「掘金」俄羅斯市場？
作者｜萬德福
編輯｜劉欽文
西西伯利亞極寒的礦場上，浙江志高機械股份有限公司（簡稱「志高機械」）的鑽機在寒風中轟鳴作響，震動著堅硬的地面。而在遠隔萬里的浙江工廠里，工人們正加班加點，忙著將一批批設備裝載到前往俄羅斯的貨輪上。
這一切，正是志高機械「出海」的真實寫照。依託著強勁的海外需求，志高機械在深交所上市未果後，轉戰至北交所，並取得了重要進展，將於2025年5月30日正式上會。
在《招股書》中，志高機械展示了一份穩健的成績單：2024年營收8.88億元，凈利潤1.05億元，均實現了增長。公司雄心勃勃，計劃募資近4億元擴建產能，進一步抓住海外市場的「紅利」。
但是， 翻開這份成績單的「里子」，增長背後的結構性調節信號頻繁出現，表面光鮮的增長數據，背後隱藏著多少不確定性？
年入近9億，
募資3000萬補流
志高機械主營鑽機與螺桿機產品的研發、生產、銷售與服務，其產品廣泛應用於礦山開採、工程建設等行業。根據《招股書》，公司計劃募資3.95億元，按25%的發行比例估算，公司的整體估值大約為15.8億元。
圖源：公司官網
在募資計劃中，3.07億元將用於年產300台智能鑽機的生產線建設，5772萬元用於工程技術研發中心的建設，剩餘的3000萬元將用於補充流動資金。
從產能情況來看，志高機械的鑽機產能利用率一直保持在較高水平。2022至2024年，公司鑽機的產能利用率分別為127.76%、162.02%和187.42%。螺桿機的產能利用率則分別為90.71%、50.77%和69.12%。
儘管產能利用率較高，志高機械的業績增速卻呈放緩趨勢。2022至2024年，志高機械的營業收入分別為7.95億元、8.4億元和8.88億元，2023年和2024年的增幅分別為5.66%和5.71%。凈利潤方面，2022年為0.89億元，2023年和2024年分別為1.04億元和1.05億元，增幅分別為16.85%和0.96%。
除了產能和財務表現，志高機械在渠道管理上的策略同樣引發了關注。公司曾為部分螺桿機經銷商實施月度返利政策，以此刺激銷售。該政策有效推動了螺桿機銷量的提升，幫助公司在短期內實現了快速增長。
2019至2021年，螺桿機的銷量分別為2.91億元、4.6億元和4.88億元。同期，志高機械的銷售費用分別為3952.33萬元、3815.06萬元、4411.67萬元，占營收的比重分別為5.58%、4.37%、5%。
圖源：罐頭圖庫
然而，這種增長未能持續。2023年，隨著公司降低折扣和返利力度，螺桿機銷量出現下滑，2023年和2024年的銷量分別降至3.21億元和3.28億元。
銷量下滑的同時，公司庫存商品的餘額也在上升。
2022年到2024年，公司庫存商品餘額分別為1.44億元、1.3億元和1.83億元，2024年的庫存商品餘額占流動資產的比重達到30%。
產品賣到海外，
被三問銷售收入真實性
近幾年來，志高機械受益政策扶持，開發的一體式鑽機產品在海外市場收入規模不斷擴大，成功打開了海外市場，外銷收入和佔比得到了明顯增長。2022至2024年，外銷收入佔總營收的比重分別為12.8%、23.37%和25.82%。
目前，志高機械在境外市場的收入主要來源於俄羅斯、沙烏地阿拉伯和哈薩克，這些國家的收入合計占外銷收入的比例分別為95.40%、88.32%和84.91%。
其中，俄羅斯市場佔據了至關重要的位置，相較其他國家，俄羅斯市場貢獻的銷售收入最高且增速最快。2022年-2024年，這一地區的銷售比重分別為9.31%、14.77%、20.11%。
圖源：公司《招股書》
志高機械最大的外銷客戶便是俄羅斯企業OOO AltaiBurMash。雙方自2019年開始合作，在2021年，OOO AltaiBurMash仍為公司的直銷客戶，2020年和2021年，志高機械對其銷售額分別為648.4萬元和987.71萬元，占公司直銷收入的比例分別為5.31%和6.3%。
到了2022年，OOO AltaiBurMash的角色發生了變化，從直銷客戶轉變為經銷商，隨之而來的是銷售額的急劇增長。2022至2024年，公司對該客戶的銷售額分別為7312.4萬元、1.19億元和1.77億元，年度銷售額佔比則分別為9.20%、14.61%和20.11%。
客戶身份的轉變不僅意味著公司與OOO AltaiBurMash之間的合作更加深入，也直接影響了收入確認的方式。
根據《招股書》披露，直銷客戶與經銷商在收入確認上的差異巨大。前者必須在產品調試完成並交付後才能確認收入；而後者允許公司將貨物交付給經銷商或其指定的運輸人或第一承運人，即在貨物出廠時即完成了貨物交付，屬於買斷式銷售。
圖源：公司官網
這一差異意味著，相較直銷模式，經銷商模式下，志高機械能夠提前確認收入。
對於收入確認時點的準確性，北交所也要求志高機械說明：廠區交付後立即確認收入是否符合會計準則，相關信息披露是否準確。
志高機械錶示，在境內經銷模式下，公司在廠區將貨物交付給經銷商或其承運人時即完成商品控制權轉移，符合收入確認條件。根據《企業會計準則》規定，此時商品所有權及風險已轉移，客戶承擔付款義務，因此公司在交付時點確認收入的做法合規，相關信息披露準確。經銷模式下產品無需安裝調試，交付即確認收入的政策符合會計準則要求。
實際上，關於經銷收入的穿透核查情況，志高機械的核查覆蓋比例較低，覆蓋經銷收入的比例約為25%，因此，三輪問詢中，北交所均對志高機械「銷售收入的真實性」進行持續問詢。
關於OOO AltaiBurMash客戶的情況也多次問詢，要求其說明OOO AltaiBurMash是第一大經銷客戶，同時為直銷客戶的原因；對經銷、直銷的分類是否準確；2022 年起OOO AltaiBurMash 開始向發行人大額採購的背景，未來是否可持續。
志高機械錶示，公司按照是否簽訂經銷協議將客戶區分為經銷商客戶和直銷客戶。OOO AltaiBurMash 面對俄羅斯市場發展機遇，需要建立穩定、優質的供應體系。公司具有產品性價比高、定製化能力強、售後服務響應快等。自2022年起，其採購量快速提升，這與公司產品優勢及中國工程機械出口俄羅斯的增長趨勢一致，未來訂單具有可持續性。
圖源：罐頭圖庫
此外，《回復函》顯示，截至2024年6月30日，OOO AltaiBurMash 期末持有發行人產品的存貨占當期採購的比例為18.37%。
北交所要求志高機械說明在「主要產品為鑽機、單價相對較高、經銷商備庫資金壓力亦相對較大」的背景下，經銷商的期末庫存規模與其銷售規模是否匹配；最近一期經銷商持有發行人存貨佔比較高的原因。
2024年上半年統計的採購量僅為半年數據，規模小於全年。經銷商為保障供貨通常維持穩定庫存，因此半年末庫存占採購比例（7.96%）較2022年末（3.95%）和2023年末（5.48%）略有上升但仍屬合理波動。根據經銷合同，公司設定發貨額度並提供1個月賬期，年末需結清貨款，故半年末經銷商資金壓力較小，庫存水平相對年末更高。
從客戶結構到收入確認節奏，從渠道策略到產能分配，志高機械的財報中呈現出一系列靈活調整的戰略。你認為志高機械是否能夠保持其市場份額，持續實現盈利增長？
你對於志高機械的故事還有何了解？歡迎下方留言討論。
