出资、共同经营、共担风险的协议。合伙是双方共同的行为，虽不必非以共同经营为要件，但共享利润、共负盈亏、共担风险是合伙的主要特征。而借款的特点是不管借款人使用出借人出借款项是否有收益，借款人均应按约定到期还本付息，至于亏损，则无需与借款人共同承担。可见，合伙企业层面仍适用“投资即‘收益共享、风险共担’；而借款是‘固定回报，不担风险’”的认定标准。

综上，在股权投资关系/合伙关系中，投资人作为公司股东或合伙企业合伙人，除享有企业在经营过程中产生的收益外，通常也应当与其他股东/合伙人共同承担企业在经营过程中的风险。而在“名股实债”或“名为合伙实为借贷”的法律关系中，投资人通过向目标企业提供融资进而获取固定收益，仅名义上持有目标企业的股权或合伙份额，并不参与企业实际经营和承担企业经营的亏损。因此，投资人是否承担企业经营风险，系判断投资人与被投资人关系属于股权投资关系/合伙关系，还是借贷关系的主要因素，即便是“名股实债”中约定了类似“股权”权利，只要投资人实际未参与企业日常经营管理，则不影响借贷关系的认定。

二、股权让与担保的概念与实务区分

（一）让与担保的概念

与名股实债类似，“让与担保”在我国法律、法规中亦无明确规定，但在实践中被广泛采用，最高法在以往多份判决书中认可了其法律效力，并在2019年《全国法院民商事审判工作会议印发会议纪要》（简称“《九民纪要》”）第71条赋予“让与担保”较为明晰的定义，“债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。”

（二）股权让与担保与股权投资的辨析

1.股权让与担保与股权投资的实务区分标准

股权让与担保与（狭义）名股实债具有相似之处，二者都具有股权转让的外观，且交易双方的主要目的并非股权转让本身。那么，实务中如何区分股权让与担保与股权投资呢？

在（2018）最高法民申4165号判决书[9]（简称“《五矿信托案》”）中，五矿公司（投资人）与荣腾公司及相关方（被投资人）签订《合作协议》《股权转让合同》等一系列合同，其中，《合作协议》约定五矿公司将作为受托人发起设立集合信托计划，规模预计为4亿元，用于受让荣腾公司持有的特定资产收益权及荣腾公司原股东持有的荣腾公司合计60%的股权；《股权转让合同》约定荣腾公司原股东将其持有的荣腾公司合计60%的股权转让给五矿公司。

最高法认为，所谓让与担保，是指债务人或第三人为担保债务人的债务，将担保标的物的所有权等权利转移于担保权人，而使担保权人在不超过担保之目的范围内，于债务清偿后，担保标的物应返还于债务人或第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物优先受偿的非典型担保。五矿公司的缔约目的并非是为了取得案涉股权本身，而是为了收回4亿元本金及获得约定的固定收益，五矿公司并不实际承担案涉股权项下的任何风险。……案涉股权转让并不符合债权转让合同及股权转让合同的基本特征，而是符合以转让标的物权利的方式来达成债权担保的目的，包含让与和担保两个基本要素这一让与担保的基本特征，是一种权利移转型担保。

可见，股权让与担保的认定中，最高法首先考察的仍是交易双方的主要目的，若投资人的目的是获取股权并愿意承担股权投资风险，则属于股权投资，反之则不然；其次，股权让与担保需满足让与和担保两个基本要素，“让与”需要有权利转让的外观，而“担保”则需要有主合同的存在，且交易双方具备担保的合意。

2.参与决策、处置股权等权利在股权让与担保中如何认定

与（狭义）名股实债类似，股权让与担保本质上是担保关系。若投资人（担保权人）与被投资人约定，投资人有权委派人员参与其持有股份的标的企业的重大决策，在被投资方违约时有权处置股权，该等交易安排如何定性？

上述《五矿信托案》中，交易双方在《合作协议》中约定，如五矿公司（投资人）未按时收到任一笔本息或被投资人违约，则五矿公司有权自行处置标的股权，且被投资人对此负有补足资金支付义务。此外，被投资人主张，五矿公司多次参加股东会议，积极行使了股东权利，因此双方关系属于股权投资关系。

然而，最高法认为，有权处置股权是为了保障投资人收回本金及固定收益所作的交易安排，不影响让与担保的认定，而五矿公司实际参与股东会议系其作为名义股东、实质上的担保权人对案涉资金进行监督和控制，亦不能据此认定双方之间法律关系的性质。可见，不能依据投资人享有委派人员参与决策等“股权”权利来判定双方之间的法律关系，该等约定亦不影响“股权让与担保”的认定。

值得一提的是，相比于名股实债，股权让与担保还要需关注担保权利如何实现的问题。根据《九民纪要》第71条规定，让与担保合同中，若约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，则该部分约定无效。因此，“股权让与担保”约定投资人有权处置股权，该等处置不包括直接归投资人所有，否则可能因构成“流质条款”而无效。

但是根据《九民纪要》第44条[10]，履行期届满后达成的以物抵债协议有效。因此，若是债务履行期限届满后，债务人未履行债务的，则可以通过以物抵债方式实现股权让与担保，此时投资人处置股权的方式可以包括直接获取。

（2018）最高法民终119号[11]判决书（简称“《修水县投资公司案》”）认为，“一般而言，让与担保有归属清算型和处分清算型两种实现方式，前者指让与担保权人将标的物公正估价，标的物估价若超过担保债权数额的，超过部分的价额应交还给让与担保设定人，标的物所有权由让与担保权人取得；后者指让与担保权人将标的物拍卖、变卖，以卖得价金清偿债务，如有余额则返还给债务人，具体采取何种实现方式，可由当事人依意思表示一致选择。”

《修水县投资公司案》中当事人签订的《股权转让协议》约定了转让标的、转让价款、变更登记等事项，江西巨通、修水巨通均就股权转让事宜作出股东会决议，案涉股权亦办理了变更登记手续，具备股权转让的外在表现形式。《股权转让给协议》同时约定了归属清算型清算条款，不违反流质条款的禁止性规定。

3.增资扩股能否认定为“让与”担保

如前所述，最高法认为，让与和担保两个基本要素是让与担保的基本特征。在实践中，投资人获取股权的方式并非都是通过受让股权，亦可能是通过增资扩股的方式，该等情况是否属于“让与”？若增资扩股的标的公司是被投资人指定的第三方，此时债务人是被投资人还是标的公司？

在（2018）最高法民终856号[12]判决书（简称“《豫森地产公司案》”）中，陈世铭（债权人）与豫森地产公司（债务人）签订《协议书》，提供借款1.5亿元。同日，豫森地产公司与台豫投资中心（担保权人，债权人指定主体）签订《增资扩股协议》，约定台豫投资中心对大京江建设公司（标的公司）增资1.5亿元，并办理过户登记。最高法审理后认为“台豫投资中心和大京江建设公司签订《增资扩股协议》的真实目的是为了保证陈世铭出借案涉款项资金安全，而非台豫投资中心投入资金取得大京江建设公司49.5%的股权。故虽然《增资扩股协议》具有增资扩股的外观，大京江建设公司49.5%的股权也已变更登记至台豫投资中心名下，但该增资扩股及股权变更系以担保债权实现为目的，相关权利义务内容及实际履行情况更符合让与担保的基本架构，其性质应认定为股权让与担保。”

可见，股权让与担保中的“让与”，既可以是股权转让，也可以是增资扩股。此外，股权让与担保中，债务人应根据主债权的关系进行认定，增资扩股（或股权转让）的标的公司与债务人可能不是同一主体。

另，根据《九民纪要》第89条第2款规定“当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71条的规定加以确定。” 这亦印证了增资扩股可以被认定为“让与”担保。

三、固定收益型有限合伙的法律性质分析

（一）名股实债和股权让与担保的区分和结合

在《民二庭会议纪要》中，最高法认为股权让与担保和名股实债的区别如下：“从合同数量的角度看，股权让与担保作为从合同，是为了担保主合同项下的债务而订立的，因此，股权让与担保往往存在两个合同。而名股实债本身仅是一个合同，若投资人实际享有的是债权，则名义上的股权转让或增资扩股协议，可以解释为是通过让与股权方式提供担保的借贷合同。此时，形式上的一个合同包含了两个实质上的合同。”

简言之，（狭义）名股实债中隐含行为只有借贷关系，因此本质上是一个合同。股权让与担保是具有担保性质的从合同，因此通常会另有主合同的存在，实践中大多数案例亦是如此。例如，《五矿信托案》中，主合同为约定借款4亿元的《合作协议》，从合同为《股权转让协议》；《豫森地产公司案》中，主合同为约定借款1.5亿元《协议书》，从合同为《增资扩股协议》。但存在一种特殊情形——主合同和从合同在形式上为一个合同，即（广义）名股实债中，包含着借贷合同和股权让与担保两个主从合同关系。

（二）固定收益型有限合伙与（广义）名股实债的认定

综上分析，开篇所述的固定收益型有限合伙交易结构大概率属于（广义）名股实债中“借贷关系+股权让与担保”的特殊类型。

首先，在该交易结构中，投资人的主要目的是获取固定收益，而非进行长期股权投资，亦不承担股权投资风险，因此，满足了（狭义）名股实债（或名为合伙实为借贷）中“固定回报、不担风险”的认定标准。

其次，在该交易结构中，通常约定在未按约定获得收益或被投资人出现违约时，投资人有权处置合伙企业份额，且被投资人承担差额补足义务。该等交易安排的主要目的是保障债权本金和固定收益的实现，具备担保属性。

再次，虽然投资人通过认缴方式获得合伙企业股权，但增资扩股亦属于股权让与担保的方式之一；另外，即便投资人在投资期间，委派代表参与合伙企业重大决策，只要满足未参与日常经营活动的条件，仍不影响投资人享有担保权。

最后，在该交易结构中，交易双方通常在一份合同里同时约定增资金额和担保方式，而根据最高法的态度，借贷合同和股权让与担保合同在形式上可能为同一合同。

（2018）最高法民再161号[13]判决书（简称“《置信公司案》”）中的论述亦印证了上述观点。本案中，保利天然公司（被投资人）与置信公司（投资人）签订《合作协议书》，约定保利天然公司将其持有的天然房地产（标的公司）部分股权转让给置信公司，转让对价4000万元，双方通过标的公司合作开发X地块，置信公司除支付股权转让价款外，无须向标的公司投入其他资金。置信公司可选择如下方式之一作为投资回报：（1）X地块项目开发完成后，按其持股比例分享项目利润作为投资回报。（2）在置信公司支付股权转让价款之日起18个月期满时，保利天然公司以5800万元回购标的股权。

最高法经审理后认为“《合作协议书》约定的第一种投资回报方式为典型的合作开发，要项目开发完成后再来确定项目利润，然后分配。……约定的第二种投资回报方式虽然表述为股权回购，但是实质上是股权让与担保，保利天然公司先将其在天然房地产的股权转让给置信公司，其目的是为了担保置信公司支付的4000万元股权转让款。置信公司的真实目的并不是购买保利天然公司在天然房地产的股权，而是通过这种方式保证自己投入的4000万元资金的安全，同时通过股权回购的方式保障其收益，实质与民间借贷无异，只是这种股权回购的方式为民间借贷提供了股权担保。该表述为：‘在乙方应支付的股权转让款4000万元现金全部到账之日起18个月期满时，甲方同意以5800万元整回购其在新疆天然房地产开发有限公司的45%股权。’从这一约定可以看出，投入资金的收益率为每年30%。”

综上，固定收益型有限合伙交易结构可以被认定为（广义）名股实债中“借贷关系+股权让与担保”的特殊类型，该等交易结构下，虽然形式上只有一份合同，但实质上包含了主从两份合同。可见，区分（狭义）名股实债（仅有借贷关系）和（广义）名股实债（借贷关系+股权让与担保）的关键在于交易双方是否具备让与担保的意思表示和成立要件。如果具备，则无论形式上签署合同的数量，实质上都应当认定包含着借贷合同和股权让与担保两个主从合同关系。

四、固定收益型有限合伙的风险分析和防范建议

综上可知，固定收益型有限合伙交易结构在满足一定条件时可被认定为“借贷关系+股权让与担保”，投资人不仅享有债权、担保权利，且作为名义股东可行使相应权利，派员参与企业重大决策，亦可在被投资人违约时处置股权（或合伙份额），由此最大限度地保护自身权益。但是实操中仍需注意以下几点：

（一）资金回收方式未完全规避风险可能被认定为股权投资

首先，固定收益过低可能被认定为股权投资。虽然固定收益型有限合伙交易结构可以“不承担投资风险”为由主张其本质包含借贷关系，但实践中收益计算方式多种多样，不可一概而论。例如，（2019）最高法民终355号[14]判决书（简称“《农发公司案》”）认为，农发公司（投资人）根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司（被投资人）才能以极低的成本获取巨额资金。可见，即便约定固定收益，若固定收益低于市场平均水平，仍有可能被认定为是股权投资。

其次，“优先条款”亦有类似风险。在（2018）最高法民申5639号判决书[15]中，建安公司与刘文生签订《合作协议》，双方共同出资承建某工程,各占该项目50%股份。双方约定，无论项目盈亏，优先保证刘文生收回投资本金并享有560万元的前期纯利润，如项目首批纯利润高于1000万元则按持股比例分配；项目正常结束时，双方按实际利润和持股比例分配；项目因经营不善等原因提前终止，优先偿还刘文生出资本息，剩余部分按持股比例分配。最高法认为，《合作协议》并未约定刘文生单纯享有固定收益，“优先款项”应当认定为是一种以保证刘文生收益为前提进行利润分配的混合契约，双方对利润共享的意思表示仍然是清晰明确的，也没有完全排除刘文生一方的风险。

最后，关于固定回报的合同方式，实践中既有股权回购方式，也有差额补足方式，只要确保投资人不承担股权投资风险，则大概率不会被认定为股权投资。类似交易条款在信托交易中较为常见。

因此，固定收益型有限合伙交易结构中，需要注意收益计算方式，特别是采用“固定收益+超额收益”的方式，应当确保固定收益部分高于市场平均水平；即便项目本身亏损的可能性小，也尽可能不采用“优先条款”的方式。

（二）过度参与公司日常经营有被认定为股权投资的风险

虽然多数（狭义）名股实债和股权让与担保中，约定投资人派人参与公司决策，不影响双方法律关系的认定，但一般仅限于重大事项的决策，如公司的重大投资、投资、处置行为等。若投资人过度参与公司日常经营，被投资人亦有可能主张双方为股权投资。上述《农发公司案》中，通联公司即主张，农发公司对1.87亿元增资款在投资、出资、缴付、资金运用、投后管理等各个环节始终处于主导地位，每一笔资金的使用，需经农发公司或其授权的农发行汉中分行同意，受其监管，属于行使股东权利。虽经审理后最高法审理后未支持上述主张，亦印证了“参与公司决策”并非判断股权和债权关系的主要因素，但仍需引起投资人注意。

（三）名义股东对外担责的风险

虽然名股实债和让与担保中，股权转让（或增资扩股）系虚假行为，但并不意味着投资人具有“股东”身份无需承担任何风险。在上述“名股实债”判例《国通公司案》中，最高法即指出，“在国通公司未通过法定程序完成股权退出之前，因内部约定并不具有外部效力，如存在善意第三人基于信赖缤购城公司对外公示的股权结构、工商登记信息而导致利益受损情形，其可以通过诉讼另案解决。”可见，此时投资人的身份相当于“名义股东”。

“股权让与担保”案例中亦有类似风险，（2015）民申字第3620号[16]判决书认为，“金建公司股权办理至殷子岚、王绍维名下系作为债权的担保，而非真正的股权转让；殷子岚、王绍维虽在工商登记中记载为金建公司的股东，但仅为名义股东，而非实际股东。此种通过转让标的物的所有权来担保债权实现的方式属于非典型担保中的让与担保，殷子岚、王绍维可以依据约定主张担保权利，但其并未取得股权。”

根据《民二庭会议纪要》，关于股权让与担保的对抗效力问题，最高法认为，“应当坚持内外有别原则，就内部关系即当事人之间的关系而言，要根据当事人的真实意思来确定法律关系的性质，认定股权让与担保是担保而不是股权转让。但当事人有关股权让与担保的约定能否对抗其他股东、公司及债权人等人的问题，还需要具体问题具体分析。”因此，投资人作为名义股东，若其他股东、公司及债权人属于善意第三人，则不具有对抗效力，亦有可能承担相应责任。

因此，建议投资人可依据《公司法司法解释（三）》第24条和第26条[17]，在相关协议中明确，名义股东承担相关赔偿责任后有权向实际出资人追偿，并约定追偿的具体方式、金额、违约责任等，由此降低作为名义股东的投资风险。

（四）股权让与担保的公示标准与再质押权利顺位

实践中，存在投资人与被投资人签署股权让与担保协议，但未及时办理股权转让的情形，导致担保权利未设立。

关于股权让与担保具有物权公示效力的判断标准，最高法在2020年第1期的公报案例（<2019>最高法民终133号）[18]中曾予明确：“对于股权让与担保是否具有物权效力，应以是否已按照物权公示原则进行公示作为核心判断标准。在股权质押中，质权人可就已办理出质登记的股权优先受偿。在已将作为担保财产的股权变更登记到担保权人名下的股权让与担保中，担保权人形式上已经是作为担保标的物的股权的持有者，其就作为担保的股权所享有的优先受偿权利，更应受到保护，原则上享有对抗第三人的物权效力。”

此外，关于股权让与担保再质押权利顺位，最高法亦在上述公报案件中明确“以股权设定让与担保并办理变更登记后，让与担保权人又同意以该股权为第三人对债务人的债权设定质押并办理质押登记的，第三人对该股权应优于让与担保权人受偿。”可见，若股权让与担保的担保权人同意该股权再质押的，则权利劣后于第三人的质权。

因此，建议投资人在股权让与担保的交易结构中，应及时办理股权变更登记，或约定主合同附解除条件，若被投资人在约定期限内无法办理股权变更，则投资人有权解除主合同；并且，投资人应审慎决策标的股权的再质押，避免权利劣后导致自身权益受损。

（五）主合同和从合同区分与债务人认定

虽然固定收益型有限合伙交易结构可以被认定为具备“借贷关系+股权让与担保”，但是因其形式上为一个合同，存在以下两个劣势：其一，相比于主从合同明确区分的交易结构，投资人需要同时证明两层法律关系，因此，二者合一可能增加投资人的举证责任；其二，二者合一还可能增加了债务人认定的难度。

由于固定收益型有限合伙交易结构常常面临“和谁具有实债关系”问题，一种是投资人与标的公司之间的实债关系，另一种是投资人与标的公司股东之间的实债关系；相应的，股权的来源一般也有两种，前一种通常是公司通过增资扩股（即发行新股），吸纳投资人的资金用于融资，而增资扩股的股权则授予投资人，约定一定期限后由公司或公司的股东、实际控制人以固定的价格（融资成本）收购（即回购）投资人的股权，后一种是股东或公司的实际控制人融资，采取的方式为转让标的公司的股权，并约定一定的期限后以固定的价格回购。但上述标准不一定绝对，如《豫森地产公司案》中，投资人对标的公司增资，但债务人为标的公司股东。特别是，开篇所述案例中，投资人与被投资人成立有限合伙企业，若债务人被认定为合伙企业，无疑对投资人维权非常不利。

鉴于固定收益型有限合伙交易结构下，投资人与被投资人通常会提前签署附条件生效的回购协议，由被投资人（或其指定主体）在特定情形下履行回购义务，实践中，回购主体通常被认定为该等交易结构下的债务人（或共同债务人）。例如，《置信公司案》和《五矿信托案》中，最高院均认可股权回购主体作为债务人（后者被认定为共同债务人）。因此，建议投资人尽可能在相关协议中明确债务人和担保人，避免出现纠纷时造成法律关系、对象认定困难；或者尽可能由实力强、信誉高的主体作为回购义务方，由此增加对投资人权益的保障。

五、结论

综上所述，在股权投资关系/合伙关系中，投资人作为公司股东或合伙企业合伙人，除享有企业的经营收益外，通常也应当与其他股东/合伙人共同承担企业的经营亏损。在“名股实债”或“名为合伙实为借贷”的法律关系中，投资人通过向目标企业提供融资进而获取固定收益，仅名义上持有目标企业的股权或合伙份额，并不参与企业实际经营和承担企业经营的亏损。在股权让与担保关系中，需要具备主从合同，以及“让与”和“担保”两个基本要素。

而固定收益型有限合伙交易结构，只要满足特定条件则可被认定为（广义）名股实债中“借贷关系+股权让与担保”的特殊类型，该等交易结构下，虽然形式上只有一份合同，但实质上包含了主从两份合同。即便是约定了投资人享有委派人员参与重大决策、处置股权等类似“股权”的权利，亦大概率不影响其法律关系的认定。

此外，本文对固定收益型有限合伙交易结构的常见风险予以分析，其一，资金回收方式上，如无法完全规避风险，可能被认定为股权投资，特别是“固定收益+超额收益”或“优先偿还”条款等；其二，在公司治理方面，投资人可参与公司重大决策，但应当避免过度参与公司日常经营，以避免被投资人诉讼时主张投资人行使了股东权利而认定为股权投资；其三，关于名义股东对外担责的风险，无论是名股实债或股权让与担保均可能存在，投资人可通过与实际股东约定的追偿方式减少该等风险；其四，关于股权让与担保，需满足相应公示标准方可确保担保权有效设立，而在担保权的顺位上，应注意再质押优于投资人的担保权，需审慎决策；最后，关于主从合同区分与债务人的确认，固定收益型有限合伙交易结构中主从合同合一，可能增加投资人举证责任，亦可能增加债务人认定的难度，由于实践中回购主体常被认定为债务人，因此建议审慎选择回购主体。

注释：

[1]根据银监会2017年更新的《理财业务月度统计表》（G60），“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定时间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”

[2]根据中基协2017年2月发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（简称“《4号文》”）中，“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

[3]根据财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（（2017）50号文），“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”

[4]贺小荣主编，《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社，2018年12月第 1版，第68-69页。

[5]《张文彬与王伟、王微波民间借贷纠纷二审民事判决书》[（2016）最高法民终325号]

[6]《湖南金天地房地产开发有限公司项目转让合同纠纷再审民事判决书》[（2018）最高法民再154号]

[7]《武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷二审民事判决书》[（2019）最高法民终1532号]

[8]《赵雨生、易亚清民间借贷纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》[（2018）最高法民申2450号]

[9]《上海荣腾置业有限公司、马建军金融借款合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》[（2018）最高法民申4165号]

[10]《九民纪要》44.【履行期届满后达成的以物抵债协议】当事人在债务履行期限届满后达成以物抵债协议，抵债物尚未交付债权人，债权人请求债务人交付的，人民法院要着重审查以物抵债协议是否存在恶意损害第三人合法权益等情形，避免虚假诉讼的发生。经审查，不存在以上情况，且无其他无效事由的，人民法院依法予以支持。

[11]《修水县巨通投资控股有限公司、福建省稀有稀土（集团）有限公司合同纠纷二审民事判决书》[（2018）最高法民终119号]

[12]《豫森地产集团有限公司、陈世铭民间借贷纠纷二审民事判决书》[（2018）最高法民终856号]

[13]《天津置信投资发展有限公司、新疆保利天然投资有限公司合资、合作开发房地产合同纠纷再审民事判决书》[（2018）最高法民再161号]

[14]《通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书》[（2019）最高法民终355号]

[15]《刘文生、深圳市建安（集团）股份有限公司民间借贷纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》[（2018）最高法民申5639号]

[16]《王绍维、赵丙恒与赵丙恒、郑文超等股东资格确认纠纷申请再审民事裁定书》[（2015）民申字第3620号]

[17]《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)》第二十四条 有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。

第二十六条 公司债权人以登记于公司登记机关的股东未履行出资义务为由，请求其对公司债务不能清偿的部分在未出资本息范围内承担补充赔偿责任，股东以其仅为名义股东而非实际出资人为由进行抗辩的，人民法院不予支持。

名义股东根据前款规定承担赔偿责任后，向实际出资人追偿的，人民法院应予支持。

[18]《黑龙江闽成投资集团有限公司与西林钢铁集团有限公司、第三人刘志平民间借贷纠纷案》[(2019)最高法民终133号]，载于《最高人民法院公报》2020年第1期。