美债收益率与日元汇率出现背离，是美国财政风险加速上升的重要市场指标。视觉中国/图
关税战后，美债又生变局，收益率再创新高，这意味着美债正被抛售。
2025年5月22日，30年期美债收益率一度升至5.089%，创下2023年10月以来的最高水平。10年期美债收益率升至4.595%，为今年2月以来的最高水平。
美债价格与收益率呈反比，市场抛售美债，价格下跌，就会推动收益率上升。此次市场抛售美债，重要原因是美国主体信用评级遭到下调。
一周前，国际信用评级机构穆迪宣布，鉴于美国政府债务规模及其利息支付比例的持续增长，决定将美国的主权信用评级从“aaa”下调一级至“aa1”。
2011年及2023年，另外两大国际评级机构标普全球和惠誉分别下调了美国主权信用评级。至此，美国失去最后一个aaa主权信用评级。
aaa是最高的主权信用评级，意味着偿还债务能力极强。
穆迪认为，大规模财政赤字将进一步推高政府债务和利息支出负担，美国政府当前财政支出计划，无法让强制性支出和赤字在未来出现实质性减少。
2015年至2024年，美国联邦政府债务从24.07万亿美元攀升至35.46万亿美元，增幅47%。
政府支出不断攀升，但财政收入无法覆盖，就需要扩大举债规模，这为美国带来了沉重的债务负担。
与单纯的债务规模相比，美债与gdp的比值更能揭示当前的财政状况。2013年，美债占gdp 的比重超过了100%；2024年，达到123%。
粤开证券首席经济学家罗志恒告诉南方周末记者，此次穆迪下调美国主权信用评级，是对美国财政纪律缺失的警示，如果不能有效削减较高的财政赤字，政府债务风险还可能继续上升。
穆迪下调美国主权信用评级后，有多位美国政府官员表达了反对意见。
美国财长贝森特在5月18日的一档节目中表示：“穆迪是一个滞后指标，我认为这是每个人对信用评级机构的看法。”
不过，穆迪把美国主权信用评级的未来展望从“负面”上调为“稳定”，理由是美国仍然保持其信用优势，以及美元作为全球储备货币的地位。
“股债汇”三杀
美国主权信用评级遭下调，引发了市场的连锁反应，美股、美债及美元指数均出现不同程度下跌。
华泰证券研报显示，此前标普和惠誉下调美国主体信用评级时，美元指数短期变动不大。然而此次下调后，5月19日美元指数贬值0.7%，跌幅更为明显。此外，5月19日-21日，标普500指数跌2%，纳斯达克指数跌1.8%。
5月21日，美国财政部进行160亿美元的20年期国债拍卖，市场反响不佳，最终得标利率为5.047%，比上个月拍卖高出24bp，是史上第二次得标利率超过5%。
此次拍卖，投标倍数从上月的2.63倍下滑至2.46倍，反映市场对美债需求疲软。
中信证券首席经济学家明明告诉南方周末记者，如果美债利率继续上行、波动持续，或将导致资金流出美债市场。美债抛售也可能加剧价格波动，导致美债在一段时间内陷入负反馈循环。
此外，穆迪还下调了多家美国主要银行的长期信用评级。例如，摩根大通、美国银行等大型银行的长期存款评级，均从原本的aa1下调至aa2。
穆迪指出，美国主体信用评级被下调后，政府支持这些企业的能力减弱。
根据华泰证券研报，2011年标普下调美国信用评级之后，美股遭遇了大幅抛售，标普500指数当天跌超7%。美债也经历了大抛售，推动10年期美债收益率大幅攀升16bp。
有市场分析认为，与2011年相比，此次美国主权信用评级遭下调的影响有限。
bianco research总裁、宏观策略分析师jim bianco在社交媒体解释，2011年标普首度将美国主体信用评级从aaa下调至aa+时，引发市场恐慌的主因，是当时大量衍生品合约、贷款协议等，禁止使用非aaa等级的债券作为抵押品。
也就是说，当时市场担心美债可能不再成为合格抵押品，因此出现大规模抛售。
jim bianco介绍，2011年后，相关的衍生品合约与投资规则已进行修订，接受政府债券作为合格抵押品，不再依赖信用评级。
5月22日，华泰证券研究所所长张继强撰文介绍，对投资者而言，美国债务可持续并不是新问题，此次评级下调的直接冲击或相对有限。
张继强解释，一是市场对债务可持续性问题，以及特朗普政策的不确定性，已有所定价。二是下调美国信用评级并不会直接冲击美债需求，更多是短期情绪扰动。评级下调后，美国市场出现“股债汇”三杀，但整体幅度不算剧烈，主要抛售的是30年期国债。
此外，复盘历史上两次美国信用评级下调，对市场的短期影响均相对有限，资产价格走势更多由财政发债等宏观逻辑主导。
减税与债务压力
债务攀升后，如果利率能维持在一个较低的水平，利息支出就能保持相对稳定。但若利率上升，维持国债的成本就会增加。
美国财政部数据显示，2015年美债平均收益率2.35%，2024年上升至3.32%。相应地，利息支出在增加。例如，2020财年美债利息支出5270亿美元，2024财年攀升至1.13万亿美元。
随着美债利率上升，美国联邦政府正面临更大的付息压力。
然而，近期美国国会的共和党人及白宫正推进一揽子减税计划，旨在提振经济并缓解市场对关税冲击的忧虑，但投资者担心，该减税法案可能会导致预算赤字居高不下。
该项法案将延长特朗普第一个任期内的企业和个人减税措施，对消费、汽车贷款等提供新的税收减免，同时增加国防支出，并为打击非法移民提供更多资金。
此外，法案还将取消美国前总统拜登推动的多项绿色能源激励政策，并提高贫困群体获得医疗保险和食品援助项目资格的门槛，以削减部分联邦开支。
美国财政部长贝森特公开表示，此次信用评级下调与拜登政府的支出政策有关，包括应对气候变化和增加医疗保险覆盖率等。
5月22日，美国国会众议院以微弱优势通过这项大规模减税法案。然而，该项法案面临着推高联邦债务的质疑。
美国国会预算办公室预计，未来几年，共和党人的减税法案会将赤字推高至占gdp 7%左右，对一个在和平时期保持着较低失业率的经济体来说，这将是前所未有的借款规模。
明明解释，大规模减税法案将进一步恶化美国财政状况，加剧市场对其财政赤字的忧虑程度，进而导致了长端美债利率上行。
前国会预算办公室主任道格拉斯·霍尔茨-埃金也公开表示，本届政府关于减税能覆盖其成本的预测并不可信，也没有考虑到关税上升以后，可能导致的经济放缓。
中国减持美债
5月16日，美国财政部公布国际资本流动报告显示，主要国家和地区持有美债9.05万亿美元，环比增持美债2331亿美元。
日本仍是美债最大的海外持有方。3月，日本增持美债49亿美元，已经是连续第三个月增持，达到了1.13万亿美元。
如果日本大量抛售美债，可能会导致美债收益率上行。
美国政府实施“对等关税”后，美日之间一直在进行双边贸易谈判。5月2日，日本财务大臣加藤胜信在电视节目上表示，日本持有的美债可能是两国贸易谈判的一个筹码，但是否使用是另一回事。
近期，美元对日元汇率也出现反常情况，日元正在走强。
一般情况下，美债收益率上行后，美元对日元汇率也会上升。具体来说，投资者会倾向于借入利息较低的日元，兑换美元后，投资收益率较高的美债。当美债收益率升高时，交易吸引力增强，市场上日元供给增加，导致美元对日元汇率上升。
德意志银行外汇研究主管george saravelos撰文介绍，美债收益率与日元汇率出现背离，这是美国财政风险加速上升的最重要市场指标，表明谨慎的外国买家正在从美国国债市场撤资。
面对外汇市场波动，美日政府均释放出无意干预的信号。
5月21日，美国财政部官网发布新闻稿介绍，当天贝森特会见了加藤胜信，他们重申了共同的信念，即汇率应由市场决定，当前美元兑日元汇率反映了基本面。与上次会晤一样，他们没有讨论外汇水平问题。
3月，中国（不含港澳台）减持了189亿美元美债，是今年首度减持，持仓规模为7654亿美元。目前，英国已经超过中国，成为美债第二大海外持有方。
西安交通大学客座教授景川，曾担任东亚期货首席经济学家。他向南方周末记者解释，中国政府可能希望通过减持美债，增加对其他资产的投资，如新兴市场债券、黄金或其他实物资产等，实现资产配置的多元化。
过去一段时间，中国确实在增持黄金。国家外汇管理局数据显示，2022-2024年，中国人民银行的黄金储备规模从6264万盎司上升至7329万盎司，增长17%。
在明明看来，美国财政赤字压力不断攀升，加之美国贸易政策不确定性上升，损伤了美债的资产性价比。长期稳健型配置资金可能会减持美债及其他美元资产，在美国关税政策扰动下，美债外需走弱。
中国持有的美债占外汇储备的比重正在下降。2019年底，中国外汇储备为3.11万亿美元，其中美债占34%，目前，中国外汇储备在3.2万亿美元以上，美债占比降至24%。
南方周末记者 吴超
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