麦格理证券研究最新发布对中国基本金属的看法：尽管短期承压，但长期向好。
关键点
长期来看，我们对铜和铝均持乐观态度，原因如下：（1）供应面临挑战；（2）能源转型相关需求。
近期，我们注意到新能源行业增长放缓带来的不利因素。尽管如此，我们认为回调将提供良好的入场机会。我们对所覆盖公司的盈利和目标价进行了微调。紫金矿业（跑赢大盘）仍是我们在中国基本金属领域的首选。
我们更新了中国金属公司的盈利预测。低库存和高利润率表明，到目前为止，铜和铝的实际需求都很强劲（2025 年 1-5 月表观需求同比分别增长 11% 和 5%），这可能是由新能源需求前置、出口前置以及对关税的担忧所推动。
展望未来，我们认为铜和铝的需求存在短期下行风险。如果这种需求疲软导致金属价格和股价回调，我们建议逢低买入，因为我们对与能源转型相关的长期需求持乐观态度。
短期不利因素
在短期内（未来 1-2 个季度），我们看到潜在的不利因素包括：
（1）由于补贴前置了需求，电动汽车和家电销售增长放缓；
（2）政策变化后，太阳能相关需求环比下降；
（3）美国关税的负面影响。对于铜来说，美国第 232 条款调查可能导致对铜征收大量关税（类似于对铝征收的关税），这可能会使美国铜价相对于其他地区溢价。
因此，我们看到美国铜库存正在积累，试图获取这一溢价。最终确定的铜第 232 条款关税可能会阻止这些套利进口进入美国，并将其转移到美国以外的市场，从而放松供需动态。
铝与房地产开发竣工周期相关。由于中国房地产新开工量已从峰值水平减半，但竣工量（通常在新开工后 1.5-2 年）尚未出现类似程度的下降，我们预计房地产竣工量将进一步下降，对铝需求造成压力。
长期仍然乐观
在未来几年，我们预计需求将受到能源转型相关行业（如电网、发电厂、电动汽车等）的支撑。中国房地产需求趋稳也可能有所帮助。与此同时，具有挑战性的供应情况也将有助于收紧市场。
紫金是我们在金属领域的首选。我们根据 2025 年第二季度迄今为止的大宗商品价格，更新了对中国基本金属覆盖范围的假设和预测，并将估值滚动至 2026 年预期。
我们重申对紫金矿业和云南铝业的跑赢大盘评级，对洛阳钼业和中国铝业的中性评级。紫金仍然是我们的行业首选，因为它具有成本领先优势、拟议的黄金部门分拆带来的重估潜力以及盈利韧性。
中国金属需求强劲
年初至今，基本金属需求强劲，这得益于电网投资、太阳能、电动汽车和家电等领域的强劲需求增长。针对铝的关税（第 232 条款调查）以及可能对铜实施的类似关税也有助于推高价格。
在短期内（未来 1-2 个季度），我们看到潜在的不利因素包括：（1）由于补贴前置了需求，电动汽车和家电销售增长放缓；（2）政策变化后，太阳能相关需求环比下降；（3）最终确定的铜第 232 条款关税放松了实物市场。尽管美国对一些国家（中国）放宽了关税或暂停了（对大多数其他国家）对需求减少或通胀的全面影响尚未显现。我们预计结果将是对基本金属的需求下降。
长期积极因素
从长远来看，我们预计需求将受到能源转型相关行业（如电网、发电厂、电动汽车等）的支撑。中国房地产需求趋稳也可能有所帮助。与此同时，具有挑战性的供应情况也将有助于收紧市场。
中国和美国可能提供的宏观支持：中国宏观数据开始显示工业生产和上游材料产出出现一些疲软。投资（固定资产和房地产）进一步放缓。我们认识到这种趋势可能会对金属需求施加短期压力，但我们并不特别担心其影响，因为我们注意到中国政府愿意提供政策支持，以防止经济进一步放缓，尽管更多是被动而非主动。美国财政政策似乎有扩张倾向，赤字可能扩大。在货币政策方面，降息被推迟，但市场仍预计今年降息 25 个基点，2026 年降息两次，每次 25 个基点。我们认为，扩张性财政政策和可能的降息将在经济进一步疲软时支撑金属需求。
伊以色列冲突影响有限，但可能推高成本：在基本金属方面，伊朗的敞口很小，仅占全球铝总产量的 1% 左右。因此，我们预计对全球总供应中断的直接影响几乎为零。尽管如此，由于伊朗在石油和天然气供应中的重要地位，以及运输路线（霍尔木兹海峡）可能受到的干扰，油价可能上涨，这可能推高金属生产成本。能源和燃料约占金属生产成本的 20%。
盈利预测修正
紫金矿业（2899 hk，601899 ch）
我们将紫金 2025 年 / 26 年净利润预测分别上调 8%/21%，以反映黄金和铜价按市价计算，尽管铜产量较低。引入 2027 年预测为 447 亿元人民币。
洛阳钼业（3993 hk，603993 ch）
我们将中国钼业 2025 年 / 26 年净利润分别修正为 - 0/+3%，以按市价计算铜价，并下调 2025 年钴销售量。引入 2027 年净利润预测为 159.5 亿元人民币。
中国铝业（2600 hk，601600 ch）
我们将中国铝业 2025 年 / 26 年净利润分别上调 6.2%/6.7%，以反映（1）铝冶炼每吨毛利更高，（2）氧化铝利润更低，（3）铝销售量假设更高。引入 2027 年净利润预测为 83 亿元人民币。
云南铝业（000807 ch）
我们将云南铝业 2025 年 / 26 年净利润分别上调 7.7%/2.6%，以反映（1）销售量假设更高，（2）按市价计算铝价。引入 2027 年净利润预测为 56 亿元人民币。
估值方法和目标价
紫金矿业
我们基于 2026 年预期企业价值 / 息税折旧摊销前利润（ev/ebitda）9.6 倍 / 9.4 倍（不变），得出 h 股 / a 股目标价为 22.80 港元 / 20.70 元人民币，两者均比历史类似时期的均值低约 0.6 个标准差。这些目标价比我们之前的目标价高 7%/7%。
洛阳钼业
我们基于 2026 年预期 ev/ebitda 4.7 倍 / 5.9 倍（不变），得出中国钼业 h 股和 a 股的目标价分别为 7.30 港元 / 8.40 元人民币，考虑到尽管销量增长强劲，但铜价前景并不理想，这代表了低于各自均值的一个标准差。我们将中国钼业 h 股和 a 股评级定为中性，因为 2024-2025 年的大部分增长已在 2024 年完成，2025 年增长有限。此外，该公司目前面临刚果（金）禁止钴出口的不确定性。我们认可该公司推进项目和降低成本的能力，但认为大多数短期利好因素已被计入价格。
中国铝业
我们基于 2026 年预期 ev/ebitda 6.7 倍 / 7.5 倍（之前为 6.2 倍 / 7.5 倍，基于低于各自股票历史平均水平 0.5 个标准差），得出中国铝业 h 股和 a 股的目标价分别为 5.40 港元 / 7.20 元人民币，考虑到我们预计未来三年盈利趋势将走弱。我们上调了 h 股的倍数，以反映我们的预测略有上调和市场情绪好转。
云南铝业
我们将云南铝业的目标价上调至 18.70 元人民币（原为 18.40 元人民币），基于 2026 年预期 ev/ebitda 8.2 倍，比平均水平低 0.5 个标准差（之前为 2025 年预期 ebitda 9.9 倍，比均值低 0.25 个标准差），因为我们现在看到 2026 年盈利疲软，然后在 2027 年反弹。
