出品 | 子彈財經
作者 | 段楠楠
編輯 | 馮羽
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
前三次籌備上市失敗後，立志要做「燕窩第一股」的廈門燕之屋生物工程股份有限公司（以下簡稱「燕之屋」），再次衝擊港股上市。6月12日，燕之屋向港交所遞交招股說明書，計劃在港交所主板上市。
這家曾飽受燕窩品質和過度營銷質疑的燕窩頭部企業，究竟能否心愿得償？資本市場又是否願意為爭議頗多的燕之屋投上一枚信任票？
1、第4次衝擊上市，前景依然渺茫
燕之屋上市之路可謂一波三折。早在2011年，燕之屋便謀求港交所上市，後來因為「毒燕窩」事件，被迫終止上市。
當年，一位消費者購買了燕之屋血燕產品服用後，出現了發燒、頭疼等癥狀。送檢後發現燕之屋血燕產品亞硝酸鹽含量高達2371毫克/千克，超出國家最高強制性標準的33倍。一時間，消費者談「燕」色變，燕之屋也因此被迫終止上市。
2021年，燕之屋再度向港交所遞交招股說明書，又鎩羽而歸。香港知名證券分析師林曦曾對「界面新聞·子彈財經」表示：燕窩在香港等同於藥品管理，燕之屋不管是在內地或是香港都未取得藥品經營許可證，或許正是因此燕之屋才不得不終止港股上市。
不得已，燕之屋只能將上市地點改為A股，燕之屋因此拆除了VIE架構。2021年12月，燕之屋向上交所提交招股說明書，計劃在主板上市。
2022年4月，證監會對燕之屋發出「靈魂57連問」，涉及到股權轉讓、虛假宣傳、食品安全等方面內容。對此，燕之屋並未進行回應。
但在上會前夜，燕之屋突然撤銷IPO上市申請，發審委取消對燕之屋審核，燕之屋「燕窩第一股」夢想再度破滅。
對此，某券商投行人士曾表示：IPO申請撤單與公司準備不夠充分有關，部分歷史遺留問題難以解決，公司覺得順利通過發審委審核概率較小，因此部分IPO企業會在上會前夕突然撤單。
結合證監會對燕之屋「靈魂57問」和燕之屋未對證監會問詢作出回復來看，燕之屋很有可能對證監會問詢內容無法給出合理解釋，因此選擇「一撤了之」。
不過在2022年11月，燕之屋再度在廈門證監局接受上市輔導，重啟上市。但是在2023年6月9日，燕之屋發布公告稱：廣發證券終止對燕之屋上市輔導，燕之屋持續了1年的A股上市計劃正式失敗。
6月12日，燕之屋再度向港交所遞交招股說明書，正式向港交所主板發起衝擊。不過，食品安全、虛假宣傳、關聯交易等問題依然困擾著燕之屋。
此次IPO，燕之屋想成為「燕窩第一股」依舊不容易，在中國的官方藥典中，燕窩並沒有出現在藥用類目，監管機構也只是把燕窩當做食品來對待。因此，燕之屋未來取得藥品經營許可證希望渺茫，公司想在香港上市並不容易。
2、誇大產品功效，被質疑「虛假宣傳」
燕之屋上市之路一波三折，營銷之路也被市場「詬病」。公開資料顯示，燕之屋成立於1997年，是國內頭部燕窩品牌廠商。旗下擁有碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩等燕窩產品。
過去幾年，由於國民收入提高，燕窩等營養品受到消費者追捧，燕之屋業績因此水漲船高。
2020年至2022年（以下簡稱「報告期內」）燕之屋營收分別為13.01億元、15.07億元和17.30億元，年複合增長率為15.3%；凈利潤分別為 1.23億元、1.72億元和2.06億元，年複合增長率為29.2%。
在「光鮮亮麗」的業績背後，其「辣眼」的廣告語不僅被證監會質疑，也被業內專家所「詬病」。
在燕之屋產品軟文廣告宣傳中，清朝皇帝、太后因為食用燕窩而長壽。其碗燕代言人劉嘉玲曾表示：自己保養的秘訣是「吃燕窩只選燕之屋碗燕」。
另外燕之屋在公司「碗燕」產品宣傳中，還曾打出「聽說懷孕吃燕窩比較好」等廣告宣傳語，被專家質疑誇大宣傳，涉嫌違反《廣告法》。
燕之屋廣告宣傳語也遭到證監會質疑，證監會認為燕之屋廣告暗示公司燕窩有延年益壽功效。
證監會要求燕之屋說明公司燕窩產品所包含的營養成分明細，說明公司是否存在虛假宣傳，以及燕之屋是否因為廣告宣傳受到行政處罰，但燕之屋並未就此問題進行回復。
招股書中，燕之屋把公司歸屬為食品類企業，生產燕窩僅需取得食品經營生產許可證即可。國家市場監督管理總局披露的信息顯示，燕之屋相關主體經營許可證明細為食品、飲料生產。
從公司以及官方表態來看，燕窩明顯被歸為食品、飲料一類。作為食品飲料，燕窩是否具有功效還有待驗證。對此，北京營養師協會理事、營養師顧中一曾表示：燕窩中含有唾液酸，但很多脊椎動物均含有唾液酸，目前沒有數據證明，人體服用外源性唾液酸會產生神奇功效。
雖然燕之屋有「虛假宣傳」嫌疑，但截至「界面新聞·子彈財經」發稿日期，燕之屋並未因為廣告宣傳被相關部門處罰，這或許與公司「擦邊球」似的宣傳有關。
燕之屋CEO李有泉曾公開表示：公司廣告並未直接說產品功效，不存在消費者欺詐。至於消費者觀看廣告產生自己的想法和理解，公司無法左右。
雖然監管機構並未認定燕之屋存在虛假宣傳，公司也否認虛假宣傳。但從宣傳廣告來看，燕之屋的確存在誘導消費者的嫌疑。
3、收購企業估值「存疑」，或有利益輸送
除涉嫌「虛假宣傳」外，「界面新聞·子彈財經」還關注到，燕之屋存在大量關聯交易。
為了減少關聯交易、避免同業競爭，燕之屋收購了部分關聯方公司股權，2021年燕之屋分別收購了北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕各自55%股權。
其中北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈實控人為鄭文濱夫婦，而鄭文濱則是燕之屋第5大股東，太原吉祥燕實控人則為燕之屋第7大股東李有泉。
鄭文濱夫婦旗下的幾家公司控制了燕之屋在北京、長春、哈爾濱地區經銷商，李有泉旗下公司控制了燕之屋在太原地區的經銷商。
值得注意的是，「界面新聞·子彈財經」通過天眼查搜索發現，這幾家企業都是在2021年3月份至5月份註冊成立，其中長春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕註冊資本均為300萬元、北京天飛燕註冊資本則為500萬元。
在成立僅僅幾個月的時間內，這幾家公司便被燕之屋收購。且收購估值遠高於公司註冊資本。其中，北京天飛燕評估估值為5900萬元，燕之屋以3267萬元收購了該公司55%股權。長春金燕薈評估估值2900萬，哈爾濱金燕薈估值3400萬，太原吉祥燕估值2300萬元，這四家公司估值合計達到1.45億元。
招股書中，燕之屋表示本次估值評估方法採用收益法，相關公司對應P/E 倍數都在9倍左右，收購完成後，燕之屋也形成了7516.5萬元商譽。
僅成立幾個月的公司，收購評估估值用收益法核定是否合適有待商榷，從財務角度來看，報表時間越長，財務真實性越高。時間越短，財務真實性越差。
對此，證監會也對此次收購表示質疑，要求燕之屋說明被收購的幾家企業評估結果是否反映其真實價值，收購形成的商譽未來是否存在減值，交易定價是否損害發行人的利益。針對問詢，燕之屋並未給出回復。
另外，公司與其經銷商還存在千絲萬縷的關係。招股書顯示，燕之屋第二大客戶中大百誠堂法人代表為鄭文濱的妻子薛鳳英，2022年，燕之屋對該公司銷售金額為6316.4萬元，占公司營收比例為4.90%。
對於與經銷商複雜的關係，燕之屋曾表示，經銷商看好公司未來，通過投資燕之屋來深化合作，同時公司也綁定經銷商銷售渠道，共同實現利益最大化。
有趣的是，燕之屋線下經銷毛利率一直大幅低於公司線下零售毛利率，這也表明燕之屋給經銷商產品價格很有可能要大幅低於零售價格。而中大百誠堂作為公司最大的經銷商，獲得燕之屋產品價格或許更低。
對此，證監會曾要求燕之屋說明，公司直銷和經銷毛利率差距的合理性和原因，是否存在對關聯經銷商利益輸送，目前燕之屋仍未回應。
對於燕之屋來說，無論是關聯企業的收購還是關聯經銷商的業務往來，都存在利益輸送嫌疑。未來，燕之屋還需要向市場和監管部門自證清白。
算上本次遞表，12年間燕之屋已經四次向資本市場發起衝擊，前三次均以失敗告終。在「虛假營銷」推動下，燕之屋業績穩步增長，但要成功登陸資本市場，光靠營銷並不夠。
如何解決監管層關注的股權轉讓、虛假宣傳、食品安全等問題，才是公司能否成功上市最重要的因素。
*文中題圖來自：燕之屋官微。
