罗杨丽莎许璐微：并购市场发展的国际经验与中国启示

2025年06月30日11:40:19 时尚 4520

2024年全国并购交易规模达2.02万亿元，同比增长1.61%，扭转了此前连续两年下跌的趋势。清科研究中心最新数据显示，2025年第一季度，国内并购交易规模达2248.89亿元，同比增长50.3% ，并购市场活跃度显著提升。

中国建设银行博士后科研工作站博士后罗杨丽莎与中国建设银行研究院市场研究团队负责人许璐微共同在《北大金融评论》发文表示，并购基金是并购市场的关键金融力量，以“运输之星”项目为例，看并购基金如何与商业银行互利共赢。文章认为，并购基金与商业银行的协同作用对并购市场的发展至关重要。建议为并购基金的发展营造良好环境，鼓励商业银行探索并购金融创新路径，推动并购市场高质量发展。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第23期。

资本市场新“国九条”提出，要多措并举活跃并购重组市场。我国发展培育新质生产力，产业升级需求强烈，叠加资本市场改革深化，多重因素共振为并购市场发展提供了系统性机会。并购基金因具备整合产业资源和金融资本的能力，对于活跃并购市场至关重要。借鉴国际成功案例，黑石集团通过运输之星项目获得高额投资回报，并与化学银行建立长期合作关系。化学银行凭借在杠杆融资领域的创新迅速崛起，通过多次并购逐步转型为综合性金融集团，收购大通曼哈顿银行后与jp摩根集团合并，最终更名为摩根大通。国际实践显示，并购基金与商业银行的协同作用对并购市场的发展至关重要。建议为并购基金的发展营造良好环境，鼓励商业银行探索并购金融创新路径，推动并购市场高质量发展。

发展并购重组的理论分析

并购的理论意义：产业转型升级和资本市场改革深化的必然选择

首先，从产业发展来看，并购重组有利于优化产业结构。企业并购重组的根本动因是利润最大化（艾青和向正军，2004）：横向并购以规模经济降低单位成本，增强市场势力（魏明和路珍竹，2018）；纵向并购通过上下游收购降低交易费用（李青原，2011）；混合并购旨在分散风险，寻求范围经济（张弛和余鹏翼，2017）。跨国巨头普遍通过并购优化产业链布局，实现资源整合。我国产业发展日趋成熟，存量竞争加剧，由产业整合引领的并购潮正蓄势待发。

其次，从资本市场发展来看，并购重组有利于促进投融资端平衡发展。成熟有效的并购重组市场配合完善的退市机制，能够优化资本市场结构，实现动态平衡与良性循环。以美国为例，美股上市公司数量在过去三十年间锐减近半。得益于频繁的并购活动，资本通过ipo退出的需求减少，同时pe融资的兴起也替代了部分ipo融资。美股通过上市公司吸收合并、横纵向整合、强制退市等方式实现了优胜劣汰（doidge et al.,2017）。

并购基金：并购市场的关键金融力量

并购基金是指专注于企业并购的私募股权投资基金，其运作模式是以杠杆收购的方式控股或参股标的企业，经重组改造提升企业价值，最终通过上市或转售股权获利退出。20世纪70年代末，以kkr为代表的并购基金开始在美国兴起，目前已成为国外成熟市场pe的主流模式。

并购基金的特点包括：高风险与高收益并存，并购基金通过提升企业价值获取高收益，但需要较长时间，且能否成功存在不确定性；主要采用杠杆收购，基金管理人以少部分自有资金出资，大部分资金来源于债权融资；退出渠道多样化，如ipo、管理层回购、股权转让等；偏好成熟期企业，尤其是已形成规模但价值被低估的企业。

并购市场现状与国际比较

并购市场的现状

国内方面，2024年a股并购活跃度增加。“科创板八条”“并购六条”等政策接连落地，市场效率与监管包容度大幅提升，并购市场有所回暖。具体来看，一是科技板块并购重组金额显著增加，资源向新质生产力聚集；二是高质量并购案例增加，以横向或垂直整合为目的的并购事件占比持续提升；三是国资整合加速，国央企通过并购重组进一步强化产业链。

国际方面，2024年并购活跃度处在相对低位，超大型交易成为主导。上半年，针对美联储降息预期屡屡落空，利率维持在高位，提高了并购融资成本；下半年，美国大选带来的政策不确定性以及全球反垄断审查趋严，进一步抑制了并购积极性。全年并购市场呈现“量减价增”特点，美国市场的大型交易尤为突出。美股估值水平创历史高位，使得上市公司更易通过换股完成超大型交易。

国际比较

1.发展规模差异

我国并购市场尚不成熟。与美国相比，我国股权投资市场中，并购基金募资、并购类投资以及并购类退出占比均较低。据pitchbook统计，2023年美国股权投资市场中，并购基金募资规模占比达68%，并购类投资规模占比达到69%，并购类退出的占比达95%。据清科研究统计，2023年中国市场并购基金募资规模、并购类投资规模及并购类退出占比分别为3%、1%和46%。

2.政策环境差异

法律法规方面，发达市场为并购提供稳定的法律环境，降低了交易不确定性，而我国并购重组相关法律体系仍存在结构性缺陷。政策支持方面，发达市场如美国通过税收优惠支持杠杆收购，且允许运用多种融资工具提升杠杆率；我国对于杠杆融资有较多监管限制，资管新规对并购杠杆资金来源、资金结构进行严格规定，显著影响了银行投融资模式。

3.资金来源差异

国际并购基金依赖养老基金、捐赠基金、家族办公室等长期资金，资金稳定性强，存续周期可达10年以上。我国并购基金主要依赖政府资金和金融机构短期资金，长期资金参与度低。人民币基金多采用“5+2”的存续期，与并购整合周期不匹配。

4.专业能力差异

国际并购基金注重全产业链整合与全球化布局，由资深职业经理人和行业专家组成管理团队，通过董事会改组、战略重组深度参与标的公司运营。我国的并购基金以参股型投资为主，较少参与企业发展经营决策和战略制定，对并购整合的主动管理作用未充分体现。

案例：从运输之星项目看并购基金如何与商业银行互利共赢

黑石集团是全球最大的独立另类资产管理机构之一。黑石在1989年通过杠杆化资产重组完成对美国钢铁集团旗下运输部门的分拆，获得高额投资回报，并与化学银行建立了深度合作关系。化学银行在杠杆融资领域确立竞争优势，其后通过战略性并购发展为综合型金融服务商。

交易概述1986年，为抵御恶意收购，美国钢铁集团计划出售运输业务股权。黑石敏锐捕捉到逆周期投资机遇，以“善意收购”策略介入交易，实施杠杆化资产重组。黑石与化学银行建立并购同盟，获得5.15亿美元贷款以及2500万美元循环贷款（revolving credit facility）。1989年，黑石与美国钢铁共同设立运输之星。黑石以1340万美元自有资金获得51%股权，美国钢铁则保留49%股权，双方在战略决策上享有平等表决权。

财务回报

运输之星与原母公司合作，发挥钢铁生产与运输的协同作用。黑石综合运用以下方式获利。一是利用经营现金流偿付收购产生的债务。行业复苏带动运输业务增长，交易完成后两年内，运输之星将负债率降至正常水平。二是通过扩展核心业务、缩减不必要开支等方式进一步提高现金流。三是股息资本重组（dividend recapitalization）。运输之星在清偿债务后，以公司资产为抵押物再次借贷，并将新资金以股息形式分配给股东。2003年，黑石将剩余股权出售给加拿大国家铁路公司，总投资回报是投资金额的26倍。

案例小结

1.善意收购策略为黑石赢得良好声誉

黑石通过合作而非敌意并购的方式，帮助美国钢铁集团实现资产剥离，避免了传统杠杆收购中常见的对抗性关系，为后续交易积累信誉。黑石深度参与投后管理，通过改善运营流程、对接产业链上下游资源、实施战略引导等手段，全面提升企业价值。

2.传统商业银行通过并购业务向综合型金融服务商转型

借助后续与黑石的合作，化学银行在杠杆融资领域异军突起，建立起庞大的银团贷款分销网络。1994年，在黑石收购石墨电极生产商ucar公司的交易中，化学银行提供了一站式融资服务，正式进入高收益债市场。化学银行利用银团贷款和高收益债开辟新市场，其市场份额和资产规模不断增长。1996年，化学银行与大通曼哈顿银行合并，新主体于2000年兼并jp摩根后更名为“摩根大通”，最终实现全链条金融服务能力整合。

3.商业银行在支持并购重组方面发挥关键作用

一是弥补股权资金缺口。化学银行提供了主要债务融资，使黑石仅需投入1340万美元（约占交易总额2%）即可撬动整个交易，极大提升了资本效率。二是提供流动性保障。化学银行在此次交易中首创循环贷款方式，避免集团陷入运营困境。三是重塑并购融资生态。化学银行通过银团贷款分散风险，为超大规模并购提供了可复制的融资模式。

4.标的企业需具备稳定现金流以满足偿债需求

杠杆收购依赖高比例债务融资，面临巨大流动性风险。黑石在运输行业低迷之际介入交易，并准确研判行业发展趋势，避免了陷入财务困境。当前我国企业由于负债率偏高、现金流不稳定等问题，并非都适宜作为杠杆收购的标的。因此，收购方应审慎评估标的企业现金流的稳定性、市场波动和经济周期风险、复杂融资结构的合理性，以降低违约风险并防止侵害相关利益方。

为并购基金发展创造积极条件

国际并购基金主要通过财务杠杆运作和提升企业价值发挥核心效能。国内并购基金与成熟市场相比有很大增量空间，借鉴国际经验逐步形成了辅助交易、投资赋能和控盘并购三种模式。近期，国内出台多项政策鼓励并购重组：“新国九条”明确鼓励上市公司并购重组；“创投十七条”提出拓宽并购重组退出渠道，支持发展并购基金以及完善并购贷款政策；证监会特别提出支持科技型企业并购重组等。中国并购市场面临重大发展机遇，未来应疏通“募投管退”堵点，鼓励设立市场化并购基金，推动并购基金规模化发展。

优化政策环境

1.优化税收政策

目前企业兼并收购过程中的递延纳税特殊处理仅适用于企业所得税，并购基金因为多数采取有限合伙企业形式而难以适用。建议扩大递延纳税适用范围，允许并购基金在未获得现金收益时暂缓缴税，缓解资金压力。此外，可对标创投基金，允许符合条件的投资进行加计扣除，进一步降低税负。

2.健全相关法律法规

当前并购基金法律体系存在基础性法律滞后、监管规则碎片化等问题。建议推动基础性法律修订，明确并购基金法律地位，突出其以并购为目的的特殊性；制定专门立法，增强法律的针对性和可操作性，对于股息资本重组等特殊操作，在法律层面明确规则。

3.完善相关监管框架

为应对经济增速放缓形势下杠杆收购带来的风险，需建立统一清晰的监管框架，防范系统性风险。一是抑制非理性加杠杆，加强现金流压力测试与偿债能力评估。二是细化标的资产风险披露，以信息披露为抓手，培育市场投资者的价值发现功能。三是整合监管力量，在政府承担主要监管职能的基础之上，配合行业自律组织，规避监管盲点。

优化资本结构

1.激活养老金、险资等“耐心资本”

优化并调整长期资金参与并购基金的政策限制。建议借鉴美国401k计划等成功经验，优化基金投资配置和方案，建立合格默认投资选择机制（qdia），扩大个人养老金产品投资范围。调整保险公司偿付能力监管标准，针对性降低风险因子计算比例，拓展权益资产配置空间。

2.发挥国资引领作用

设立政府引导基金，发挥杠杆效应吸引社会资本参与，投向国家战略重点支持领域。完善业绩考核与尽职免责机制，根据基金投资策略和功能定位设置容错率和免责情形，对整体投资组合实施长周期考核评价。

创新退出机制

1.健全资本市场退出机制

放宽并购基金控股企业a股上市限制，对于存续期长、经营稳定的并购基金，研究其控股的公司在a股上市的可行路径。优化ipo受限领域企业的资本退出路径，例如制定关于此类企业通过被并购重组方式实现a股间接上市的监管指引，或鼓励和引导其在h股上市。

2.加快发展s基金

建立s交易基础设施，由政府部门牵头建设有公允性的股权市场估值体系；鼓励政府资金、保险资金等参与s基金投资，解决资金来源不足问题；加快调整s基金税收制度，明确代扣代缴义务，出台s基金税收优惠政策；鼓励券商、资管等金融机构参与s基金投资和管理。

加强专业能力建设

1.加强中介机构服务能力