文|龐先生
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一家年營收超千億、手握殲-20核心技術的軍工巨頭，竟然被一家名不見經傳的地方國企以174億元「白菜價」收入囊中？
這樁看似匪夷所思的收購案，背後藏著怎樣的棋局，是資本運作的煙霧彈，還是國家戰略的深謀遠慮？
更耐人尋味的是，交易達成後，資本市場竟異常沉默，連一貫嗅覺敏銳的華爾街投行都集體噤聲，這場「蛇吞象」的戲碼，絕非表面那麼簡單。
涉事主角是中國航空工業集團（AVIC）旗下的成飛集團，中國最頂尖的航空製造企業之一。
成飛不僅是殲-20隱身戰鬥機的搖籃，還承擔著梟龍戰機、翼龍無人機等明星裝備的研發生產，技術含金量堪稱國之重器。
然而，這樣一家企業卻在2023年初被中航電測以174億元收購，而同年成飛的凈資產估值高達240億元，交易價僅為凈資產的72%。
成飛集團的歷史幾乎與中國航空工業的發展史同步，自1958年成立以來，這家企業先後研製出殲-5、殲-7、殲-10等經典機型，更以全球矚目的第五代隱身戰機殲-20奠定了其「中國軍工脊樑」的地位。
根據2023年財報，成飛集團總資產達1216.76億元，年營收749.68億元，凈利潤24.23億元，而且它們其參與的C919大飛機機頭、AG600水陸兩棲飛機等民用項目，更展現了軍民融合的硬實力。
但讓人沒想到的是，這家技術巨頭長期受困於高負債率（2023年資產負債率89.32%）和資金壓力。
畢竟軍工裝備的研發周期長，投入大，僅2022-2023年，成飛研發投入便高達22.12億元，國際局勢的緊張加劇了對先進戰機的需求，例如殲-20的產能提升、新型垂直起降戰機的研發都需要資本的輸血。
對比國際同行，美國洛馬公司市值超千億美元，歐洲空防集團市值超600億歐元，而成飛的交易價不足25億美元，甚至不及一些互聯網初創企業的融資額。
如此懸殊的估值差距,這或是國資體系內的「左手倒右手」，但蹊蹺的是，收購方中航電測的主營業務是飛機測控設備，年營收不足20億，如何吞下成飛這樣的龐然大物？
按常理，涉及軍工核心資產的併購案必會引發資本狂歡。
但此次交易公布後，A股市場反應平淡，中航電測股價雖一度漲停，但外資機構罕見地未發布任何研報。
更值得注意的是，國際主流媒體如路透社、彭博社僅作簡短報道，未深入分析，這種反常的「冷處理」姿態，與中美博弈背景下西方對中國軍工的關注度形成鮮明對比。
雖然表面上來看，這場金額與成飛集團的體量形成巨大反差，畢竟174億元僅為其2023年營收的23%。
但這並其實是中國航空工業集團內部的戰略性資產重組，畢竟中國軍工企業的核心資產始終由國有資本控股，這是國家安全戰略的必然要求
有金融界人士透露，成飛的核心資產可能並未完全注入交易標的，例如殲-20的研發團隊和專利技術仍由更高層級的國資平台掌控。
另一種猜測是，此次收購實為混改試點，通過「小馬拉大車」的方式規避國際審查，為後續資本運作鋪路。
畢竟，若直接以成飛名義融資，很可能觸發西方「實體清單」的連鎖反應。
以成飛集團為例，其母公司中航工業集團作為國有特大型企業，旗下上市公司如中航電測的資本運作，均需遵循「核心資產不上市」原則。
在2023年1月，中航電測宣布發行股份購買航空工業成飛100%股權，交易作價174.42億元，正是這一政策框架下的合規操作。
拋開資本迷霧，從國家戰略角度看，這樁收購或暗合「軍民融合」的深層布局。
近年來，中國軍工企業加速向民用領域滲透，例如成飛曾為波音、空客供應零部件，其複合材料技術已應用於新能源汽車。
通過將優質軍工資產裝入民用上市平台，既能吸納社會資本反哺軍工研發，又能以市場化名義突破技術封鎖。
典型案例是美國的通用電氣，其航空發動機部門既為F-35供貨，也為商用客機提供動力，實現軍民技術雙向轉化。
收購案公布同期，成飛與比亞迪合作成立新材料公司，開發輕量化汽車部件。
這種「軍轉民」的迂迴戰術，既能規避「中國威脅論」的政治壓力，又能打通產業鏈的任督二脈。
更深層的考量或是應對美國的技術圍堵，2022年後，美國對華晶元、航空材料的禁運不斷加碼，甚至施壓盟友中斷與中國軍工企業的合作。
將成飛資產「化整為零」，通過民企渠道採購海外設備和技術，或是一種反制策略，例如，荷蘭ASML的光刻機無法賣給軍工集團，但若採購方式「民用科技公司」，便可能繞開監管。
類似操作早有先例，華為通過海思半導體分散研發鏈條，中興則設立多家子公司規避制裁。
而成飛的收購方中航電測，其股東名單中隱現多家半導體和人工智慧企業的身影，這種交叉持股結構，恰似一套「防斷供」的備份系統。
縱觀全球，頂級軍工企業多為混合所有制。
中國軍工體系的改革方向，或許正是通過此類「低調收購」，逐步引入社會資本，最終打造出類似洛馬的巨無霸。
值得玩味的是，2023年底，成飛悄然變更了工商註冊信息，新增「智能裝備」「新能源」等經營範圍。
結合中國正在推進的「低空經濟」戰略（無人機物流、電動垂直起降飛行器等），這家老牌軍工廠可能正轉型為覆蓋軍民兩用的超級供應商。
若真如此，174億元的收購價，未來或成資本市場的「世紀撿漏」。
通過資產重組，可整合成都、綿陽、自貢等地的航空產業集群，形成以殲-20、運-20、直-20為核心的「三機協同」生產體系。
尤其是重組後的企業，將承接更多民用航空訂單，例如C919客機供應鏈中的鈦合金鍛件、航空複合材料等，在2022年，航空工業集團軍民品收入比例已達到4:6，重組整合有望進一步提升民用市場滲透率。
這樁收購案如同一場精心設計的多維棋局，表面是資本市場的尋常交易，暗線卻關聯大國競爭的頂層設計。
當外界還在糾結「白菜價」是否賤賣國資時，真正的棋手或許早已落子下一步。
唯一可以確定的是，在軍民融合與國家安全的雙軌上，中國軍工正以更隱蔽、更靈活的方式，重塑全球產業鏈的權力版圖。
參考信源：
證券時報
2024-10-15 00:00中航電測百億級「蛇吞象」 軍工央企併購加速證券化進程
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