超大品種HPV疫苗中國首家上市，推動未來業績高增長
公司是一家疫苗和體外診斷雙輪驅動的研發、製造、銷售的平台型企業。核心產品二價 HPV疫苗市場空間有望超百億，為首家國產上市，於2020年5月正式銷售，先發優勢明顯，依靠低成本和高保護效力的優勢，2021年銷售額快速增長到33億元，未來隨著產能擴張、產品適應症的拓展和價次的升級換代、海外市場拓展，有望打開更大的市場空間，是未來主要業績驅動力。IVD業務整體保持穩健增長，化學發光增速較快，有望拉動整體IVD業務，業績確定性增強。
全球HPV疫苗供不應求，海內外均有較大市場空間
WHO提出到2030年9-15歲女性HPV疫苗接種率達90%的目標，而目前我國存量市場滲透率不到6%，未來隨著接種意識提升及政策推動，預計存量市場總需求量為2.75億支， 其中二價市場空間有望超百億。目前全球僅4家供應商，市場供不應求，公司是首家國產供應商，產能釋放更快，有望持續高增長。中低收入國家9-15歲女性滲透率僅為9%， 海外僅SII處於臨床後期，競爭格局良好，海外市場有望成為國產HPV疫苗潛在重要市 場，公司HPV疫苗獲WHO的PQ認證，多個國家上市許可陸續落地，打開出海預期。
注重產研學轉化，九價 HPV 等品種有望成為未來新增長點
強勁的研發實力是公司的護城河，在內部研發上，公司擁有一支800人的研發隊伍，研發費用持續快速增長；在外部合作上，公司與廈門大學夏寧邵教授團隊合作20多年， 共建有體外診斷試劑和疫苗國家工程中心，並搭建全球領先的大腸桿菌類病毒顆粒疫苗 技術平台，具備持續將研發成果進行產業化的能力，公司在研管線有望陸續落地。九價 HPV疫苗臨床III期已完成接種，預計將在未來三年內獲批上市，水痘疫苗即將報產，鼻噴新冠疫苗進入海外臨床III期，在研管線逐漸豐富，有望成為未來新增長點。
盈利預測、估值與評級
由於公司上半年HPV疫苗批簽發超預期，我們將公司2022-24年收入從103/140/158億 元上調至118/146/176億元，對應增速分別為177%/30%/25%，凈利潤從39/55/66億元 上調至44/55/68億元，對應增速分別為117%/26%/23%，EPS分別為4.99/6.28/7.71元/ 股，三年CAGR為50%。DCF絕對估值法測得公司每股價值218.03元，可比公司平均估值40倍，鑒於公司為首家國產HPV疫苗供應商，具備強勁的研發實力，給予公司22年 45倍PE，目標價224.54元/股。綜合絕對估值法和相對估值法，我們認為公司目標價為 218.03-224.54元/股，維持「買入」評級。
風險提示
競爭加劇；滲透率釋放、研發和銷售不及預期；價格下降風險
已上市 HPV 疫苗對比
九價 HPV 疫苗進入三期臨床，有望在 3 年內上市
國內有多家企業布局 HPV 預防性疫苗，其中分別有 1 款三價、2 款四價、5 款 九價、1 款 11 價進入臨床 III 期。其中在九價疫苗在研廠商中，各家臨床試驗開展時間差不多，只有萬泰生物具備已上市的 HPV 疫苗產品，具備深厚研究基礎，預計公司在臨床進度上佔據優勢，我們認為公司九價疫苗有望在 3 年內上市。
國內 HPV 疫苗臨床 III 期及以上在研格局
產能快速增加，未來九價產能有望達到 6000 萬支/年
產能方面，目前二價 HPV 疫苗產能可達 3000 萬支/年，仍有望持續挖潛。此外， 公司定增募資 11 億元用於擴增九價產能，預計在 2025 年建設完工，完成後公司將擁有 6 條基於大腸桿菌技術平台的 HPV 九價 VLP 疫苗原液生產線，設計產能可增加 至 6000 萬支/年。
萬泰生物 HPV 疫苗產能建設情況
估值與投資評級
相對估值法
我們預計公司整體 2022-24 年 EPS 分別為 4.99/6.28/7.71 元，對 應 PE 為 31/25/20 倍，參照國內三家疫苗公司估值水平，2022 年可比公司平均 PE 為 40 倍，考慮萬泰生物為首家國產 HPV 疫苗供應商，具備強勁的研發實力，我們 給予萬泰生物 22 年 45 倍 PE，得出目標市值 1976 億元，對應目標價 224.54 元/股。
可比公司估值對比表
絕對估值法
假設無風險利率 Rf 為十年國債收益率，無風險利率 Rf 為 5 年滬深 指數平均收益，計算得出 WACC 為 7.07%。假設公司未來 3-10 年增長率為 8.73%， 十年後進入穩定增長期，永續增長率為 3%，對永續現金流進行折現估計。
DCF 估值主要假設
根據 DCF 模型，得到公司當前價值為 1919 億元，對應目標價 218.03 元/股， 對應今年 PE 為 44 倍。
結合相對估值和絕對估值法，我們預計公司合理市值為 1919-1976 億元，對應目標價 218.03-224.54 元/股，維持「買入」評級。
DCF 估值敏感性分析
