“东哥”油脂周报｜利空释放后的反弹

观点小结

1.1 马来：报告符合预期，库存持续累加

• Mpob报告显示，9月产量环增2.6%约177万吨，同比增幅近4%；该产量基本符合三大机构和马来本国机构的预估，整体水平处于历史同期中位。对于产量同比增加的问题，将在下一章中进行探讨。
• Sppoma前10日预测10月产量将下滑10.4%，约159万吨；近段时间来Sppoma的预估数据略微偏低，因此预计10月可能的减产幅度在5-7%左右，具体减产原因可能是由于目前逐渐增多的降水。

• 库存方面，由于9月马来进口量的增加，导致期末库存增至231.5万吨，略微高于市场预期；由于10月可能面临的减产，预计10月期末库存也仅下降至230万吨，预测整个四季度马来库存将维持高位，下降过程较为缓慢。

1.2 马来：‍9月同比增产的因素分析

• 马来9月产量同比增幅接近4%，从当前的外劳情况来看，并不支持产量同比的增长。由于外劳问题始现于去年7月，因此产量与外劳同比在6月后出现了分化，但是由于目前外劳情况是要略差于去年同期的，因此产量同比应该被限制在0轴以下。

• 剩下就只有天气因素对产量的影响，从马来产区降水偏离度可以看出今年8、9两个月降水较去年同期是相对偏低的；因此在外劳不足的限制下，降水的对产量的影响将越发敏感，即后期暴雨或洪涝造成的同比减产也会更加严重。

1.3 马来：外劳问题犹如“慢性疾病”

• 截至9月马来外劳入境情况依旧不容乐观，入境外劳同比虽然由-21%缩减至-13%，但是由于外劳的入境同比的大幅缩减是从去年8月开始的，所以可以理解为目前的外劳情况是比去年出现短缺时更差的；而且从最近几个月的外劳入境增速来看， 也是低于往年的常值增速的，这表示马来外劳入境不但在人数上持续不足，而且之前提及的定向引入政策也没有看到实施后带来的外来入境增速的提升。
• 虽然外劳问题已不是目前市场交易的重点，但外劳的短缺持续限制马来产量的上限，并放大天气因素对产量的影响；外劳入境的下滑，不代表目前种植园内劳动力的下降，但由于马来PLKS签证的时长为5年，入境劳工的持续不足将导致原有签证劳工基数的缓慢下降，如果不及时解决将在长期方向上持续影响产量。

1.4 印尼：“真假难辨”的Gakpi产量数据

• 据10月11日消息称，印尼Gakpi公布8月棕榈油产量为431万吨，同减7%；出口增至433万吨，创下历史同期最高纪录，同时期末库存降至404万吨，降幅接近32%。

• 由于库存下降的过于迅速，导致市场对该数据的真实性抱有疑惑；首先430万吨的产量低的超乎寻常，如果说5月因为节日放假、6-7月因为库存过高，那么影响8月产量的似乎只有相对过高的库存了；
• 由于去年同期出口值也接近427万吨，且8月需求国普遍存在补库需求，因此433万吨的出口是相对可以接受。
• 那么对于库存而言，无论产量是480万吨还是431万吨，最终期末库存都会回落至450万吨以下，因此就算该数据存在人为调整，库存变化节奏也存在一定的合理性。只不过实际产量可能会更高，进而抬升整体库存水平。

1.5 印尼：尝试从价格推导库存情况

• 由于对印尼Gakpi数据的真实性抱有怀疑，因此我们尝试从价格端对库存数据进行验证：

• 首先是印尼国内的散装油的平均价格，当时在印尼国内食用油价格疯涨时，印尼政府出台了DMO政策并将该政策的价格红线设定在14000印尼盾，低于该价格将取消DMO政策（不过目前DMO政策依旧在实行）。可以看到，10月11日的价格是13600印尼盾，整体进入8月之后价格便维持在13600-13800之间；虽然该价格和库存的关联度不大，但如果按Gakpi的数据进行推导，10月的库存预计会降至380万吨的低位；目前散装油价格并没有上涨，至少说明现在印尼国内消费端并不缺油。或者说现在印尼国内的库存依旧充裕。

• 其次是果串收购价，果串收购价与库存的联动性是比较高的。当前库存对应果串收购价格明显偏低，如果按Gakpi的数据进行推导，10月库存回落至400万吨以下，则对应10月的果串收购价应该在3000以上，而目前10月前两周的价格是下跌的，因此果串收购价也并不支持Gakpi的数据。

2.1IOD&NINO：印度洋偶极子的持续负相位

• 从9月的澳洲气象局公布的IOD数据来看，目前的印度洋偶极子负相位状态在持续加深；IOD负相位会给东南亚棕榈油产地的西部带来强降水，对产地为马来的西马半岛，以及印尼的苏门答腊、廖内和占碑地区。从马来的降水预报也可以看出，11-12月西北沿海地区的预期降水量非常高，印尼气象也预报周二印尼苏门答腊岛和加里曼丹的大部分地区迎来暴雨和雷暴天气。
• 本次是IOD负相位和拉尼娜双气候系统罕见的叠加，且时间正好对应的是东南亚的雨季，因此11-12月的暴雨引发的洪涝灾害可能比往年的更加严重。

2.2 印尼：洪涝预期增加

• 由于上周的降水数据直观度较差，本次采用印尼气象局的洪涝预警数据来浅析未来 的气候情况。
• 如同之前所说的有8、9月东南亚已进入旱季，虽然气候系统将给棕榈油产区带来较多降水，但是并不需要担忧8-9月的洪涝问题，目前有且仅有9月的加里曼丹中西部地区有中等（黄色）可能的洪涝预期。
• 但是值得注意的是，由于10月降水的增加加里曼丹中部以及苏门答腊南部部分产区的洪涝预期将提高（红色），因此在四季度初期需要提防气候性问题对棕榈油产量与价格的影响。

2.3 马来：11-12月降水将大幅增加

• 根据马来西亚气象局的降水预报来看，10月的大部分产区降水集中在200-300mm之间，整体来看是高于往年同期的降水均值。
• 11月马来产区降水预期将升至300-500mm之间，部分年地区如砂拉越中部地区降水预期将介于400-500mm之间，接近历史高位；西马的西南沿海地区降水预期将大于500mm，极易引发洪涝灾害。
• 12月马来产区降水将升至400-500mm之间，部分地区降水将超过500mm，且西北沿海地区的暴雨覆盖区域将大幅扩大，洪涝灾害预期大幅增加。

3.1 原油与油脂的价格联动

• 油脂价格与原油价格的走势联系极为紧密，近期原油价格大幅反弹也牵动国内棕榈油价格节后的大幅上涨。由于生柴掺混比例的逐年提高，因此原油与油脂的比价也在逐年抬升，从各个油脂和原油的比价可以看出：

• 国内棕榈油与原油的比值处于历史相对低位，因此当前阶段原油价格的上涨对棕榈油价格的影响极为敏感；
• 而美豆油由于目前和原油的比价处于中值附近，因此两者联动并不敏感，且由于价格传导到国内还有大豆压榨的环节，因此国内豆油与原油的联动性会偏弱。
• 欧洲菜油和布伦特原油的比价处于历史极低位，因此菜油理论上也具有较好的联动性，但同样由于压榨的原因，国内菜油与原油的联动会被削弱。因此目前国内油脂与原油的理论联动性（不讨论单品种供需）：棕榈油＞菜油＞豆油。

4.1 印度：mpoc显示的库存回升

• 9月马来出口到印度的棕榈油环比减少20.95%至18.5万吨，虽然9月印度从马来进口环比继续下滑，但由于从印尼大量进口，因此印度9月棕榈油整体进口量并不低。
• 据Mpoc数据显示，9月印度棕榈油库存接近48.4万吨，较8月的33万吨增加了15万吨，9月印度豆油库存接近18.1万吨，和8月的19万吨基本持平。整体库存水平快速恢复。由于目前9月SEA数据并未公布，此处借用Mpoc的库存数据对印度的进口情况加以佐证。
• 从油脂价差来看，豆油、葵油与棕榈油的价差处于历史高位，棕榈油较高的性价比，将有利于进口量的增加进而引发替代。

4.2 中国：预期国内棕榈油库存增加

• 9月末棕榈油国内库存已经恢复至45万吨之上，符合我们之前推测的预期。因此后面整体库存恢复节奏不会相差太多（即消费预估较为合理）。
• 从当前到港情况来看，预计9月棕榈油进口在65万吨以上（含工棕）；同时预计10月国内到港可能在45万吨左右，后期由于进口利润倒挂严重，因此买船进度偏慢。从国内价差来看，仍需要较高的现货价差来引发棕榈油对其他油脂的替代。

4.3 中国：棕榈油到港量的持续增加

• 由于统计端数据缺失了9月17日当周的到港数据，因此从总数上看会有所减少，但按缺少一周的量统计9月到港也接近60万吨，因此预计9月实际到港达到65万吨以上的问题不大，同时国内库存也基本佐证这一变化。
• 棕榈油进口利润的倒挂加深将导致需求端倒逼产业端降价给出利润，进而刺激棕榈油的进口，预计未来产地棕榈油价格将持续弱于需求端，呈现内强外弱的格局。

4.4 中国：国内油脂库存情况

• 国内棕榈油的库存恢复是最为顺畅的，已经从8月底的25万吨升至本周的53.5万吨，同时棕榈油的到港增加引发的消费替代在一定程度上也缓解了另外两大油脂的库存压力。
• 但是毕竟从消费量级来看，豆油庞大的体量是棕榈油无法覆盖的，目前替代主要发生在华南区域，华东地区也刚开始进行替代。需求端替代对于价格影响会非常缓慢，因此对于油脂间价差的拐点驱动，仍需要供给发生实质的改变，如菜籽、大豆在11月的大量到港。

数据来源：MET、 REFINITIV 、BMKG、Mpob、Gapki、马来出入境管理局、MPOC、隆众资讯、中国海关、中国统计局、农产品网、紫金天风期货研究所

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